项乾消息：京汉股份（000615.SZ）近日发布三季度业绩预告：预计前三季度净利亏损3500-5000万元，而上年同期盈利584万元。如三季报确定亏损，意味着京汉股份自2018年中报开始“做正”的净利润，将再次出现亏损。
实际上，从2015年借壳重组后，京汉股份一直在忙着“转型”。然而5年过去了，转型非但没有成功，还依旧需要靠“将去化”的业务才能盈利，陷入“缺钱-转型-缺钱”的怪圈。金叔不禁要问，京汉股份到底怎么了？
股价跌回重组前 预亏“归咎”地产
今年一季度股价冲高后，4月京汉股份开始下跌，年内股价一度跌至4.49元/股，最大跌幅达到47.11%，创2015年重组后股价新低。
福无双至，祸不单行。股价走低，净利润也再度迎来亏损。
据上述公告，京汉股份环比将由盈转亏，预计净利润亏损达3500-5000万元。原因和房地产业务相关：“年内房地产项目在三季度大部分未达到交付条件，因此不满足收入确认条件”。
实际上，自2016年中报至2018年一季度，京汉股份便多次出现年内报告期净利亏损、年报净利转正的怪象。主要原因都为“房地产项目未交付”，以致今年三季度，业绩预亏主因依旧如是。
今年上半年，京汉股份净利润为336万元，为何到了三季度却变成亏损？金叔认为，这意味着，公司三季度可能存在“现金流入有限，成本投入增多”的问题，在没有非经常损益带来收入时，净利无法做正是必然结果。
但金叔好奇的是，从公司正常经营来说，应该考虑到经营的持续性和成长性，作为一家老牌上市公司，为何在整整一个季度，房地产主业没能产出效益呢？
原来，2015年的京汉股份名为“湖北金环”，主业从事化纤行业。被京汉置业“跨界重组”，更名后的京汉股份手握房地产+化纤2个业务，一度被机构看好，号称“双轮驱动”，期望形成多元化发展格局。
什么叫多元化发展，就是“这里不香那里香”，能形成公司多个利润来源，避免一个行业完全影响公司整体效益的情况。
但实际上早在“被借壳”以前，湖北金环化纤业务的业绩已沉寂多年。2014年，湖北金环在营业收入6.9亿的情况下净利润只有1575万，这还是同比“大增”143%的结果。
2015年，以房地产业务为主的京汉置业纳入财报合并范围后，公司的营业收入立刻上升至24.13亿元，同年净利润为2.38亿元，较上年同期增长75.10%。房地产业务逐渐成为上市公司的主营业务。
当时有研报提到，公司做好了“明确在未来10年内成为一家健康产业开发运营商”的愿景和战略。业内专家也表示，重组后的京汉股份肯定会把经营重心放在房地产上。
对此，京汉股份直接用行动表态。作为一家根植京津冀的区域型地产企业，重组次年就在西部地区收购了一家地产公司。
嗯，2016年的房地产，真香。
紧接着，2017年、2018年与2019年，上市公司地产业务营业收入占比分别为74.93%、73.26%和72.77%。香饽饽的房地产业务已经成为公司的支柱业务。
成败房地产 京汉股份转型迷局
房地产业务没能带领公司腾飞发展。
2015年之后三年的财报显示，虽然公司摆脱了净利润亏损的不善状况，但在房地产市场调控的大环境下，上市公司的净利润水平并不稳定。2016年、2018年公司净利润增长率分别下降54%和49%，2017年营收增长率下降了34%。
图1：京汉股份2009-2018年净利润情况，数据来源：WIND
原因很简单，地产调控，风口没了，猪摔下来了。
这里金叔就不赘述地产行业的大背景了，还是看京汉股份的动作。
说京汉股份是“猪”，还是有一定的冤枉成分的。风口一变，嗅觉灵敏的京汉股份立马“刹车”了。2016-2017年储备少量地块后，2018年只拿了5幅地，2019年仅入手1幅地。
没有持续进行大量土地储备，看似控制了房地产主业的经营风险，但房地产业绩自然只能“啃老本”。财报显示，公司房地产开发业务营收从2016年的35.76亿直线下滑到2017、2018年的20亿出头。
于是，刚刚转型3年的“湖北金环”只能继续转型。
近几年，京汉股份开始高喊“去房地产业务”。董事长田汉2018年更表示：“用5年时间，把地产业务降到30%以下”。公司是怎么转型的呢？
