概要
本文首先对我国城市公共交通的行业概况和近年来出台的行业政策做了概述，探讨了城市公共交通行业未来的发展趋势及或将面临的机遇和挑战。
其次，分别从公交企业的运营特点、财务状况、运营票款的支付模式、现金流产生和归集特点等方面梳理了公交企业特有的经营属性和管理模式；此外，文中简要介绍了公交收费收益权资产证券化产品常规的交易模式并列示了目前市场上该类产品的发行情况。
整体而言，考虑到城市公交是服务民生的公益性事业，因而公交企业大多自身盈利能力偏弱，负债水平较高，资金筹措方面较为困难，日常运营对政府财政补贴依赖度较高。近年来随着城乡一体化建设的推动以及响应国家将公交车辆更新替换成新能源汽车的理念，公交企业资金需求进一步上升，融资压力进一步加重。中诚信证评认为在金融“去杠杆”的大背景下，资产证券化的出现为公交企业提供了新的融资渠道，有利于降低其融资成本，为其带来更多的发展空间，对公交运输行业的长远发展有着举足轻重的意义。
引子
俗话说要致富，先修路。现如今中国桥、中国路均已成为中国制造的名片享誉国际，但如果没有老百姓消费得起、运量大且财政实力负担得起的运输方式，将可能无法充分实现中国路的价值。公共交通作为价格低、运量大、辐射人群广、服务民生的交通方式成为每个城市的“标配”，它不仅为每个人的出行提供服务，还为城市化建设做出了不可替代的贡献。本文从城市公共交通行业概况、行业政策以及公交企业特有的经营属性和管理模式探讨了公交资产证券化在实务操作中需关注的要点，并展望该类资产证券化项目的发展前景。
一、城市公共交通行业分析
1、行业概况
城市公共交通系指在城市及其郊区范围内，为方便公众出行，用客运工具进行的旅客运输，是城市交通的重要组成部分。城市公共交通对城市政治经济、文化教育、科学技术等方面的发展影响极大，也是城市建设的一个重要方面。按照国家统计局的行业分类标准，大体可将城市公共交通行业划分为公共汽电车、城市轨道交通、出租车客运及其他城市交通四大类。
自改革开放以来，随着我国城市经济水平的持续高速发展以及城市化进程不断推进，大中城市人口的聚集使得对交通资源的需求日益增加，私人交通的迅速发展为个人带来了便利，但道路资源的有限性使得我国大中城市公共交通失衡的矛盾逐渐凸显，城市交通拥堵、出行不便的问题日益突出，一定程度上影响了人民的生活和城市的发展。此外，私家车数量的不断增加使得能源消耗带来的城市环境污染问题日益严重；与私家车等私人交通工具相比，常规公共交通具有价格低、运量大、辐射人群广等特点，对于解决城市交通拥堵和缓解环境污染有着不可或缺的意义。近年来，我国加快了城市公共交通的建设布局，明确了城市公共交通在城市交通中的优先地位，进一步完善了公共交通扶持政策，加快了公共交通基础设施建设。
线路供给方面，随着我国经济的持续快速发展，城镇化进程持续推进，公共汽电车和轨道交通覆盖范围随之增长。线路总长方面，2014~2018年，公共汽电车运营线路总长度年均复合增长率为10.04%，2018年末运营线路总长度119.90万公里；同期，轨道交通线路总长度年均复合增长率为17.10%，2018年末运营线路总长度5,295.10公里；线路数量方面，2014~2018年，公共汽电车运营线路年均复合增长率为7.69%，2018年末运营线路60,590条；轨道交通运营线路年均复合增长率为16.76%，2018年末运营线路171条。
车辆供给方面，车辆的供给往往与线路供给相辅相成。2014~2018年，公共汽电车装备拥有量年均复合增长率为6.23%，2018年末全国拥有公共汽电车67.34万辆；按车辆燃料类型分，2018年末柴油车占22.20%，天然气车占24.50%，混合动力车占12.90%，纯电动车占37.80%，随着响应国家绿色交通发展的理念，传统柴油车占比逐年下降，纯电动车占比逐年增长；同期，轨道交通装备拥有量年均复合增长率为18.41%，2018年末全国拥有运营车辆34,012辆。
