美国2021年9月经济情况分析及政策展望_

美国2021年9月经济情况分析及政策展望

王健 Dr. Jian Wang, 吴晓鹏 Xiaopeng Wu

（本文转自2021年9月22日深圳高等金融研究院宏观金融稳定与创新研究中心刊文）

总结

最新数据显示，随着Delta变种病毒的扩散，美国疫情大幅反弹，整体经济复苏放缓。个人消费支出成为拉动二季度GDP增长的主要动力。制造业与服务业的需求强劲且持续扩张，但由于原材料短缺、劳动力市场紧缩、运输困难等问题未见明显改善，交付速度较慢，订单积压严重。物价水平仍处高位，高通胀持续但已趋缓，8月CPI与PCE指数同比分别上涨5.2%和4.2%。然而通胀上行仍是暂时的，随着供应链瓶颈等影响通胀的因素消退，指标将回归正常水平。受疫情干扰，就业市场复苏放缓，8月非农就业新增人数大幅下降，远不及市场预期；7月职位空缺数与空缺率均创历史新高；持续上涨的工资水平难以短期内解决招工难问题。基于暂时性的通胀上行现象和不及预期的就业市场情况，预计美联储在9月的公开市场会议上将维持联邦基金利率不变。

全球疫情

由于Delta变种病毒的出现与蔓延，自7月份以来全球主要国家美国、日本、德国、英国、法国、意大利均出现了不同程度的疫情反弹。进入到9月份，各国每日新增病例数呈现下降趋势，其中法国与意大利的下降程度最高（图1）。美国的疫情反弹程度较大。据美国疾控中心（CDC）最新数据显示，全美已有63.2%的人口至少接种一剂疫苗，53.9%的人口完成疫苗完全接种。美国的三项研究表明现阶段疫苗对于Delta变种病毒保持着强劲的保护性。数据显示，莫德纳疫苗的保护有效率为95%，辉瑞与强生疫苗的有效率各为80%及60%。与此同时，美国的疫情控制力度不断加大，例如雇员数超过100人的企业必须要求其员工完成疫苗完全接种或者每周至少进行一次病毒检测；9月10日，美国总统拜登签署行政命令，强制要求联邦工作人员接种疫苗。根据各国疫苗接种情况来看，截至2021年9月，各国疫苗接种量稳步提升，然而印度的疫苗接种进度依旧明显落后于其他国家（图2），每百人接种量仅为50剂左右。数据表明，各国疫情拐点已现，但疫情前景仍不明朗，目前尚需警惕Delta变种病毒造成的不良影响。

实体经济

关于GDP

根据美国商务部的最新（第二次）估计，美国2021年第二季度实际GDP增速为6.6%，比一季度的6.3%高了30个基点（图3）。细分项中，个人消费支出及非住宅投资上修，幅度被住宅投资、政府消费支出和投资、私人存货投资以及净出口的下修所部分抵消。

个人消费支出作为GDP增长的核心驱动力，大幅贡献了7.8个百分点。拉动个人消费支出增长的商品类别主要是服装和鞋类以及其他非耐用商品，尤其是药用商品。在服务大类中，餐饮服务及住宿提供了主要的正向贡献。非住宅投资为GDP增长贡献了1.21个百分点，主要原因在于知识产权产品类别中的研发与软件投入以及设备类别中的交通运输设备投入的上升。住宅投资呈现0.58个百分点的负向贡献。私人存货投资提供了1.3个百分点的负向贡献，主要是由于零售贸易库存下降。净出口提供的负向贡献较上一季度有所收窄，出口数据的上调仍无法完全抵消进口数据上调的影响。虽然州政府与地方政府支出呈现正向贡献，但是联邦政府主要由与中间产品和服务相对应的非国防支出减少所造成的支出大幅下降导致了政府消费支出和投资对GDP增长的贡献由上一季度的正向转为负向。

