潘兴广场控股Bill Ackman:2021致股东的信

潘兴广场控股Bill Ackman:2021致股东的信
2021年04月20日 19:08 格上研究中心

作者:BillAckman

导读:Bill Ackman最新的致股东的信新鲜出炉。潘兴广场控股去年(2020)获得了历史最佳业绩回报。Bill Ackman描述了PSH每个重仓持股企业的特点。除了买入优质企业股权外,Bill Ackman的套期保值头寸也获得大量收益。加之公布头寸期与买入期不匹配,对于市场上复刻投资组合行为,Bill Ackman并不认为可以获得同样的收益。对于ESG,他也有自己的解读,并将ESG投资刻入了公司投资流程。此外,Bill Ackman也讨论了PSH的估值折价问题,对企业集团(Conglomerates)的理解。

2020年是潘兴广场17年历史上业绩最好的一年。我们创造了70.2%的资产净值表现和包括股息在内共84.8%的总股东回报(TSR),这是由于PSH股票交易时的资产净值贴现的减少。我们的资产净值和TSR分别比标准普尔500指数高出5,180和6,640个基点。

2020年对我们的投资组合公司来说也是非常出色的一年,我们将在稍后的信中对此进行更详细的讨论。这些资本充足、高质量、持续增长的公司几乎代表了我们持有的所有股票,安然度过了新冠疫情风暴。每个公司都准备并实施了计划,这些计划已经并将可能带来更大的市场份额,提高长期盈利能力,并加速股东价值创造。

我们去年资产净值表现的主要推动力是我们的巨额对冲收益(占我们净投资收益的45%),以及从去年3月到4月初将这些收益再投资于我们的投资组合公司(占我们净投资收益的25%)。由于对冲和再投资,我们70%的净投资收益与公司的基本表现无关。因此,尽管2020年NAV大幅增长,但我们的投资组合构成和所持资产的内在投资机会与一年前基本持平,因为我们公司的股价上涨总体上与内在价值的改善相一致。

企业集团(Conglomerates)

在伯克希尔哈撒韦公司今年的致股东信中,沃伦·巴菲特(Warren Buffett)谈到了大企业集团“赢得”的“糟糕声誉”。他解释说,这个坏名声是由于企业集团:(1)出于监管,,税收和其他原因,在所属企业拥有控股权通常是必需的;(2)为这些控股权必须支付大量费用;(3)很难买企业的控制权,因为他们很少对外出售。由于伯克希尔拥有庞大的保险公司投资组合,使其能够将很大一部分资产投资于上市公司的非控股权益,因此,与典型的企业集团相比,伯克希尔管理这些问题的授权更为公开。

在去年的会中,我写到:

从法律上讲,PSH是一家封闭式基金。但我们认为,最好把PSH看作是一家节税投资控股公司,在上市公司中拥有少数股权。这些上市公司的质量和规模往往很难(甚至不可能)实现法律控制。我们的战略是买入我们买入小部分重大影响力的优质企业的股权,而不是对质量较低业务的公司拥有控股权……

子公司的正式定义是由控股公司控制的公司,控股公司的控制通常由50%或更多的所有权权益来代表。然而,就PSH的“子公司”而言,我们一般持有的流通股不足20%,甚至不足10%。即便如此,我们通常是被投公司最大的股东之一,无论我们是否拥有董事会席位,无论我们拥有公司多大的股份,我们都是一个有影响力的、强有力的所有者。

如果人们认为PSH是一个企业集团,那么就应该考虑PSH的重要区别属性。由于PSH是封闭式基金,因此没有证券法、税收或其他问题限制我们的任何资产投资于我们合法控制的公司。因此,我们的股权性质没有限制;我们可以控股或不控股。然而,我们确实有意在投资管理协议中加入了所有权限制,将PSH的投资范围限制为上市公司。

虽然在不支付巨额控制权溢价的情况下获得真正优秀企业的控股权的情况极其罕见,但在最好的上市企业中,少数股权的情况却并非如此。就在一年前,我们看到我们持有的所有公司,代表着世界上最好的企业之一,以其内在价值的大幅折价出售,我们抓住了这个机会,尽管是短期的机会。