需求方面，根据《交通运输行业发展统计公报》，2014~2018年，受出行方式多样化的影响，全国城市客运量呈现一定下降趋势，年均复合增长率为-1.03%，2018年全年完成城市客运量1,262.24亿人次，较上年下降0.90%；其中，2014~2018年，公共汽电车客运量年均复合增长率为-2.83%，2018年全年公共汽电车完成城市客运量697.00亿人次，较上年下降3.60%；2014~2018年，轨道交通年均复合增长率为13.85%，2018年全年轨道交通完成城市客运量212.77亿人次。
整体来看，为响应提高公交出行分担率，减少私家车的出行，从而缓解日益严重的交通拥堵、尾气排放带来的环境污染等城市交通病症的发展思路，近年来公共汽电车线路供给及装备量都呈逐年上升趋势。然而受出行方式多样化的影响，城市客运量呈现一定程度的下降趋势。此外，随着轨道交通新线开通及线网趋于成熟，亦对公共汽电车造成一定程度的客源分流，但从图1不难看出，公共汽电车仍在城市客运服务中承担着举足轻重的地位。
2、行业政策及发展趋势
近年来，国家多次出台相关政策法规，确立了“以人为本，公交优先”的发展战略，强调优化公共交通运营结构，进一步明确了公共交通在城市交通中的主体地位，把发展壮大城市公共交通作为提高交通资源利用效率、解决城市交通拥堵和人们出行难题的重要解决措施，也是构建资源节约型、环境友好型社会的重要一环。
城乡一体化的建设推动公交行业的发展。2016年10月25日，交通运输部、国家发展改革委等11部门联合印发《关于稳步推进城乡交通运输一体化提升公共服务水平的指导意见》（交运发〔2016〕184号），要求加快推进城乡交通运输基础设施一体化建设、加快推进城乡客运服务一体化建设、加快推进城乡货运物流服务一体化建设、努力营造城乡交通运输一体化发展环境。城乡一体化的发展带动着城乡公交一体化的发展，但同时，城乡公交企业的组建、车辆的购置、场站建设、信息化建设等等也给行业内公交企业带来了新的机遇和压力。
地铁申报门槛提高，城市公交发展或迎良机。2018年6月28日，国务院办公厅发布了《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》（国办发〔2018〕52号）（以下简称“52号文”），对新形势下我国城市轨道交通规划建设工作作出部署，对申报地铁城市的人口、公共预算收入、政府债务等12道“门槛”进行提高，主要包括地区生产总值GDP的指标要求从原有的1,000亿元变成了3,000亿元，财政收入从100亿变成了300亿元；同时，52号文提出，要严控地方政府债务风险，进一步加大财政约束力度，按照严控债务增量、有序化解债务存量的要求，严格防范城市政府因城市轨道交通建设新增地方政府债务风险，严禁通过融资平台公司或以PPP等名义违规变相举债。此文一出，包头、呼和浩特、西安、兰州和乌鲁木齐等城市的地铁建设可能被叫停，很多城市的“地铁梦”暂时破碎，在城市轨道交通建设“受阻”的情况下，公交客运必将承担起解决市民出行需求的任务，城市公交行业或将迎来更大的市场发展空间，未来城市公交发展或迎良机。
响应国家节能减排政策的实施，新能源汽车的更替为大势所趋。随着中国经济的持续快速发展，城市化和工业化进程的加快和城市人口的膨胀,各种环境问题也日益突显,“绿色发展”理念的提出体现了国家对生态环境保护与经济增长协调发展的诉求和重视。其中，交通运输节能环保是转变交通运输发展方式的重要抓手，是绿色交通发展的核心内容，而新能源汽车是落实国家节能减排政策的重要举措，近年来，国家和部委密集出台了多项政策，支持新能源公交的发展。随着推广新能源汽车政策的持续出台，地方公交企业响应国家“绿色出行”的理念，纷纷投入资金购置新能源汽车，新能源公交车的渗透率逐渐提升。公交属于民生公益事业，公交企业普遍处于微利和高负债率的状态下运营，即使在有政府补贴的情况下，考虑到目前公交企业需要先行采购运输车辆的特点，新能源汽车的购置成本依然会给公交企业带来了一定的资金压力。
