论坛回顾
建银国际首席策略师、董事总经理兼研究主管赵文利在2024大湾区首席经济学家论坛发表演讲《全球变局下的大类资产配置新趋势》。
嘉宾介绍
赵文利
建银国际研究部主管
首席策略师
全球变局下的大类资产配置新趋势
*演讲实录
前两位专家对未来6至12个月热点问题已经做了详尽阐述，我就转换一下视角，从更为长期的角度探讨问题，以与前两位嘉宾的观点形成补充。
在过去数年的资产配置和投资分析中，我发现传统经济学规律，尤其是均值回归的法则，在近年来，尤其是疫情之后，似乎经常不再适用。例如，我们常观察到某些资产价格持续攀升，如核心市场股市、数字货币和黄金等，而另一些资产价格则持续下跌，如日元汇率的迅速贬值。为何这些长期存在的规律如今不再适用？我认为，这背后必然存在深层次的结构性变化，即我们所面临的经济深层次逻辑和架构已发生根本性转变，且这种深刻转变的衡量尺度可能远超普通的中短周期维度。
若将2008年视为一个历史分水岭，我们不难发现，在此之前的世界经济处于所谓的“大缓和”时期。这一术语为经济学家所常用，前美联储主席伯南克亦曾提及。“大缓和”阶段始于80年代初，历经两轮严重的滞胀之后，世界经济步入了新的发展阶段。这一时期的特征是全球化加速推进，科技创新层出不穷，以“信息高速公路”为代表的信息革命引领着新一轮产业变革。在这一阶段，我们观察到全球经济增长的波动幅度明显收窄，经济虽有所放缓，但陷入严重衰退的情况却相对较少，因此被广泛称为“大缓和”（见图1）。
（图1：世界经济增速变化）大缓和时期还有几个显著特征：通胀持续走低，利率维持低位，经济增长波动率降低，整体呈现一种可持续的增长态势。增长的主要动因是，全球化与科技创新的红利引致了全要素生产率的不断提升。然而，自2019年起，这一趋势遭遇了显著变化，标志着低通胀时代的终结。随之而来的是利率中枢的上移，过去几年人们热议的是低利率甚至负利率环境下货币政策的宽松，而现在则开始探讨未来可能长期面临的高利率环境。
（图2：世界利率下行趋势逆转）从大缓和的特征来看，这是一个低通胀、低利率、低波动与可持续增长的时期。但值得注意的是，发达国家的增长与全球平均水平之间的差距正逐渐拉大。以OECD为代表的发达经济体，其与全球平均水平的差距自2000年后不断扩大，即便在疫情后的复苏阶段，发达经济体的整体增长速度依然相对缓慢。
2008年之后，全球经济出现了一些新的变化，原有的低通胀、低利率、低波动和相对高增长的趋势正在发生根本性的逆转。我们称之为“大逆转”，其特征是高低转换，即原本低的指标趋向于变高，而原本高的则趋向于变低。这一变化与2008年金融危机的性质密切相关。这场危机不仅是一次事件性的金融动荡，更标志着一个旧阶段的结束和新阶段的开启。此后，全球范围内的货币政策和财政政策主要侧重于需求端的刺激，但并未有效解决全球的结构性失衡问题。
在此过程中，核心问题在于政策主要集中在需求刺激上，而缺乏对供给侧的深入改革。此外，国际关系层面也发生了重大变化，中美从贸易投资合作分工转向对抗甚至脱钩，欧洲与俄罗斯之间原本稳固的能源合作关系也因国际冲突而遭受重创。这些变化最终导致全球公共债务规模持续攀升，以日本为代表的发达国家债务水平不断上升，债务负担率已从健康可持续转变为不可持续，潜在的严重债务危机风险日益凸显。