我们一直相信,即使是最好的公司的普通股也可以在短时间内以任何价格交易。正是这种波动性——通常由令人失望的短期事件、预期失误、宏观因素、政治事件、股东对管理层和/或治理的不满所驱动——使我们能够以较低的价格收购大型企业的大量少数股权。

根据我们战略的性质,以及我们实施企业变革的长期跟踪记录,我们经常能够获得与控股股东类似的对我们的投资组合持有的影响力,但不需要支付控制权溢价。我们战略的这一方面给了我们两全其美的优势,即,作为一个重要和有影响力的股东拥有伟大的企业的能力,以及偶尔的机会在股票市场上以较低的价格购买它们。

此外,与包括伯克希尔哈撒韦(Berkshire Hathaway)在内的大多数企业集团不同,PSH是根西岛(Guernsey)的封闭式基金,一般不缴纳任何企业税。因此,PSH不像其他的纳税集团那样有相同的“转换成本”,如果PSH以超出其税基的价格出售一项投资,则必须支付公司税。

不同于传统的企业集团:(1)极少有机会以合适的价格买入企业的控股权(2)出售现有股份时必须缴纳公司税(3)可以投资于非控股权益的资产数量有限,我们PSH则不受这些限制。

PSH还有另一个重要的好处,因为它的封闭式基金结构和我们投资组合的高流动性,我们的投资组合几乎完全由公开交易的、大资本化的投资级美国股票组成。我们一直能够以公开交易债券的形式获得低成本、长期、无保证金的债务,为我们的投资融资,并降低我们的资本成本,这应该会增强我们产生高、长期回报率的能力。尽管近年来,我们能够以具有吸引力的长期利率发行债券,但我们仍然认为,PSH仍是一种被低估和低评级的高信用企业。我们的信用仍有可能被误解,因为我们是一家独一无二的公司,因此固定收益投资者和分析师需要时间来完全理解我们的故事。

折价和估值

近年来,PSH与资产净值的折价幅度一直很大。因此,董事会和我们已经采取了一系列措施来解决这个问题,包括在伦敦证券交易所获得溢价上市,回购21%的已发行股票,以及启动季度股息。此外,在过去三年里,我和投资经理的其他附属公司通过公开市场购买,将我们在PSH的股份从4%增加到25%。PSCM的员工和附属公司目前在PSH股票上的投资约为24亿美元,这是富时100指数和富时250指数公司中最大的内部投资之一。

尽管采取了上述措施,但PSH的资产净值折让幅度仍然很大。该折让率在去年9月份曾高达35%。PSH最近纳入富时100指数(FTSE 100),我们认为这导致该折让率目前收窄至25%。

我们认为,PSH相对于资产净值或账面价值的折价异常之大,尤其是与我们在富时100指数中的同行相比。一般而言,那些获得更高长期权益回报率的公司,其股价应高于那些权益回报率较低的公司的账面价值或资产净值的倍数。

如果我们的长期业绩记录是17%的净资产收益率(ROE),与其他富时100指数成分股公司的17年同期相比,没有任何一家公司的长期净资产收益率与资产净值或账面价值相比有如此明显的折价。

从短期来看,比如过去三年,PSH的不同程度的低估值变得更加明显。PSH过去三年的净资产收益率为39%,优于富时100指数的加权平均水平,三年净资产收益率约为8%。尽管净资产收益率是富时100指数的近5倍,但PSH的市净率仅为0.7倍,而富时100指数(以市值加权)目前的市净率约为1.8倍。

一些投资者建议PSH应该以低于账面价值的价格进行交易,因为我们的投资组合是公开交易的,而跟风的投资者(我们称他们为PSH复制者)可以简单地按照我们持有的公司的比例购买我们的公司,从而复制我们的投资组合,而无需支付投资管理费用。

这种方法的问题在于,投资者只有在我们披露投资组合的变化时才能复制这些变化。在我们被要求或选择披露新头寸的日期之前,其交易价格通常远高于PSH的平均买入成本。因此,试图跟踪和复制投资组合的投资者可能会在我们的投资中有一个大幅提高的成本基础,因此将获得更低的回报。