亚特兰大联邦储备银行对美国实际GDP增速的实时估测模型9月10日预计，美国三季度GDP增速为3.7%，位于过去几个月预测值的最低点。该模型过去几个月对美国三季度GDP的增速预测值处于3.7%-13.7%之间（图4）。

关于经济活动

供应商管理协会最新数据显示，美国2021年8月制造业PMI指数录得59.9，较上月上涨0.4个百分点（图5）。PMI指数在一段时期内高于50通常可视为是整体经济的扩张。因此，这是继2020年4月的经济紧缩后，整体经济连续第15个月扩张。商业调查委员会小组成员汇报，目前的需求水平仍在不断增长，供应商努力扩大供给，但是仍面临原材料交货时间长、重要基础材料持续性短缺、上游零部件价格上涨及产品运输困难的供应链瓶颈。同时，新一轮疫情反复带来了工人缺勤、零部件短缺导致的短期停工、招工困难及海外供应链问题等一系列问题。在供不应求的情况下，供应商的定价能力也在不断增强。

需求方面继续扩张，在疫情造成的零件和原料供应受限的情况下，工厂和企业仍在努力满足日益增长的需求。新订单数录得66.7，较上月上升了1.8个百分点，其增长由新出口订单指数的持续性上升支撑；新出口订单指数录得56.6，较上期增长了0.9个百分点。六个最大的制造业行业——金属制品、化学产品、食品饮料及香烟、运输设备、电脑及电子产品、石油和煤炭产品——均在8月表现出温和或强劲的增长。客户库存指数录得30.2，较上月上升了5.2个百分点，连续59个月保持在非常低的水平，表明客户的库存水平过低，预示着未来订单和生产有可观的增长空间。积压订单指数录得68.2，较上期上升了3.2个百分点。订单积压已经连续14个月扩张，凸显生产无法满足需求持续强劲增长的现况。前述的六大行业中，除石油和煤炭产品行业之外，其余五大行业均报告了快速扩张的订单积压现象。

供给方面，8月生产指数录得60，较上月上升了1.6个百分点，已连续15个月增长，然而原材料问题依旧是生产扩张的制约因素。就业指数录得49，较上月下降了3.9个百分点，读数低于50表明陷入收缩，但持续强劲的新订单水平、低客户库存和不断扩大的积压订单量增长说明未来对劳动力的需求仍将保持旺盛。然而，很大一部分商业调查委员会成员发现企业依旧难以吸引和留存劳动力，因此市场对劳动力的需求和现存劳动力的结构之间能否匹配仍存在很大疑问。8月供应商交付指数录得69.5，较上月下降了3个百分点，高于50的读数表示交货速度较慢，且指数越高交付越慢；交货缓慢的主要原因包括企业招聘困难、原材料交货时间延长且价格居于高位、运输能力受限，预计上述问题还会持续。8月库存指数录得54.2，较上月上升了5.3个百分点，经历了一个月的收缩之后，重回扩张轨道，同时这也是自2018年11月指数录得54.4以来的最高库存扩张水平。调查显示由于持续的供应商限制，库存水平仍不稳定。8月份库存水平上升的主要原因包括（1）供应商的交货速度超过了生产水平；（2）在制品存货的占比上升。进口指数录得54.3，较上月增加0.6个百分点，已连续14个月增长。陆路运输挑战以及集装箱短缺的问题在全球供应链中持续存在，将导致可预测进口水平方面的重大稳定性问题。至2021年底，进口将继续面临着挑战。

8月价格指数录得79.4（图6），较上月下降了6.3个百分点，表明原材料价格已连续上涨了15个月。铝、电子和电气元件、能源、塑料和塑料制品、货运及钢材均由于产品稀缺造成价格保持在高位，然而供给和需求的动态过程已逐渐向市场均衡状态接近。