在从“大缓和”到“大逆转”的演变中，我们还看到了地缘政治因素的剧烈波动。下图3展示了自1900年以来全球重大地缘政治指数的变化情况。历史上的两次最高峰值与两次世界大战等全球性冲突紧密相连。而中等级别的事件，也将导致地缘政治指数的显著飙升。这些迹象表明，世界正步入一个极为不稳定的时期。尽管我们无法断言第三次世界大战的临近，但当前的国际形势确实让人联想到历史上的动荡年代，如1929年的经济大萧条前夕。至少从地缘政治指数的波动幅度来看，当前的紧张程度已不亚于海湾战争和阿富汗战争时期。
（图3：地缘政治指数近年整体抬升）在地缘政治风险加剧的同时，全球化进程也经历了深刻变革。过去，各经济体普遍视全球化为积极的发展动力，推动其不断深化。然而，近年来，尤其是美国等发达经济体，其全球化参与度却呈现出下降趋势。未来的发展将检验这一趋势是短期的波动还是长期的逆全球化态势。从历史经验来看，大国间的竞争往往漫长且复杂，不太可能在短期内见分晓。因此，在新秩序确立之前，逆全球化的趋势可能仍会占据主导地位。在这一背景下，一些亚洲国家的全球化指数仍在上升，预示着全球化红利的转移和结构性变化的可能性。然而，总体而言，全球化的空间已显得有限。
此外，全球贸易分工也面临着供应链重整的挑战。供应链的重新布局和供给侧的冲击不断发生，导致生产成本和商品价格呈现结构性牛市的特征。特别是对于我们高度依赖的铜、工业金属、原油等大宗商品而言，未来价格上涨的风险显著增加，而下跌风险相对较低。尽管疫情期间曾出现过原油期货价格跌至负值的极端情况，但这仅是短暂现象。在全球供应链成本方面，无论是美国、欧洲等地区的供应链重整，还是地缘政治因素对关键航线和航道的干扰，都导致了全球航运成本的显著上升。同时，这一领域的波动性也大幅增加。
（图4：全球供应链成本提升）另一个值得关注的趋势是，自2008年以来，全球经济增长的动力发生了根本性变化。全球主要经济体的全要素生产率（TFP）贡献率，从原先稳定地超过1%，占经济增长动力的三分之一以上，开始进入一个显著的下滑阶段。如图5所示，左侧两张图中的绿色柱状已萎缩至大约0.6%。全要素生产率的下降并非中国独有的现象，而是全球范围内普遍面临的问题。其背后的原因在于结构性失衡问题未得到根本解决，同时新一轮创新和科技革命刚刚起步，技术如人工智能、机器人等尚处于雏形阶段，尚未全面渗透到供给和需求层面。它们不像信息高速公路时代的技术那样已经广泛铺开，带来供给和需求的实质性变革。目前，这些技术的主要受益者仍然是少数头部企业和特定领域。因此，对各行各业的全面智能化改造将是一个更为漫长的过程。
（图5：1995-2023 年世界GDP增长的贡献率）在人工智能的创新浪潮中，头部企业凭借先发优势占据了显著的领先地位。然而，在当前青黄不接的阶段，我们还未看到足够多的应用场景和广泛的行业改造，供给面和需求面尚未经历翻天覆地的变化。例如，未来的会议或许更多地融入人工智能元素，我们可能无需亲自站在讲台上，而是通过某种虚拟现实的技术来实现以往面对面才能实现的交流体验。也许在未来的大湾区首席经济学家论坛上，我们可以看到这样的变化得以实现。
全球货币体系的重构也是当前热议的话题。然而，人们对美元的信任度正在逐渐下降，无论是在储备货币还是结算货币方面，抑或实际持有不同币种时，人们都在思考哪种货币最为安全。在这种背景下，尽管对美元的信心不足，但在缺乏更好选择的情况下，美元仍是主要的储备货币。因此，我们看到美元在全球储备货币中的份额正在缓慢下降，而其他替代货币的份额在稳步上升。面对这种情况，各国央行开始明确地将黄金作为重要的资产配置方向。今年场外黄金交易的活跃程度远超ETF和场内交易，反映出在不确定性增加的背景下，市场对黄金的需求大幅上升。后续我们将讨论这一趋势是长期持续还是短期现象。