中信建投2019年7月研报（郑勇）显示：京汉股份目前正值战略转型的关键时期，目标在两大板块都提供差异化、高附加值的产品。化纤方面，公司正在建设10万吨绿色新材料纤维项目，有望极大扩充产能并实现产品升级；房地产方面，公司目标向健康养老产业转型，布局养老村、养老机构等产品线。
所谓的“健康养老产业”，实际上是老调重弹。中信建投在2016年10月的研报（陈慎）就曾提到：公司积极扩张，转型提速，“将从一个单纯的住宅开发商转为健康产业开发运营商”...“彰显了公司充分利用资本市场加快房地产主业发展的诉求”。
地产低迷后，京汉股份却又表示跟房地产“再见”，重拾了“双轮驱动”的招牌，公司的转型走起了“回头路”。
有意思的是，2015年“借壳”当年，财报显示公司房地产业务营收17.45亿元，占公司营业收入的72.3%；化纤实现营收6.5亿元，占公司营收比重为26.95%。对比前述2017-2019年的营收占比，和4年前的营收占比几乎一模一样。房地产的业务下滑了，收入占比还依旧，公司明显陷入经营困境。
图2：京汉股份2014-2019年主营构成，数据来源：WIND
转型的“口号”喊了五年，好像有什么变了，又好像什么也没变。
融资成本高企 上市公司陷资金困局
公司三季度报预告的亏损原因还有一个：“受融资环境影响，融资成本提高，财务费用增加等原因共同影响所致。
作为一家主营没能脱离房地产（花钱）还要回归化纤（花钱）的上市公司，“姥姥不疼，舅舅不爱”，公司难免陷入“经营不善-融资成本高-经营不善”的怪圈。反而越是不差钱的企业，银行越是上门送钱。
京汉股份重组更名后，公司负债总额和负债率大幅跃升至房地产公司常见水平：负债总额持续增加到百亿大关，负债率也长期保持在70%以上。债务高企，周转不灵，尽管如此，公司继续转型还需要更多钱。同时，维护股价，树立市场信心也需要钱。
图3：京汉股份上市以来负债情况，数据来源：WIND
为了筹钱，京汉股份招数尽出。
2019年8月15日，京汉股份的控股股东京汉控股、实控人田汉倡议：在坚持自愿、合规的前提下，鼓励京汉股份及其全资子公司、控股子公司全体员工积极买入京汉股份。在规定时间内增持且持有的员工，二者承诺将兜底8%的年化收益。截止9月3日，公司员工共增持京汉股份1660万元。
2019年8月20日，京汉控股将其持有的上市公司5.99%的股份转让给了海通证券的“纾困基金”，海通证券一跃成为公司第二大股东。
2019年9月28日，京汉股份调整回购方案，将1.5亿-3亿元的区间调整为1亿-2亿元，以便”集中资金加快战略转型、增强核心竞争力“。
2019年10月11日，大股东京汉控股部分解除质押股份再度质押，根据WIND数据显示，京汉控股质押股份比例已高达93.62%。
图4：京汉股份截至2019年10月11日大股东质押情况，数据来源：WIND
公司控股股东、实控人、员工轮番上阵，还请动了“纾困基金”，这一次的转型，方向对了吗？
金叔评论
虽然从2016年中报开始，京汉股份的除年报外的定期财报净利润均为亏损，但不能否认的是：京汉股份2015-2018四年年报净利均过亿，从未亏损。季报的亏损或许是上市公司的一种经营和财务手法，但京汉股份在2019年还能重温“旧梦”吗？
金叔认为，京汉股份的股价从2017年高点的26.94元/股，下跌到2019年10月11日的5.25元/股，整体跌幅达80.5%，已经给公司的投资者带来了巨大的损失。2015年的“跨界结合”并未给上市公司带来根本性的提升，任一行业均未能做大做强，反而两个行业在不同时期被视为了“累赘”，成了公司发展的“双刃剑”。
公司多年来的努力转型，但收效甚微，唱戏的“台本”始终离不开化纤和地产。同时这2个行业的周期性都很长，在目前经济背景下，公司转型的困局依然难解。这类看似“1+1”、双轮驱动的重组，投资者更需要谨慎背后可能隐含的发展困局。
近年来，监管机构已经重视“跨界并购”带来的一系列问题，对重组上市实行严监管，重点遏制“忽悠式”“跟风式”的盲目“跨界重组”，引导资金脱虚向实，更多投向有利于产业整合升级的并购重组，趋利避害，这样才能更好发挥并购重组的积极作用。
作者小传：金叔 券业怪叔叔/股市老司机/投资智多星 欢迎来撩