二、原始权益人/公交企业[2]
长期以来，公共交通作为城市公共服务的重要组成部分一直肩负着公益性和市场化双重责任，即在满足公益性低票价的同时还需要在市场经济环境下以追求经济效益为企业发展目标。
公交企业作为提供城市公共服务的主体一般成立时间较早，成立时大多为全民所有制企业。近年来，公交企业陆续通过改制变成法人独资的有限责任公司，其股东大多为当地交通运输集团或交通投资集团，实际控制人通常为当地国有资产管理委员会。
公交企业具体管理模式和运营要素如下图所示：
1、业务运营层面
根据2004年5月1日建设部颁布的《市政公用事业特许经营管理办法》第二条规定“对城市供水、供气、供热、公共交通等行业，依法实施特许经营”，第四条规定“直辖市、市、县人民政府市政公用事业主管部门依据人民政府的授权，负责本行政区域内的市政公用事业特许经营的具体实施”。
因此，在业务运营方面，公交企业需依法取得当地道路运输管理局/交通运输局颁发的《道路运输经营许可证》和/或《城市公共交通经营资格证》等我们常说的特许经营资质（各地区特许经营名称可能有所不同），各地公交企业道路运输许可有效期为3~5年不等（具体以当地实际情况为准），到期后需重新取得客运主管部门的批准；若未取得相关特许经营资质，不得经营相关业务。虽然公交企业通常为当地国有企业，一般情况下政府不会轻易更换公交运营主体，但仍然需要公交企业定期更新其特许经营资质。
与此同时，部分地区的公交企业需取得交通运输主管部门批复的每条公交客运运营线路的《线路经营许可证》或签署《城市公交线路运营协议》（不同地区名称不同，期限也不一致，具体以当地实际情况为准），许可证或运营协议具有一定的有效期，且会明确记载该条线路的运营起止时间以及线路经过的每个站点名称，若线路调整，仍需获得主管部门的批准。《线路经营许可证》或《城市公交线路运营协议》有效期届至后需重新取得交通运输主管部门的批准。
由于公共交通的社会属性使得其利润空间有限，因此为避免恶性竞争，保证公交服务质量，通常在一定区域内，只会设置一家或几家公交企业，各个公交企业之间基本不存在交叉作业，在各自细分行业或区域内具有一定的市场垄断地位，以实现规模化效应。
2、运营成本层面
从运营成本方面来看，公交企业业务投入主要由人工、燃料、维修以及车辆采购成本、场站建设投资、信息化系统建设投资等组成。目前，公交企业日常运营开支占比最大的为人工、燃料、维修等成本支出。伴随着人工成本的不断攀升、燃料成本的加大以及零部件采购成本的增加，公交企业日常运营开支大幅上升。此外，绝大多数地区公交车辆的采购、场站建设投资等由公交企业通过自有资金、股东借款、融资租赁、银行贷款等方式先行采购和建设，再由地方财政逐年通过车辆补贴、燃油补贴、亏损性补足等形式补贴，使得其保持收支相对平衡。
3、业务收入层面
从业务收入方面来看，对于公交企业而言，公交企业的营业收入主要为公交票款收入。通常情况下，公交票款收入=Σ各类型乘车人次*票价，即公交票款收入主要受客票价格和乘车人次影响。
就票价而言，一般情况下，公交企业施行的票价须经过当地物价局批准，调整的频率较慢且调整幅度较小，公交企业需要获得当地物价局出具的关于城市公交票价的核准文件，或对每条线路出具相关文件。公交票价一般主要分为两种，一种为城市公交经常采用的一票制，另外一种为城郊公交的分段式计价。