8月非制造业PMI指数录得61.7，自上月的历史最高点（64.1）下降了2.4个百分点，已连续15个月处于扩张状态（图5）。指数大于50表明非制造业处于扩张状态。供应管理协会的服务业务调查委员会主席Anthony Nieves表示，尽管扩张速度较之前有所放缓，服务业扩张的前景依然良好。紧缩的劳动力市场、原材料短缺、通货膨胀以及物流问题持续造成产能制约。

需求方面，商业活动指数录得60.1，较上月下降了6.9个百分点。新订单指数录得63.2，较上月下降了0.5个百分点。服务业就业指数录得53.7，较上月下降了0.1个百分点。受访者表示员工流动率高，且企业越来越难找到合适人选填补空缺。订单积压指数录得61.3，较上月下降了2.2个百分点，但39%的受访企业并未统计积压的订单，因此该指数可能低估了订单积压的情况。

供给方面，供应商交货指数录得69.6，较上月下降了2.4个百分点，指数高于50表示交货速度较慢，原因包括集装箱延迟交付、物流限制等问题。8月价格指数录得75.4，较上月下降6.9个百分点，增速放缓，所有18个服务行业的价格均呈现上涨趋势。

关于个人消费

9月8日发布的美联储褐皮书（The Beige Book）表示，7月初至8月美国经济增长略微放缓至温和步伐。经济活动的减速很大程度上归因于外出就餐、出行以及旅游业的放缓，反映出由Delta变种病毒的扩散以及国际旅行限制引发的安全问题；其他原因包括供给中断与劳动力短缺，而并非需求疲软。因此，虽然对于持续供应中断以及资源短缺的普遍担忧仍将继续，但是零售商的近期展望保持乐观。美国7月零售额（去除食品）环比下降1.49%，较去年同期增长13.33%（图7）。7月份耐用品新增订单同比增速录得11%，耐用品出货量同比增速录得5.3%，耐用品总存货量同比增速录得7.8%，耐用品未完成订单同比增速录得13%（图8）。美国汽车销量自4月份达到局部高位之后持续下降，8月份录得1348.6万台（图9）。美联储褐皮书表示原因是由微芯片持续短缺导致的存货偏低。非汽车零售额以温和的速度增长。

8月份美国消费者信心指数大幅下滑，录得70.3，远低于市场预期的80.7（图10）。消费者调查的首席经济学家Richard Curtin表示造成消费者极端反应的原因包括Delta变种病毒的蔓延、通胀上升、工资增长放缓以及失业率下降幅度收窄。同时，人们对疫情将很快结束并且生活得以重回正轨的希望的破灭也是出现异常情绪反应的原因。然而，8月份消费者信心的剧烈下滑并不意味着经济衰退即将来临。

就业市场

8月非农就业人数新增23.5万，增速与前三个月相比大幅放缓，创2021年1月以来最小增幅，大幅不及市场预期的73.3万人，很大程度上或与疫情干扰有关（图11）。具体来看，对就业增加贡献最大的行业为专业和商业服务，8月新增7.4万人；贡献较大的行业包括制造业（3.7万）、运输仓储业（5.3万）、教育和保健服务（3.5万）、其他服务业（3.7万）；其余则来自信息业（1.7万）、金融活动（1.6万）、采矿业（0.6万）、批发业（0.1万）。休闲和酒店业为新增非农就业提供了零贡献。对就业数据提供负向贡献的则主要为零售业（减少2.9万）、政府（减少0.8万）和建筑业（减少0.3万）。

目前非农就业人数已恢复到疫情前（2020年2月）非农就业人数的96.5%。其中就业复苏较为缓慢的仍是休闲和酒店业、采矿业。采矿业就业人数占疫情前就业人数的比重已经超过90%，达到93.3%，依旧低于其他行业的水平；休闲和酒店业就业人数占疫情前就业人数的比重尚未突破90%，但已接近90%的水平（图12）。9月美联储褐皮书表示，一些地区指出，随着Delta变种病毒的出现与蔓延，复工计划表被推迟。由于持续和广泛的劳动力短缺，许多地区的工资增速加快，其中，所有中西部和西部地区的工资增长较为强劲。