更重要的是,我们历史上执行的各种对冲交易的披露要求有限。例如,如果PSH 复制者从去年年初购买并持有PSH的投资组合直至年底,并且不支付任何费用,他们将实现15.4%的回报率如果他们转而购买PSH股票,他们将获得70.2%的资产净值总回报率和84.8%的TSR,因为从信贷对冲中获得回报并将收益再投资于现有资产的机会不会出现在PSH复制者的投资组合中。

在撰写本文时,除了投资级信用套期保值外,PSH还拥有大量的名义套保,这些套期保值是以利率掉期的形式进行的,我们从12月开始购买,一直到2月初。就像我们的信贷对冲一样,我们的利率互换头寸高度不对称;它的潜在回报是我们面临风险的资本的许多倍。虽然这种对冲刚开始只占整个投资组合的一小部分——成本为1.57亿美元,当时占总资产的1.4%——但其价值已经增长了两倍多,现在占整个投资组合的4.2%,市值为4.93亿美元。

没有要求我们及时披露我们的套期交易及其买卖的时间。因此,PSH复制者没有能力参与这些投资,而这些投资历来为PSH带来了巨大的利润和重要的对冲收益。

扣除费用后,长期PSH投资者的回报远远高于理论中的PSH复制者。综上所述,我们认为以其资产净值衡量,PSH是一笔有吸引力的收购,而当其交易价格低于资产净值时,则是一笔更好的投资。

环境、社会和治理问题(ESG)

在我职业生涯的早期,我认为商业就是赚钱,慈善就是做好事。为此,潘兴广场基金会捐赠了数亿美元,试图解决美国和全球在收入不平等、教育、医疗保健、社会和刑事司法等领域的问题。由于我在十多年前进行了一次成功的风险投资,该基金会和及其附属捐赠项目,现在已经拥有超过10亿美元的额外慈善资源。

尽管基金会支持的许多重要组织的资源和优秀作品不断增长,但随着时间的推移,我们越来越清楚地认识到,仅靠慈善无法拯救世界。不幸的是,我们也不能依赖政府。

得益于丰富的慈善和投资经验,我开始相信,资本主义可能是解决社会长期问题的最强大的潜在力量。一家以道德和可持续的方式经营的成功企业,可以创造成千上万个高薪工作岗位,为养老金领取者、长期储蓄者和其他投资者提供高长期回报,并提供能实质性提高客户广义生活质量的商品和服务。

当然,资本主义远非完美

设计糟糕的薪酬结构可能导致管理层以牺牲长期可持续性而追求短期利润,而副作用则由他人承担。另一方面,如果有良好的激励结构、支持性的企业价值观和强有力的领导,一个成功的企业既可以为股东带来丰厚的回报,也可以对其所在的社会和环境产生积极影响。

环境、社会和治理(ESG)问题已经成为时代精神,在董事会会议室和世界各地的投资者中进行了大量研究和讨论。公司正在评估他们如何与利益相关者互动,以及他们在社会中扮演什么角色。这种自我审视将促使管理层和董事会提高ESG在他们治理和管理公司以及实施长期战略方面的重要性。

我们相信,良好的ESG实践从根本上与企业的成功运营保持一致。随着消费者和其他企业客户越来越多地了解ESG问题,他们开始避开那些对气候变化施加压力或不善待员工的公司,而奖励那些拥有可持续和负责任政策的企业。同样,越来越多的投资者越来越担心那些不重视ESG问题的公司的风险。这些投资者避免投资于不符合高ESG标准的公司,降低了这些企业的估值和投资回报,对他们的资本成本产生了负面影响。

随着资本从ESG问题得分较低的公司转移出去,董事会和管理层可能的反应将是,将公司的商业模式转向更有利于环境和社会的模式。作为上市公司的长期、集中和参与的所有者,我们可以以与我们的战略密切一致的方式帮助加速这一进程,我们的战略寻求为我们的股东创造高的长期回报率。

ESG的出现为评估公司表现提供了一个新的视角。因此,我们认为分享一下我们对潘兴广场ESG的看法,以及它在我们投资过程中的作用将会很有帮助。

ESG是我们投资过程的一部分

我们相信,良好的公司治理,包括对可持续性风险的管理,能为股东创造长期价值。在投资选择过程中,我们会考虑ESG问题,一旦我们进行了投资,这也是我们持续管理工作的一部分。