（1）一票制：顾名思义，即公交线路无论线路距离长短均采用统一票价。目前已有一些城市的公交运输车辆已全部更新为空调车，因此该类城市取消了空调车、非空调车价格的分类，同时仍有不少城市对空调车和非空调车的票价有所区分。
（2）分段式计价：由于城郊线路一般单线运营里程较长，因此，公交企业根据乘车距离的长短，按公里数计费。
此外，公交企业收取公交票款通常分为投币和刷卡两种，刷卡又可分为普通卡、学生卡、员工卡、子女卡、老年卡等，其中普通卡、学生卡会有不同程度的打折优惠，而员工卡、子女卡和老年卡一般优惠力度较大甚至是免费乘坐。
乘车人次方面，公交企业乘车人次一方面取决于人口自然增长率、当地城市化水平、人口流入、人口结构的变化情况，同时亦受替代出行方式，包括私家车、助力车、共享单车等新型出行方式、新建城市轨道交通，以及当地人口的出行习惯等因素影响。通常情况下，人口自然增长率不断下降、老龄化不断加剧、以及私家车和助力车等替代出行方式的出现都会对未来乘车人次产生一定影响，使得有效客流[3]呈逐年下降趋势。
4、财务表现层面
从财务表现方面来看，公交企业的前期场站建设投资规模较大，后期车辆采购、维护成本偏高，虽然目前我国公交场站、设施、车辆、用地、信息化系统等基础设施投入总体上以政府投入为主，公交企业投入为辅，但大多需要公交企业先自行筹措资金，再由当地财政逐年支出，这使得当前公交企业的资产负债率较高。
资产结构方面，公交企业的资产通常以固定资产和无形资产为主，固定资产主要为场站和公交车等运输工具，无形资产大多为土地使用权，因此其资产整体流动性和变现能力较弱。
公交企业绝大多数是以公益性和社会效益为主的国有企业，由于公交企业公益属性使得其对于公交票价没有自主定价权，同时伴随着近年来公交企业大批购置新能源车辆以及零配件采购成本、燃油成本和人工成本不断上升导致公交企业收入和成本倒挂现象突出，使得其整体盈利能力偏弱，长期处于亏损或近盈亏平衡点，最终表现为公交企业自身“造血”能力不足，对财政补贴资金依赖度很强。因此财政补贴的标准和补贴发放的及时性对公交企业的可持续运营起着至关重要的影响。一般地，公交企业获得的财政补贴主要包括车补、油补以及经营性亏损补贴等。
三、公交收费收益权资产证券化项目常规交易结构
1、常规交易结构图
产品交易结构是资产证券化产品设计的重要一环。公交收费收益权资产证券化项目属于收费收益权项目中的一类，交易结构已日臻成熟。该类产品参与方主要为原始权益人、管理人、监管/托管机构和增信主体等，常见结构如下图3。
2、基础资产层面
公交收费收益权资产证券化项目底层基础资产为特定化（特定时间&特定线路）的未来公交票款，具有一定的垄断性和稳定性，为未来收入规模的预测提供了支撑。在专项计划层面，基础资产通常涉及在专项计划成立时基础资产的交割和专项计划存续期基础资产的回收和管理：
基础资产的转让：基础资产转让时，需关注以下几点：
（1）考虑到特许经营权具有一定排他性，在收益权转让时，需要与特殊经营协议的签约主体和审批部门进行沟通，明确经营合同所对应的收益权可转让。
（2）公交企业持有的特许经营资质(通常为《道路经营许可证》)及线路经营权的有效期是否能覆盖专项计划期限，到期换证是否存在障碍，相关部门是否出具展期意向文件；
（3）基础资产转让时无抵押、无质押等权利负担；
（4）原始权益人将其特定期间的公交经营收费权质押[4]给专项计划的具体办理进度。
资产服务机构的选聘：
资产服务机构为专项计划提供与基础资产及其回收有关的管理服务及其他服务。在项目中，资产服务机构一般由原始权益人担任，负责基础资产现金流的归集和转付。在实操中，需关注基础资产与原始权益人其他资金的混同风险。
特别地，公交收费收益权资产证券化项目中还需关注两“不”原则，即补贴收入不入池、广告收入不入池。