就业市场持续复苏，但进度较缓。8月U-3失业率录得5.2%，符合市场预期，较前值的5.4%略微改善，U-6失业率录得8.8%，维持下降趋势（图13）。初次申请失业金人数持续下降，9月份数据录得34万人，较上期下降1.6万人。劳动参与率上升速度缓慢，8月录得61.7%（图14），略低于市场预期的61.8%，仍未恢复至疫情前水平（2020年2月劳动参与率为63.3%），就业率仍受限于疫情后职位空缺难以填补。

美国劳工部发布的职位空缺及劳动力流动调查（JOLTS）显示，美国7月非农职位空缺数突破1000万，增至1093.4万，创下历史新高（图15）。职位空缺率高达6.9%，也创下历史新高，其中休闲住宿业的职位空缺率最高，达到10.7%。劳动力市场的收紧推高了工资水平，企业逐步增加工资以吸引劳动力，从而试图解决招工困难的问题。8月平均每小时时薪同比增长4.28%，为自今年3月份以来的最高水平，录得30.73美元/小时，稳健上涨且增速较上月进一步上升（图16）。工资攀升和不断创历史新高的职位空缺数反映劳动力市场存在较强的需求。

通胀情况

8月美国高通胀持续，整体CPI指数同比上升5.2%，连续第15个月上涨，符合预期；环比上升0.3%，不及市场预期的0.4%，较前值0.5%有所回落。核心CPI（不包括食品和能源）指数同比增长4%，不及市场预期的4.2%，连续两个月下跌；环比上涨0.1%，不及市场预期的0.3%，创自今年2月份以来新低（图17）。从截面上看，CPI篮子中涨幅最大的是二手车，比去年同期上涨了31.9%，但其在自身时序上依旧大幅低于前两个月超过40%的涨幅，因此由此前的涨价贡献分项转为拖累分项；能源和酒店的涨幅较大，分别比去年同期上涨了24.88%和19.6%；新车和机票的涨幅较小，分别比去年同期上涨了7.63%和6.71%，其中机票分项的同比涨幅暴跌，显著低于前三个月的涨幅，这可能是由于Delta变种病毒蔓延导致的疫情再度反复，削弱了航空旅行的需求（图18）。

PCE指数考虑了消费者在购买商品时的替代效应，数据质量比CPI指数更高，美联储观测通胀问题更青睐PCE指数。同时，由于食品和能源的价格波动性较高，美联储一般更看重剔除食品和能源的核心PCE指数或PCE平减指数，以此防止受到异常值干扰，反映通胀的长期趋势。个人消费支出（PCE）价格指数7月同比上涨 4.2%，略高于市场预期的4.1%，较前值4%也有所上升，远高于2%的长期通胀目标，是自1991年2月以来的最高水平。扣除食品和能源的核心PCE价值指数同比上涨3.6%，与预期持平，达到自1991年6月以来的最高水平。PCE平减指数同比上涨2％，与长期通胀目标持平（图17）。

虽然当前数据显示通胀水平位于历史高位，但是美联储官员认为目前通胀上行只是暂时的，随着原材料短缺、供应链瓶颈、半导体等关键产品短缺、招聘困难等影响通胀的因素消退之后，通胀指标将回落至正常水平。美联储主席Jerome Powell在8月27日由堪萨斯联储主办的以“失衡经济中的宏观经济政策”为主题的Jackson Hole经济政策研讨会上也表示当前通胀水平高于2%的通胀目标是一个暂时的现象，美联储将开始逐步退出危机时期的一些干预措施，包括缩减资产购买规模。