我们不认为ESG是向投资者推销我们的基金或筹集额外资本的一种方式。正如你可能知道的,我们几年前就决定不再向新投资者推销我们的私募基金,而PSH已经通过大量股票回购和股息返还了大量资本。因此,我们对ESG问题的兴趣完全与它们对我们投资的影响以及我们的长期业绩记录有关。

在我们的投资选择过程中,最重要的标准是我们对企业长期质量的评估,这是根据我们对公司对所有利益相关者和整个社会的长期影响的评估得出的。因此,评估潜在投资的可持续性风险是我们投资选择过程中的一个关键组成部分。

我们对业务质量的关注在很大程度上使我们能够避免投资于那些生产我们认为不理想的产品或提供服务的企业,那些对待员工很差的企业,以及/或那些由于负外部性而具有长期财务和法律风险的企业。我们相信,通过识别那些对我们的长期投资回报有贡献的伟大业务,并避免可能在投资组合中造成损失的其他业务,这种方法已经帮助我们避免了损失,并产生了利润。在某些情况下,我们没有充分考虑到ESG在公司经营方式上的某些缺陷,我们仍然犯了错误(你们很清楚)。

作为尽职调查过程的一部分,我们考虑的相关ESG问题可能因特定公司及其所在行业的不同而有所不同。因此,我们不会使用一套统一的可持续性因素来评估我们正在考虑的潜在投资公司。

在许多情况下,我们选择投资于已经拥有优秀ESG实践的公司,包括良好治理、健全的环境管理项目以及多样性和包容性倡议。今天我们投资组合中的大多数公司在我们最初投资的时候都表现出了这些特征,而且今天所有公司都在不同程度上表现出了这些特征。

我们投资组合中的一些例子:

安捷伦(Agilent)连续第三年位列《巴伦周刊》(Barron)美国最可持续发展公司前三名,继续投资改善基础设施,进一步减少对环境的影响。

星巴克在生态友好型经营、可再生农业实践和环境友好型菜单方面进行了大量投资,并承诺到2030年将碳、水和废物足迹减少一半。

劳氏(Lowe)正在提高其产品的可持续性,并通过销售具有环保意识的产品来提高消费者减少自身环境足迹的能力。在新冠疫情期间,劳氏在员工支持、社区捐赠和增强商店安全方面投入了超过10亿美元。

霍华德休斯公司(Howard Hughes Corporation,HHC)制定了能源、水、废物和碳排放的10年目标,并成立了ESG委员会,直接向首席执行官报告,指导其可持续发展项目。HHC经常因为拥有和管理被认为是美国最适宜居住的社区和小城市而获奖。

在某些情况下,我们利用我们的影响力和与董事会和管理层的接触,改善对企业可持续发展构成风险的ESG做法,以促进长期价值创造。

例如,Chipotle是一家自成立以来就把可持续发展作为核心价值的企业。多年来,该公司以可持续的方式采购食品,并随着时间的推移减少对环境的影响,赢得了赞誉。消费者明白公司的承诺是真诚的,他们会通过消费来回报公司。当我们首次投资该公司时,我们认识到与该公司合作改善其治理的机会可以为股东和利益相关者创造重大价值,同时允许该公司继续快速增长,并保持其核心价值。

在我们的投资之后,董事会和管理层焕然一新,并在扭转局面、加速公司增长和盈利方面做了出色的工作。作为公司继续致力于良好ESG实践的证据,在2021年3月,Chipotle宣布其员工年度激励奖金的10%将与公司实现ESG目标的三个类别的进展挂钩:食品和动物,人,和环境。

我们公司的每一个ESG项目都对社会产生了实质性的积极效益,并培养了客户和利益相关者的忠诚度,这有助于创造股东价值。上面的例子代表了我们投资组合公司解决ESG问题方法的一个小样本。我们所投资的每一家公司都制作了稳健的可持续发展报告,跟踪与其业务最相关的计划。关于这些节目你可以从他们各自的网站了解更多。