（图6：2010年以来全球央行购买黄金量）在新的全球经济格局下，投资的新范式逐渐显现，即资金正涌向核心资产。美股七雄是其中的典型案例，但并非唯一。在欧洲、日本以及中国的特色估值体系（中特估）中，也不乏表现优异的投资标的。在寻求alpha收益变得困难时，投资者更倾向于将资金投入确定性高、可见度强的资产，导致这些高市值股票在指数中的权重不断增加。由于这些股票持续上涨，吸引了更多资金跟进，形成了自我强化的循环。同时，过去几年量化投资和ETF的快速发展使得闲散资金得以集中投入市场，进一步推高了这些大型股票的市值。美国前七大股票在标普500指数中的权重持续上升，但这种拥挤的交易无疑增加了市场的风险。一旦有人开始抛售，可能会引发市场的恐慌性抛售，导致踩踏效应。近期，一些拥挤交易的平仓现象已初见端倪，如日元的套息交易平仓以及A股和港股高股息股票的快速下跌。但是，资金从这些核心资产中流出来之后，会发现外面亦没有什么好的选择，因此，其又会出现折返的现象。这一过程将多次反复，在短期内难以出现非常大的变化。
（图7：核心资产集中度逐年提升）此外，全球主动投资领域寻找阿尔法的难度不断加大，导致主动型基金的管理规模持续缩水，而指数型产品则迎来增长。自2015年以来，指数共同基金和ETF的快速增长反映了投资者对“一揽子股票”投资策略的青睐。与此同时，投资者也开始探索传统资产之外的新选择，如加密货币等。通过指数配置实现多元化以及在不同市场间的分散投资已成为趋势。许多中资机构亦已不再局限于单一投资A股市场或港股市场，而是转向全球资产配置。未来个人投资者也应摒弃仅投资单一市场的观念，资产配置的思路、框架及意识在中国投资者心目中的重要性应日益提升。
在高利率环境下，使用杠杆变得不那么有利，因此发达市场的杠杆水平普遍并不高，市场的上涨更多依赖于散户资金的推动。相比之下，新兴市场中虚拟资产类别的杠杆水平则相对较高。总体来看，全球正处于一个转杠杆或不均衡的过程中。
展望未来投资方向，除了已崭露头角的AI领先企业外，我们还可以关注哪些领域？回顾美国历史上的市场高集中度行情的后期走势，不难发现市场总会经历一个重新洗牌的过程，其中涌现出许多由小变大的“小巨人”。中国经济也呈现出类似的发展态势。因此，在当前资本市场发展中强调硬科技和专精特新小巨人的重要性不言而喻。虽然最终能够脱颖而出的企业数量有限，但只要其中有几个能够取得成功便足以带来可观的投资回报。
从全球增长的角度来看，尽管系统性机会有限，但结构性机会依然存在。产业转移和人口红利为新兴市场带来了诸多机遇。过去中国无疑是新兴市场的首选投资目标，虽然现在投资者的目光已不仅仅局限于中国，然而中国的市场规模依然庞大到难以忽视，足以吸引大量投资者关注，投资者将在中国与其他新兴市场中寻求再平衡。
在中国的投资方向上，新质生产力是重要的投资主线。新质生产力涵盖的范围广泛，不仅包括当前具有出口竞争力的新三样和制造业升级方向，更涉及产业和服务的转型，尤其是传统行业的改造升级。这些新质生产力不一定都代表着高科技或高大上的技术，有时一个好的创意或盈利模式也能显著提升生活品质。在这方面，中国市场具有巨大的潜力和发展空间。因此，投资者应紧跟产业升级和产业转移的步伐，探寻未来投资的新机遇。
本文由魏希根据赵文利博士在2024大湾区首席经济学家论坛上的演讲实录整理而成，已经本人审定及授权。
*文章仅代表作者个人观点，不代表港中大（深圳）经管学院、深圳高等金融研究院的立场。