Powell在Jackson Hole会议上发表了题为“新冠时期的货币政策”的演讲，聚焦于美联储在这段非常时期内促进就业最大化以及价格稳定的目标。演讲首先讨论了美国国内经济基本面的相关内容，主要针对劳动力市场以及通胀的问题，其次讨论了对应的货币政策展望。

劳动力市场方面，尽管市场恢复依然滞后，例如职位空缺和退出的水平创历史新高，雇主报告称无法以足够快的速度填补职位空缺以满足回归需求，失业率虽已降至后疫情时期低点却依然过高，长期失业率仍居高不下等，Powell依旧对就业前景持偏乐观态度。他认为随着疫苗接种率的不断上升，学校重新开学以及失业救济金的终止，一些可能会阻碍求职者的因素可能会消失；即使Delta变种病毒导致的疫情再度扩散带来了短期风险，逐步实现就业最大化的前景依然良好。通胀方面，美国经济的快速重启带来了通胀的急剧上升，企业和消费者普遍报告价格和工资面临上行压力，因此现阶段的通胀水平必定会使得市场产生担忧，然而Powell认为该现象可能是暂时的。他具体阐述了以下五点理由：

没有广泛的通胀压力。迄今为止，通胀的大幅上升在很大程度上是一小部分直接受到疫情和经济重启影响的商品和服务价格上升的产物，例如耐用品和能源，然而这部分影响是暂时的。他们使用了诸如平减法或剔除耐用品等测度方法来判断这部分产品价格的上涨是否对广泛通胀的出现产生溢出效应，结果显示这些方法度量的通胀水平接近2%的长期通胀目标，证实了观点的成立。其次，由指数同比增速计算方法产生的基数效应也是导致高通胀的原因，该效应随着时间的推移将会逐步消失。

部分受疫情和经济重启影响较大的高通胀商品与服务的通胀水平随着短缺的缓解已开始有所缓和，例如二手车。此外，随着供给问题开始得到解决，排除汽车的耐用品通胀水平已逐渐放缓并似乎开始下降。

基于调整了劳动力构成变化的工资衡量指标，例如就业成本指数（ECI: employment cost index）和亚特兰大工资增长追踪器（Atlanta Wage Growth Tracker），可以发现工资上涨速度与2%的长期通胀目标一致，他们暂且无法找到工资上涨开始威胁过度通胀的直接证据。

以一般性通胀预期（CIE: common inflation expectations）指数衡量的长期通胀预期与2%的通胀目标一致。为了过滤不同通胀预期指标的个体噪声，一般性通胀预期指数聚焦于这些通胀预期指标的一般性趋势，结合了来自大量广泛的调查和基于市场的指标的信息。长期通胀预期的移动幅度大幅小于实际通胀以及短期通胀预期，表明家庭、企业和市场参与者相信当前录得的高通胀数据可能是暂时的。

从历史进程的角度来看，那些给许多发达经济体带来低通胀环境的持续性全球通缩因素，包括技术、全球化、人口因素等，依旧存在，不会突然转向或者减弱，反之有更大的可能会在未来继续给通胀带来压力。

货币政策方面，目前来看，通胀（价格稳定目标）和就业（就业最大化目标）均已出现清晰的实质性进展，美联储离降低资产购买速度措施的实行可能已越来越近。但是Powell表示何时开始taper取决于他们对更新的数据以及变化的风险的审慎评估，并提及近期由Delta变种病毒引发的疫情风险。更新的数据需要提供更多证据证明供需失衡情况正在改善，通胀持续放缓，尤其是那些受疫情影响最大的商品和服务的价格，以及就业机会的创造持续强劲。此外，Powell继续表示taper的时间轴与速度不会为加息的时间点带来直接的信号，因为加息与否基于的是另一套更加严格的测试。

美国7月M2广义货币存量达到新高20.53万亿美元，同比增长12.11%（图19）。代表投资者对未来十年内平均通胀水平预期的美国10年期盈亏平衡通胀率维持在2.4%左右，高于疫情前的水平（图20）。