我们在投资选择中考虑ESG问题的能力因我们资金的长期存续期而大大增强。作为一家上市公司,投资经理是最大的股东,持有超过25%的股份,我们不需要考虑或采取短期行动。有一个长期的心态,可以帮助我们高度支持那些减少短期收益,但增加公司长期净现值的投资。与全球其他实体相比,由于我们的长期结构和大量内线所有权,PSH具有极大的优势。

我们非常感谢股东支持PSH的长期投资方式,我们很高兴连续第三年实现了远远超过标准普尔500基准的回报。我们认为,我们过去三年的业绩与我们的资本基础日益稳定相吻合,这并非巧合。这原因是管理层几年前加大了对公司的投资;我们决定不再将私募基金用于投资;让公司重新专注于我们的核心投资策略。

2020年将被载入史书,成为世界上最具挑战性的年份之一,这主要是因为疫情,但也因为困扰美国和世界上许多国家的政治分歧。在这个对所有人来说都很困难的时期,我们很幸运能够为我们的股东带来丰厚的回报,包括许多医疗、教育和其他机构,他们一直在应对这场危机的第一线,我们非常感谢他们。

不同于其他另类投资公司,我们很高兴,我们的上市公司形式能让我们有一个高度多样化的投资者基础,包括成千上万的小型投资者可以投资于PSH在一个非常低的入门价格,成本不到40美元购买1股。我们非常认真地对待我们的责任,管理我们高度差异化的投资者资金,并继续专注于为你们所有人提供出色的长期结果。

最后,我要感谢潘兴广场的整个团队。毫无疑问,这是我们最富有成效的一年。整个组织无缝过渡到在家工作,并在极具挑战性的环境下执行得非常好。我们期待着我们返回办公室的那一天,希望这只是再过几个月的事。

如果您对以上任何一项有疑问,请联系我们。

WilliamA. Ackman

2020年投资组合更新

业绩归因分析

以下是公司2020年和2021年至今投资组合总绩效的贡献者和拖累者

劳氏Lowe’s(“LOW”)

劳氏是一家具有显著长期盈利增长潜力的高质量企业。我们于2018年4月开始对这家公司的投资,因为我们相信聘用一个新的高素质管理团队可以显著改善业务,并缩小与最接近的竞争对手家得宝的业绩差距。马文·埃里森于2018年7月成为首席执行官,并立即开始致力于一项多年转型计划,以支撑劳氏的零售基本面,降低结构性成本,扩大分销能力,并使系统和公司的在线能力现代化。

2020年,由于更高的家庭资产利用率和可自由支配支出的重新分配,劳氏经历了需求的大幅上涨。劳氏早些时候决定对公司的在线服务进行现代化改造,从而满足消费者不断增长的需求。此外承诺改善公司的零售基本面,展示其更加强化的零售,更大的库存水平,和卓越的客户服务。在第四季度,公司完成了95%的店铺重新布局工作,包括更直观的购物体验和更以专业为中心的布局(“专业”指的是从事维护、重塑和建设服务的专业商人)。公司还推出了新的Pro CRM工具,这将提高劳氏的Pro市场份额。

劳氏在2020年实现了超26%的同比销售额增长,同时利润率显著扩张。公司投资超12亿美元,用于特别员工支持、社区捐赠和提高商店安全性,与员工和社区共享了成功。

管理层仍专注于改善客户购物体验和公司长期盈利能力的运营举措。这些举措包括改进劳氏的全渠道能力,简化搜索和结账功能,推出三个额外的电子商务配送中心,使移动订单配送更快,成立专门的门店配送团队。到2021年4月,将在美国所有商店推出非接触式在线购买-到店取货储物柜,并为某些大尺寸订单送货(特别是家电)重新规划送货计划和送货模式。这些举措都是劳氏“永久提高生产力”计划的例子,该计划旨在提高市场份额和利润率。

劳氏正在进行重要的战略投资,使业务继续蓬勃发展。在其多年业务转型过程中,公司有持续增加盈利和利润率的显著机会。

Chipotle (“CMG”)