3、现金流产生与归集
公交客运票款的传统支付方式一般可分为投币和刷卡两部分。一般情况下，投币部分票款结算由公交企业自身的收银中心负责收箱、清点以及存入银行等工作，刷卡部分则通常由市民卡公司或者IC卡公司定期与公交企业核对消费数据，并按约定频率将结算金额支付企业账户。
投币结算
对于投币部分的结算，一般情况下，公交企业在当天营运结束后，由负责收箱的部门安排收箱清点并存入银行，具体投币结算流程如下：
此外，对有些投币量较小的公交企业而言，银行往往会以一周或某特定频率上门收款，或由公交企业财务人员乘坐公司车辆前往银行存入。
刷卡结算
对于刷卡部分的结算，一般情况下，各个城市都会成立各自的公交IC卡公司（有些地方称为一卡通公司、市民卡公司等），IC卡公司主要负责城市公交IC卡应用系统的建设、维护、管理、公交IC卡的发卡、销售、充值、清算、公交IC卡收费系统机具设备销售、维修等业务。IC卡公司通常由公交企业或公交企业母公司进行控股或参股。
公交企业具体IC卡结算流程如下：
随着支付方式的不断推陈出新，目前很多地区相继与支付宝、微信以及云闪付等第三方支付机构进行合作，推出二维码支付方式，其实质与IC卡刷卡模式基本类似，但结算频率变得更频繁。
4、增信方式
由于公交公司属于公益性行业，整体盈利能力偏弱甚至长期亏损，持续经营能力具有不确定性，因而开展公交收费收益权资产证券化项目时通常会通过内部增信和外部增信的手段，最大限度地降低公交公司未来经营恶化带来的现金流波动的风险。
内部增信
公交收费收益权资产证券化项目常见的内部增信措施主要为基础资产现金流的超额覆盖，即通过提高现金流保障倍数，来确保资产支持证券本息兑付的可靠性。
外部增信
常见的增信措施通常为增信方对公交企业正常运营提供的流动性支持，对不足预期的现金流承担差额补足义务或对于证券兑付承担保证担保义务。
（1）流动性支持承诺：由于公交企业将其所有或绝大部分公交客运票款收入出售/转让给计划管理人（代表专项计划），很可能会对其持续运营产生重大影响，流动性支持机构将在公交企业出现资金困难、无法正常支付运营相关费用时提供资金支持，以保障公交企业的持续经营。
（2）差额支付承诺：通常情况下，差额补足承诺人对专项计划现金流不足以支付当期优先级资产支持证券本金、预期收益息和专项计划税费的差额部分承担补足义务（差额支付的具体内容以各项目约定的《差额支付承诺函》条款为准）；
（3）连带责任保证担保（如有）：根据《担保法》的规定，连带保证的成立需有确定的主债权；在公交收费收益权资产支持专项计划中，如设置担保承诺，一般在第三方差额支付承诺为主债权的基础上设置担保来实现双重增信安排。
四、发行资产支持证券项目对于公交企业的意义
众所周知，传统的公共交通基础设施建设主要依靠“政府财政投入+银行贷款”的模式，然而传统的资金来源方式已无法满足当前公交场站建设及公交新能源化的需求。公交作为公众出行的主要方式之一，其票款收入来源极度分散，且具有稳定、可预测的特点，非常契合资产证券化对于基础资产的要求。充分有效地利用资产证券化金融工具可以缓解公交企业融资难，流动性错配等问题。发行公交收费收益权资产证券化项目对公交企业的意义主要体现在如下几个方面：
1、可推广性
我们国家幅员辽阔，各地人口规模、经济实力和财政实力各不相同，然而公交作为便捷度高、运量大、投资适中的交通运输方式，是每个城市的“标配”。随着52号文的发布，对新形势下我国城市轨道交通规划建设工作作出部署，对申报地铁城市的人口、公共预算收入等12道“门槛”进行了提高，一些城市的“地铁梦”暂时破碎，发展公交就成为了优先且“经济”的选项，这使得扩大公交营运范围、提升服务品质、更新公交车辆、新建站台和场站变得迫在眉睫，公交企业融资需求大幅增加。同时，对于公交企业而言，公交票款收入具有分散度高、稳定可预测的特点，适合作为基础资产开展证券化业务。因此，对那些有稳定现金流的公交企业而言，资产证券化便可成为其首选的融资手段。
