疫情牛结束了

作者:投资聚义厅

来源:投资聚义厅(ID:investjyt)

很多投资人和圈内好友都问:市场波动那么大,你是如何应对的?后市是怎么看?基金这周普遍回撤10%-15%,后面还能不能买?

确实是一个重要的时刻。

所以就借着基金月报,聊一聊这几个大家关心的问题。

首先谈一下市场环境。

我的观点是,自2020年4月开启的全球资本市场【疫情牛】,以2021年2月最后一周为标志,宣告结束了。

一直以来我对宏观的看法都是不抱预测,只是观察现在大概处于何种环境。现在之所以下这个判断,是因为我们观察到这么几个特征:

①随着疫苗的普及,已经看到全球新增病例快速回落;

②长期美债收益率的快速跳升;

③核心城市房价过去3个月出现大涨,以铜、油为代表的商品价格大涨;

④核心资产价格被推升到极低的隐含回报率,国内抱团现象引起舆论和监管关注。

⑤A股的基金经理饭圈化现象、美国的散户逼空事件,都标志着散户情绪攀登到高峰。

⑥核心龙头股在2月最后一周跌破重要趋势线。

以上任何一个事件都不足以确认【疫情牛】的结束,但组合在一起可以大概率得到结论, 那就是【疫情牛】告一段落,我们即将进入一个新的阶段。

这个新的阶段是否意味着全面的个股崩盘和熊市?

我认为并不是。严格来说,【牛市】的对立面是【非牛】,但并不一定是【熊市】。因为触发【疫情牛】结束的催化剂是疫苗带来的经济复苏,就像我在年报里写到的,今年我们即将迎来的是一个重新开放的世界,许多寒冬中的行业出现恢复,经济活动将要重回繁荣,最好的例子就是这次中国春节的旺盛消费。

这和石油战争、次贷危机、新冠疫情等经济危机型崩盘有非常大的区别。如果说【疫情牛】的最后阶段,让大家有种“许多股票熊市而指数牛”的感觉,那么新的阶段也可能会有“指数熊而许多股票不熊”的情形。

其次,新的阶段是否意味着资金跷跷板,从抱团核心资产转而去抱团周期低估值,从而产生新的闭眼无脑买的机会?

我认为也不是,抱团A的对立面是不抱团,是抱团的耗散而非抱团B。A股的白酒、医药、新能源,港美股的新消费、互联网等“核心资产”,都是经历非常长期的考验,用企业的成长穿越了行业周期和资本市场周期,才形成了所谓信仰。

三根阳线能改变的是短期动量交易者的信仰,而不是产业趋势投资者的信仰。周期低估值如果要产生产业信仰,至少12-18个月时间,有这个时间估计真正的核心资产都已经调整到位了。

新的阶段,我认为就是一个没有确定主线,市场剧烈熵增的阶段。

我们会看到部分核心资产的继续调整,也会看到夹杂着复苏因子、通胀因子、低估值因子、小市值因子、反转因子的非系统性做多机会,这些机会十分有利于整个市场生态的丰富和润滑,也有利于市场的平稳过渡着陆。

但面对这些机会我会很谨慎,这个阶段我们的主要任务是尽量保存上个阶段的胜利果实。

然后谈一下关于成长股选股和阵型调整。

在【疫情牛】的最后阶段猛涨的公司分为两种,一种是茅台、海天、农夫山泉这种成熟行业垄断型公司,还有一种是确实在高速增长的赛道型公司。这两类公司在过去两个月和最近一周都经历了无差别上涨和无差别杀跌。

前一类股票隐含的回报率其实很低,空间是不够的。但由于公司确定性极高,资本市场给了“类债”的属性,风险溢价极低,DCF分母大部分近似无风险利率。那么当利率从1%升到2%时,作为利率的倒数PE就会从100倍降到50倍,带来很大的回撤。

第二类股票虽然估值也高,但它们是可以用成长消化估值的。这些股票的问题是虽然空间够,但一部分公司市场过于随意进行终局估值,只看终点TAM而对成长过程中困难和复杂程度估计不足。如果业绩无法持续超预期,双杀风险也较大。

因此在新阶段的投研工作上,应该要做的事情是这么几点:

①【类债】股必须回避:“公司那么确定每年5-10%的回报也很好”,类似这种逻辑现在已经不够了。是时候在这种公司上要求更高的收益补偿了。

②【基于牛市前提而存在的仓位】必须回归:“牛市里这种东西应该给50倍”、“牛市里炒的就是XXX”,前提不成立了,仓位要回归正常。

③成长股的仓位考量要缩短久期:“这公司长期必然千亿”、“这公司长期我看万亿”,类似这种逻辑在仓位决策中的权重要下降,以防范双杀风险。看公司我们仍然要看长看终局,但决定仓位时要从终局估值退回到3-5年久期,少数公司可以看5年,大部分公司要用3年隐含收益率来评估。

④终点估值要回归正常:评估目标价时,不能带个新能源就30倍起,带个酒就40倍起。必须基于盈利能力和公司质地,回归到一个正常市场估值,然后选择正常的仓位力度。

过去5天里我工作超过了70个小时,就是在反复思考和感受,在每一只股票上用以上这些逻辑审视权衡,最终决定每支个股的仓位调整,以消化【牛转非牛】的伤害。

经过2月最后一周的回撤,我们的基金在2021年仍然实现了20%以上的收益率,仓位也已经降到5成左右,持仓较为均衡分散,且大多数股票的未来3年隐含收益率都在50-100%水平。这个状态会令我们在接下来进可攻退可守,游刃有余。

从我们基金这几年的历史上复盘,【非牛】虽然带来“当期利润表”的放缓,却十分有利于挖掘研究股票,是建设“资产负债表”的大好时机,也让我们的工作状态更加舒服。

B站为例,我们从2018年9月以11.5元买入第一笔,到本周142元卖出最后一笔仓位,持仓长达30个月,最大涨幅12倍。看似收获在20-21年,其实种因都在18-19年。

迷茫期的熵增阶段过去后,市场在下一轮必然还会选择真正顺应经济发展方向的成长型公司,我们依然会在年报里提到的几个方向进行深挖。

展望今年的发行节奏,我们看到还会有大量新赛道的公司在港美市场登陆,一个非牛的市场状态将十分有利于研究布局,为此我们感到兴奋和期待,也非常有信心带着这轮的胜利果实进入下一轮,为客户实现长期的复利增长!

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