在充满挑战的背景下,Chipotle 2020年的出色表现归功于首席执行官Brian Niccol和团队进行的成功业务转型。数字化转型一直是管理层转型战略的支柱,也是近年来销售的驱动力,在疫情开始时能够为客户提供数字取货和投递服务。美国新冠疫情爆发仅三个月后,Chipotle就恢复了增长,第四季度同店销售额增长6%,两年内增长20%。

疫情加速了公司数字销售组合的转变,从2019年底的略低于20%,到4月份的70%,在7月份稳定于50%,这一水平维持到2021年初。管理层认为,大多数数字销售是增量,注意到60%的开放的餐厅中,80%到85%的数字销售增长被保留下来,而50%到60%的店内销售已经恢复。

管理层仍然相信,随着实施一系列长期战略举措,公司将在疫情后变得更加强大。公司计划在2021年新开200家餐厅,同比增加24%,其中超70%的新餐厅将采用外卖数字订单接送通道。

墨氏烧烤已经在2021年推出了两项创新菜单,包括花椰菜米饭和玉米饼。Chipotle Rewards是公司非常有效的营销工具,截至20年底,注册人数已超过1950万,而2019年底的注册人数为850万。

Chipotle墨氏烧烤处于非常有利的位置,可以执行公司的长期战略,这将在未来为股东带来巨大的价值。

安捷伦Agilent (“A”)

在充满挑战的背景下,安捷伦在2020年的强劲表现证明了其商业模式的持久性和高质量。尽管受到新冠疫情的影响,公司实现了正增长,盈利能力有所提高,2020年实现了1%的有机增长,营业利润率扩张20个基点。

公司能够在不解雇任何员工的情况下实现这些结果,产生的组织稳定性能让安捷伦团队继续专注于以客户为中心的计划和新产品的创新,以推动市场份额的增长。例如,公司推出了几条新的仪器生产线,旨在提高医药终端市场大容量测试的吞吐量。同样,在CrossLab分部,公司正将多种服务外包给一个供应商,最近获得了几个大型的、实验室范畴内企业的服务合同。

疫情为公司加速数字化转型提供了及时的机会。安捷伦迅速采用在线参与渠道和数字工具,以及时可靠的方式远程响应客户的服务请求。这种在线服务方式产生了创纪录的客户满意度。随着业务复苏,我们希望安捷伦继续致力于数字化转型,这不仅支持更高的客户参与标准,还有助于更有效的内部运营和成本节约。

去年12月,安捷伦举行了分析师日活动,强调公司长期的收入增长前景和利润率增长机会。管理层从分析日起大幅提高了业绩预期,公司目前的长期有机增长目标为5%至7%,利润率每年增长100个基点。安捷伦强劲的业务势头在最近一个季度中得到明显体现,实现了11%的有机增长和260个基点的利润率增长。我们相信疫情后,安捷伦将会成为一家更有利可图、更有竞争力的公司。

希尔顿Hilton (“HLT”)

希尔顿是一家高质量、轻资产、高利润的酒店,长期增长潜力巨大,由优秀的管理团队领导。酒店业是受疫情影响最大的行业之一。随着疫情的爆发,希尔顿的管理团队巧妙地应对了严峻形势,采取果断行动,调整了公司在当前经济环境下的成本结构,巩固资产负债表。因此,希尔顿成功应对疫情,一旦业务恢复到疫情前的需求水平,就能提高利润率、改善现金流和回报。

希尔顿全系统的入住率在2020年4月跌至13%,但在3Q和4Q,人们对疫情有了更多了解,旅行限制的取消,入住率回升至约40%。由于新冠病例增多和旅行限制收紧,在夏季和初秋的积极需求势头于11月和12月受阻。

希尔顿管理层预计,在休闲需求增加和商务旅行反弹的推动下,2021年下半年将出现更明显和持续的复苏。管理层的信念是由以下几个因素驱动的:(1)被压抑的休闲旅游需求;(2)大量未消费的消费者储蓄;(3)大型公司表明了恢复商务旅行的愿望;(4)改善商务临时预订的趋势;(5)有80%的受访者表示了旅行的愿望,2021年下半年团体预订日程将大幅改善。