房地产市场

美国房地产市场持续活跃，但可能已出现降温现象。根据8月31日公布的最新数据，标准普尔/凯斯-席勒全美房价指数（S&P/Case-Shiller U.S. National Home Price Index）持续快速走高，6月录得260.9，同比上涨18.61%，高于上期的16.78%，连续第13个月加速上涨（图21）。成屋销售继续回暖，7月录得599万套，高于市场预期的583套，环比增长2.04%，连续两个月环比增长率为正，同比则大幅回落至1.53%，与去年同期的高基数有关；成屋销售中位价与上个月相比略有下降，但仍处在历史高位，7月录得36万美元，环比下滑0.8%，同比上涨17.77%，较上期23.23%的同比增速有大幅回落，价格上涨主要是由于高端市场的成屋销售更为活跃，然而回落的同比增速与负向的环比增速表明成交可能已经开始逐渐向中低价房屋倾斜；美国30年平均按揭贷款固定利率继续小幅下跌，录得2.77%，近期房地产销售回暖或与房贷利率水平下跌有关；成屋库存继续回升，录得132万套，因此成屋销售的改善势头可能会持续（图22）。美国全国房地产经纪人协会首席经济学家Lawrence Yun表示，市场可能已开始降温，但目前仍面临供应不足的问题，库存正在缓慢增加，大多数地区的疯狂报价情况已不存在。

商品市场

随着商业活动的增加，大宗商品的需求上升，价格也因此有不同程度的上涨。截至9月中旬，NYMEX原油价格持续回升至70.85美元/桶；LME铜价格略有上涨至9475美元/吨；LME铝价格大幅上涨至2879.5美元/吨（图23 a-c）。

全球经济及风险

受Delta变种病毒蔓延的冲击，8月全球经济复苏放缓，主要经济体的制造业PMI和服务业PMI均有不同程度的下滑，后续须持续关注疫情反复对经济造成的负面影响。具体来看，日本制造业PMI录得52.7，服务业PMI录得42.9；德国制造业PMI录得62.6，服务业PMI录得60.8；法国制造业PMI录得57.5，服务业PMI录得56.3；英国制造业PMI录得60.3，服务业PMI录得55（图24-25）。

FOMC会议展望及降息预测

受Delta变种病毒蔓延的冲击，美国出现了大规模的疫情反弹，整体经济复苏放缓。在疫情的限制下，由于原材料短缺、劳动力市场紧缩、供应链瓶颈等问题未见明显改善，制造业与服务业供需失衡，订单积压严重。物价水平仍处高位，高通胀持续但已趋缓，8月CPI指数同比上涨5.2%，PCE指数同比上涨4.2%。然而影响通胀的因素仍是暂时的，8月PCE平减指数同比上涨2%，符合通胀目标，表明长期通胀预期并不高。就业市场复苏下挫严重，恢复进度不及预期。8月非农就业新增人数大幅下降，远不及市场预期；7月职位空缺数接近1100万，职位空缺率接近7%，两项指标均创历史新高；不断上涨的工资水平仍难以短期内解决招工困难的问题。因此，基于偏鸽的预期，美联储的政策短期不会出现明显改变，我们预计9月的公开市场会议上联邦基金利率维持不变。

宏观金融稳定与创新研究中心简介

深圳高等金融研究院宏观金融稳定与创新研究中心负责金融稳定监管、货币政策和金融创新方面的学术研究并承担政府部门和金融机构委托的相关课题，为政府部门和金融机构提供科学决策建议。宏观金融稳定与创新研究中心运用先进的金融理论和实践研究方法，致力推动中国金融体制改革开放过程中的金融市场的创新和稳定以及货币政策的科学制定。中心面向海内外聘请优秀的全职和兼职研究人员，进行学术及政策研究工作。

中心主任：王健教授