2001年9月，两只日本REITs实现在东京证券交易所REITs版块首次上市。经过20年的发展，日本公募REITs市值仅次于美国，在东京证券交易所上市的REITs超过60只。日本为我国邻国，在经济、文化等方面与我国均有相似之处。日本REITs在经历了2008年世界金融危机、2010年欧债危机、2011年东日本地震等事件后，发展日趋成熟，市场数据积累较为丰富，研究日本REITs市场对我国发展公募REITs借鉴意义重大，也符合当前国际化大类资产配置的投资方向。
从日本REITs市场整体情况来看，日本REITs指数在2007年达到历史最高点后，受2008年金融危机影响大幅下挫，此后随着政府不断救市和外部环境好转，日本REITs指数逐步恢复，期间伴随日本人口老龄化、自然灾害频发、消费税提升预期等影响，市场有所波动。近三年来，受安倍经济学刺激效应、境外游客持续增长、东京奥运会召开预期等影响，东证REITs 指数总体保持上升趋势，但2020年2月开始，由于新冠肺炎及奥运会延期影响，东证REITs 指数再次大幅回落。
图1：日本REITs指数2002年-2020年市场表现
资料来源：东京证券交易所
从市场吸引力来看，由于日本为低利率国家，其10年期国债利率一度为负，因此日本公募REITs 4-5%的股息收益率对于投资者而言具有较强的吸引力，这一股息收益率水平也高于日本股票市场2-3%的股息收益率，且在指数表现上优于后者（详见图2及图3）。
图2、2003年3月-2020年3月日本REITs指数
（包含分红）与东证股价指数（包含分红）推移情况
资料来源：J-REIT.JP
图3、2010年5月至2020年4月J-REIT股息率、
日本10年期国债利率、东证1部股票股息率、
日本REITs股息率与十年国债利率差额时移
资料来源：J-REIT.JP
以上是对日本公募REITs市场的基本情况介绍，就日本公募REITs的具体特点，笔者总结为以下几个方面。
交易结构采用公司制
日本公募REITs采用了交易结构较为简单的公司制REITs，由REITs初始企划人配合中介机构筹划专门的投资法人（或称为SPC，企划人通常为不动产发展商），在东京证券交易所公开发行募集资金，用于收购原始权益人提供的基础资产，SPC从基础资产的租金收入中扣除相关成本和费用后，向权益类投资人分配剩余收益。
图4、日本公募REITs运作结构图
资料来源：东京证券交易所、中信建投固定收益部整理
一定条件下，免征企业所得税
在税收方面，日本REITs总体上与国际通行做法接轨，对于满足：期末分配90%以上的可分配利润、投资法人未持有其他企业50%以上股份、日本国内股份发行比例超过50%、资产管运用和保管委托给资产管理机构、期末投资者人数超过50人、不得开展不动产投资之外的业务等若干条件的REITs，可将收益分配视为损失用于抵扣，从而达到免征企业所得税的效果，避免了双重课税。
图5、日本REITs与一般公司征税区别
资料来源：东京证券交易所、中信建投固定收益部整理
SPC以全委模式进行运营
在运营体制方面，日本公募REITs实行全委模式，即SPC只作为特殊架构主体和运营策略、投资方针的制定者，而具体的资产管理、SPC的投融资事项则必须由委托资产管理机构（简称AM公司）来负责，AM公司通常由REITs的企划人成立。这一运营体制与新加坡相同，而与中国大陆版REITs试点方案及美国的发行人自管理模式形成显著区别。
与一般法人公司治理存在一定差异
日本REITs发行人设立了投资者大会制度（类似于股东大会）和由执行董事及若干名监事组成的董事会，由于日本REITs的发行人在成立之初就被严格限定了投资范围并制定了明确的投资方针，因此，公司在既定的经营框架下实行全委方式，其投融资决策和日常经营主要由AM公司提出并经由董事会进行审查，一般不会上升至投资者大会。事实上，日本REITs发行人董事会召开频繁，而投资者大会如无特殊情况则两年召开一次。当然，对于执行董事的任免等重大事项，仍需投资者大会决议通过。