希尔顿凭借其一流的管理团队、卓越的品牌组合、主导市场的地位、轻资本的经济模式、深入的发展渠道和强大的资产负债表,在市场复苏之际处于有利地位。希尔顿酒店正处于多年复苏的早期阶段,我们相信这将带来比2020年前更高的长期收益。

尽管面临巨大的阻力,希尔顿仍继续执行长期战略,在2020年新开了4.74万间客房(增长5%)。希尔顿的待售客房数量同比增长3%,达到39.7万间,占现有客房数量的39%,其中51%正在建设。我们相信,随着时间的推移,希尔顿的市场份额将继续增长,因为独立酒店越来越倾向于与全球品牌建立合作关系。

餐厅品牌国际Restaurant Brands International (“QSR”)

餐饮品牌国际(QSR)的特许经营模式是一种高质量、资本充足、年金不断增长的模式。其三大领先品牌——汉堡王、Tim Hortons、Popeyes带来高利润的品牌特许权使用费。公司在2020年通过协助加盟商,在艰难的市场环境中保持了长期增长潜力。

随着疫情开始,管理层采取了一系列措施,以维持并加强业务。公司迅速加强了安全措施,并将营销支出转移到强调提场外选项上,同时通过费用/延期支付上限/流动性计划支持其特许经销商。在这一年中,公司通过扩大送货范围、增加移动订购的普及率以及改善忠诚度计划,加速了其数字化投资。

虽然公司的销售受到疫情的负面影响,但可比销售额正在恢复。汉堡王在1月份恢复了增长,Tim Hortons在加拿大4Q的业务出现高个位数的下滑,Popeyes业务在2020年增长了16%。为了加速TimHortons公司的复苏,公司已承诺投入更多资金来支持广告宣传,并支持Tim’s Rewardsprogram 的持续改进。

我们仍然相信,每个餐厅品牌的概念将在这场危机中变得更强大,因为它们的商业模式在社交距离较远和预算意识更强的消费环境中具有竞争优势。我们认为,餐饮品牌国际的长期单位增长机会仍未改变,我们预计今年单位增长将恢复到中位数的增长水平。投资者看到这些努力的结果后,每个品牌的潜在销售趋势将持续改善,公司股价应更准确地反映我们对其业务基本面的看法。

The Howard Hughes Corporation (“HHC”)

2019年,HHC董事会宣布了一项战略转型计划,以简化公司的组织结构,出售20亿美元的非核心资产,并加速其核心的总体规划社区(MPC)业务的增长。2020年,HHC前首席财务官兼总裁DavidO 'Reilly成为公司新任首席执行官,Hudson Yards前总裁Jay Cross成为新总裁。通过向更精简、更专注的组织转型,公司成功应对COVID-19的影响。

当疫情开始时,将对公司的资产产生严重影响。管理层果断地采取行动稳定业务,于2020年3月筹集6亿美元融资,以加强公司的资产负债表。Pershing Square Funds在那次发行中投资了5亿美元。此外,HHC向分散式运营模式的转变大大降低了管理费用,并使每个MPC能够更灵活地应对当地市场条件的挑战。

自2Q2020以来,公司的所有资产都经历了强劲的复苏,我们预计这将持续到2021年。尽管受到疫情影响,HHC的MPC新屋销售在2020年仍增长了10%。在HHC的MPC住宅用地需求继续加速,受益于来自高生活成本和高税收州的外州移民。新购房者被步行社区、广阔的开放空间吸引,以及位于萨默林、布里奇兰和伍德兰山的城市核心地带,这三个MPC拥有HHC绝大部分剩余土地。

在HHC的创收商业地产投资组合中,写字楼和多户住宅资产一直保持着高度弹性。从2Q2020开始至年底,公司已经收取了97%的办公室租金和98%的多户型租金。零售和酒店基本面稳步改善,分阶段重新开业,客流量逐步反弹。为了强调管理层对经济复苏的信心,2021年2月公司宣布加速计划在公司MPC范围内开发约200万平方英尺的商业开发。