2、运营规范化
资产证券化产品是一个标准化债券，监管机构对于基础资产、参与各方都有较高的信息披露要求。在产品存续期间，原始权益人的运营情况、基础资产的现金流产生及归集情况以及兑付情况等信息都需要对投资人进行充分披露。因此中介机构在基础尽调、产品设计中可以帮助企业重新梳理运营车辆及运营方式、明确票价制定和调整机制、规范票款收取流程以及账务处理等。同时，在存续期管理过程中，管理人、评级机构等也会持续不断地对公交企业的运营有效性、现金流归集及时性以及账务处理的规范性做出监督。
3、降低融资成本、拓宽融资渠道
由于公交企业大多数是考虑公益性和社会效益为主的国有企业，其整体盈利能力偏弱。同时前期场站建设投资规模大，后期车辆采购成本较高，虽然目前我国公交场站、设施、车辆、用地、信息化系统等基础设施投入总体上以政府投入为主，公交企业投入为辅，但大多需要公交企业先自行筹集资金，再由当地财政逐年支出。随着公交企业车辆更新和场站建设需求增大，除银行贷款外，公交企业更多地通过融资租赁、信托贷款等方式来取得车辆和设施等，通常来看，这种方式融资成本较高。通过资产证券化产品的发行可在一定程度上拓宽企业融资渠道，降低融资成本。
4、融资期限较长
通常来说，银行贷款、融资租赁以及信托贷款等传统融资工具融资期限一般为3~5年。根据《资产证券化监管问答（三）》的要求，在符合《基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》关于专项计划期限规定的前提下，专项计划期限原则上不超过5年，其中，基础资产现金流来源于政府和社会资本合作（PPP）项目，或者交通运输、能源、水利以及重大市政工程等基础设施的，可以适当延长。因此，相较于其他传统融资工具，公交资产证券化产品期限较长。
5、募集资金用途灵活
在传统的融资方式中，银行等信贷机构为了规避风险，在协议中明确募集资金的具体用途，专款必须专用。此外，各地政府的政策性、行业性的指导文件，也会对企业募集资金的使用用途进行限制。而资产证券化在资金用途方面更为灵活，这将在一定程度上增加企业资金运用的自主性。
五、公交资产支持证券的发行情况
根据CNABS所获得的数据，截至2019年9月30日交易所市场成功发行的以公交票款为基础资产的资产支持专项计划合计20单，合计发行规模151.01亿元。具体情况如下表所示：
总体而言，公共交通的发展涉及民生，与广大群众的出行息息相关，然而公交企业自身盈利能力一般较弱，面临着经营所需资金缺口较大、资金筹措困难的问题，传统融资手段已经无法满足其资金需求。资产证券化的出现为公交企业提供了新的融资渠道，也为其推动城乡一体化的建设和响应国家节能减排政策提供新的动力来源。而长远来看，随着资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券被列入标准化债券类资产，将有利于提高资产证券化产品的流动性，促进直接融资市场的发展，公交收费收益权资产证券化项产品将愈加受到投资者的青睐。
[1] BRT即快速公交系统是一种介于快速轨道交通与常规公交之间的新型公共客运系统，其投资及运营成本比轨道交通低，而运营效果接近于轨道交通，其全称为Bus Rapid Transit。
[2] 本文所说的公交主要系指在城市及城乡等一定范围内定线运营的公共汽车、无轨电车等。
[3] 有效客流系指能够产生现金流的客流量。
[4] 根据《中华人民共和国物权法》的规定，质权应于中国人民银行征信中心办理质押登记后生效。
文章转自中诚信证评，作者杨哲/史嘉安，如有侵权请联系删除