信息披露严格、公司运营透明化
由于日本REITs采用全委模式运营，且AM公司与SPC公司的企划人存在关联关系，因此日本REITs在信息披露方面管理严格。日本公募REITs原则上每半年为一个结算周期，一般采用证券报告书、决算报告形式公开信息，每份报告书多达数百页，对公司运营的几乎所有事项均需进行详细披露，包括资产池情况、投融资情况、外部聘用机构情况等等，投资者可以较为方便的取得公司几乎所有运营数据。
SPC倾向于采用信托受益权持有资产
在资产收购方面，日本REITs倾向于收购信托受益权并通过信托框架间接持有和运营资产，而非直接收购不动产。除了在税收负担上更小以外，也可以利用信托公司对基础资产的首轮尽调减少交易风险。
融资手段多样，为获得高评级需控制杠杆
日本REITs发行人杠杆需控制在60%以内，这一杠杆要求略高于新加坡、中国香港等其他市场。日本REITs主要融资手段有四个，包括发行法人债（和我国的信用债性质基本一致）、银行贷款、公开发行和定向增发。日本REITs发行人如果想获得高外部评级，一般需将财务杠杆控制在40%以内。
收益率适中，总体稳定
日本REITs分红来源主要有两个，一个是税法计算的净收益，另一个是超额分配（如将折旧部分进行分配）。从收益表现来看，日本平均REITs股息率保持在4-5%左右，在全球市场中属于适中水平。
享受外部支持
日本REITs诞生时正值日本不动产市场低迷期，日本政府为改变不动产投融资体制的瓶颈，重振日本经济，基于REITs创设的便利性相继修订了《投信法》、《资产流动化法》等，REITs的创设体现了政府对不动产行业轻资产化发展的支持。同时，2008年金融危机后，日本REITs指数大幅下跌，日本设立了不动产市场稳定化基金，日本央行可直接购买符合标准的公募REITs，至今投资总额超过5300亿日元，对于稳定市场起到了突出作用。
投资者结构多样化，国际投资者占比高
根据东京证券交易所数据，日本公募REITs持有结构中，日本信托银行占42.7%，外国法人占26.1%，个人投资者占8.5%，一般企业法人占8.4%（由于信托的投资人中包含很多个人投资者，因此实际个人投资者比例高于统计值）。日本REITs国际投资人占比较高，一方面反映了日本REITs市场的吸引力，增强了REITs的流动性和市场厚度，但另一方面也使得日本REITs市场容易受到国际金融环境的影响。
投资者收益需缴纳所得税
个人投资者投资REITs所获收益需缴纳所得税比例为20%，法人投资者缴纳比例为15%。此外，个人和法人还需按应税所得税额的2.1%缴纳复兴特别所得税。
通过以上简要介绍，相信大家对日本公募REITs市场有了初步了解。总体而言，日本REITs市场已经进入发展成熟期，在国际化发展的过程中也兼具本地市场特色。
案例分析-日本某物流地产REIT
日本REITs存在多个板块，包括零售、住宅、光伏、酒店、物流等。选择物流板块案例有两个原因，一是物流与我国正在推行的基础设施REITs性质最为接近，二是根据日本REITs疫情以来数据，2020年初至2020年5月中旬区间，日本63只公募REITs 中仅6只表现为股价净上涨，全部为物流系REITs，受益于物流REITs租期长及疫情提升日本电子商务利用率预期等因素影响，物流系REITs在疫情中较其他板块体现了更强的抗跌性。
L-REIT 由大型物流发展商A设立并公募发行，该物流商持有L-REIT约15%的股权，其余部分由各大信托银行、外资机构和个人投资者持有。L-REIT 的主要投资对象为A级物流不动产（其中散租型设施占80%；关东圈、关西圈占70%以上）。L-REIT 对物流设施的收并购、投融资及物流设施管理全部委托给物流商发展商A旗下的B不动产管理公司，并支付管理费。L-REIT 由一名执行董事和三名监事组成董事会，董事会对B不动产管理公司的经营决策提案具有否决权，持股3%以上股东可向执行董事提案并在投资者大会进行审议。
表1、L-REIT基础数据一览