在Ward Village,公司借助创新数字销售平台,进行了大型公寓销售活动,该平台为购房者提供线上体验,包括虚拟3D公寓之旅和实时聊天功能。公司最新的豪华公寓项目维多利亚广场(VictoriaPlace)在2019年12月启动销售后,预售率已达77%。在受纽约市居家订单影响后,这个项目已经开始重新开放。为了激活这处房产,公司找到了创造性的方式,推出了创新性的新服务,比如屋顶餐厅“the Greens”。

我们相信,新冠疫情的影响很大程度上是暂时的,并预计HHC独特的良好定位的MPC和高质量运营资产组合将在未来几年带来大幅增长。

房利美Fannie Mae (“FNMA” or“Fannie”) &房地美Freddie Mac (“FMCC or “Freddie”) (together “the GSEs”)

房利美和房地美继续走向政府托管的结束。虽然在特朗普政府期间取得的进展低于预期,但在2020年出现了一些积极的进展。2021年1月宣布的优先股购买协议“PSPA”修改暂停了资产净值大清洗,允许GSEs将其资本保留上限从450亿美元提高到3000亿美元以上。不过,修订后的PSPA并未承认美国财政部的高级优先投资已得到偿还,而每保留了所有资本留存,美国财政部的余额就会增加。鉴于现有的股东诉讼,财政部的高级优先股问题仍未解决,我们并不感到意外。

20年7月,美国最高法院同意听取原告和联邦政府就第五巡回上诉法院对Collins案件判决提出的上诉。第五巡回法院全体开庭,裁定原告股东胜诉。在向最高法院上诉时,双方就联邦住房金融局结构的合法性、资产净值清查的合法性、以及设立房利美和房地美托管机构的HERA法案各项规定的范围进行了争论。

我们预计法院将在2021年6月做出裁决,如果裁决对股东有利,这将改变游戏规则。不管法院如何决定,我们相信,对GSEs的投资是它们最终退出托管的一个有价值的永久选择,因为它们在美国住房金融体系中有公认不可替代的作用。

Starbucks (“SBUX”)

我们在2020年1月撤出了对星巴克的初始投资,并在3月市场低迷期间,以极具吸引力的估值,投机地重新购买了星巴克的股份。管理层在应对新冠方面表现出色,我们相信这将使公司在疫情爆发后变得更加强大。按照公司目前的估值——大约是我们一年前支付价格的两倍——我们预计星巴克的未来回报将低于长期目标。因此,我们最近出售了股份。下面总结一下我们对这家公司的看法。尽管出售了股份,我们预计星巴克还将会是一个良好的长期投资标的。

鉴于星巴克在中国拥有庞大业务,公司在美国疫情到来前做好了充分准备。在疫情开始时迅速转向汽车餐厅和只提供送货服务的模式。随着管理层重新开放门店和店内订货,星巴克开始经历强劲的销售复苏。

如今公司的销售额已接近全面复苏,并将成为2021年全球经济重新开放的主要受益者。到2021年1月,美国的同店销售额仅下降了2%。星巴克预计,到2Q2021美国的同店销售额将同比增长5%至10%,这意味着两年内累计增长2%至7%,平均单位销量将高于新冠疫情之前的水平。星巴克在中国持续强劲增长,并计划于2021年在中国开设600家新门店。

我们预计星巴克将受益于新冠后的一系列利好因素,包括被压抑的消费者对“第三空间”体验的需求,因为许多消费者更喜欢在店里里与朋友一起享受饮料。从历史上看,星巴克50%的销售额来自早餐,消费者恢复新冠疫情前的日常习惯,应该会使早餐受益。除了应对疫情危机,管理层还继续投资于重要的增长举措,包括数字化、新的商店模式和菜单创新。2020年12月,星巴克管理层强调了对公司未来的信心,并提高了对收入、利润率和收益增长的长期预期。

其他持仓

正如在2020年中期财报中详细讨论的那样,我们在2020年2月投资了指数信用违约互换,并在3月平仓。在2020年夏季,我们启动了一项新的组合投资,推出了SPAC, PSTH。2020年7月22日,PSTH在纽约证券交易所上市,融资40亿美元。

其他已经退出的投资

正如在我们的中期财务报表中披露的那样,2020年我们退出了在Berkshire Hathaway (“BRK.B”)的投资。

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