资料来源：L-REIT发行文件
从上表我们可知，L-REIT 最新一个结算期持有物业46栋，平均出租率达到98.8%，持有资产总值超过400亿人民币，属于大型物流地产基金。
公司保持了极低的融资成本，短期银行借款融资成本约0.3%，而长期银行借款融资成本不高于0.7%，公司18年发行的10年期法人债融资成本仅为0.66%。此外，银行借款若为浮动利率，公司会使用互换工具锁定全部融资成本，规避利率风险。公司所有有息债务全部为信用融资，且提供授信的金融机构较多，可见金融机构对于公司底层资产和经营较为信任，公司资产负债率不足40%，获得了日本信用评级公司（JCR）AA的外部评级，属于满足日本央行购买范围的REIT。
物流类资产的主要特征是收入较为稳定，租期较长，可以应对短期市场波动，从下表可以看出，随着持有资产的不断增加，公司近五个结算期租赁部分收入保持增长。同时，公司80%以上投资于散租型物业，对于防止单一大客户退租风险也有一定效果。
表2、公司近5个结算期财务数据
资料来源：L-REIT发行文件
从技术指标来看，伴随公司运营资产规模的增加，资产总估值提升，NAV增长迅速，于此同时，虽然租赁毛利率小幅收窄，但每份额FFO保持增长，同时NOI比率稳定，综合影响下，对股价提升起到推动作用，最新一期期末每股价格上涨至293,700日元，但需关注到两个方面：（1）虽然公司融资成本极低，但由于公司在杠杆使用方面谨慎，导致权益投资人收益率杠杆效应一般，这是发行人在财务稳定性和收益性方面进行权衡的结果；（2）虽然公司每份额FFO增长，但由于公司对于利润的超额分配部分具有分配比例的选择性，单位份额分配额在18年12月-19年５月，19年６月-11月连续两个结算期内增长乏力，而在股价抬升的综合作用下，导致最近一期股息率大幅下挫至3.12%，且19年６月-11月结算期内，公司进行了增发，稀释效应也使得单位份额股息增长承压。公司于19年11月底 NAV倍率创近五期新高，达到1.38倍，在股息率偏低的情况下预示当期末股价可能已存在偏高迹象。因此，考虑最新结算期NAV倍率已经涨至1.38倍，在290000-30000日元区间买入公司份额存在股息率偏低的风险，而在220000-250000这一区间（对应股息率约4%左右），成交量明显放大（详见下图），NAV倍率适中，投资价值显著提升。
图1、L-REIT价格变动情况
资料来源：minkabu
综上来看，L-REIT 在目前NAV倍率及股价下股息率一般，公司外评达到AA级，属于财务及运营较稳健而收益率水平相对一般的产品。
关于日本公募REITs市场的思考
日本公募REITs市场的特点为资产端境内化，资金端全球化。这需要在对日本REITs市场进行配置时，既要考虑日本国内利率环境、通胀水平、供给关系、自然灾害等，也要考虑全球和地缘范围内各类事件冲击、以及全球范围内各大类资产收益率波动情况而导致的资金配置选择问题，宏观研究能力不可或缺。
关于公募REITs产品性质的思考
通过本文的案例分析，我们可以看到，REITs的分红收益金额、FFO和NOI比率是REITs资产端稳定表现的主要信号，至于分红收益率，则必须考虑分母，即买入股价的影响，公募REITs 4-5%的分红收益率只代表在某一平均市场股价水平下的收益水平，而REITs股价是对未来估值的预期，获得稳定的分红金额和获得稳定的分红收益率是两个概念，这也是REITs产品股性的特别体现。如果综合REITs的高分红比例和价格波动性，或许REITs与高评级公募可转债有有一定相似之处（一般情况下，高评级可转债拥有1-2%的债底，同时投资者享有了转股获得增值收益的期权），但绝非完全意义的固定收益品种。而之所以将REITs类比于高评级的可转债，是基于公募REITs完善的信息公开制度、市场流动性和相较于一般企业更为明了的资产负债结构，使得投资人有更大的几率筛选出财务风险较小的标的（此处可对比境内房地产企业复杂的报表结构和表外资产负债）。
文章转自中信建投固收家，已获得作者授权。
