作者：AXAGroup
摘要：
美国非金融行业的通胀预期继续上升。然而，我们认为，后新冠疫情时代的通胀机制变化并不明显，如果真的发生，仍将仅限于美国。
股票在传统上来说相对通胀有更好的调整回报。
高收益债券应该比其他债券资产更好地抵御通胀。
通胀只在美国
美国10年期国债收益率在拜登（Joe Biden）赢得选举引发其大幅上涨后，在过去几周内回落至1.70%以下。实际利率和基于市场的通胀预期都已停止攀升。实际利率的逐渐稳定预示着美联储的将保持温和，尽管联储拒绝调整量化框架来限制名义利率的上升。这终于让投资者相信,在容忍通货膨胀高于目标之后，美联储在利率政策上可能并没有被迫匆忙追赶。通胀预期的稳定可能更令人吃惊。
事实上，美国将进入“过热阶段”的迹象最近不断增加。最新发布的宏观数据显示，美国经济正在快速改善。三月份的就业报告非常鼓舞人心，有91.6万个新增就业岗位，这个数字比二月份修正后的46.8万又有增加。诚然，这与新冠疫情前的水平相比差距仍然相当大(5.5%)，但已经从2020年3月有三分之二失业人数的低谷恢复。美国仍有很多闲置产能，但美国国会预算办公室（CBO）对产出缺口的最新估计可能过于悲观。根据历史的相关性，失业率现在回到6.0%，与2021年第一季度 -1.5%的产出缺口相一致。而国会预算办公室的预测是-2.3%的产出缺口。考虑到非农强于预期的起点，额外的财政刺激将使产出缺口完全为正，而这通常(并非总是)与通胀反弹相一致。
企业和消费者都在上调通胀预期。3月服务业ISM指数价格分项指数再度上扬，较长期均值高出两个标准差。这一指标对未来6个月的核心通胀具有相当好的预测能力。密歇根州最新的调查显示，在家庭通胀预期方面，受访者认为未来五年的通胀率为2.7%，略低于3月份2.8%的近六年高点。这项调查可以很好地预测实际的通货膨胀，而且实际值与预测存在6个月滞后期。在一个简单的“增强菲利普斯曲线”模型（augmented Phillips curve）中，利用失业率和密歇根通胀调查结果，可以得出美国9月份的核心通胀率将从目前的1.3%回升至2%。但这绝不是“通胀螺旋”的信号。这些模型的预测能力不超过6个月，目前还不清楚哪些因素会在年底之后引发消费者价格的又一次大幅上涨。到那时，当前的财政刺激影响将几乎完全消失。财政刺激的滞后影响与各行业减少的过度储蓄相抗衡，将决定未来一年的通胀增长速度。同时，拜登总统的投资计划（仍待国会批准）对经济的支持程度可能明显下降。这或许可以解释基于市场的通胀预期上升的停顿，这种预期比基于企业和家庭的通常预期复苏得更早。
尽管如此，我们仍有理由认为，美国在疫情爆发后出现了强劲的通胀，这与大金融危机以来的疲弱形成了鲜明对比。拜登可能会带来比预期更大的政治转变。除了财政激励措施，他还支持劳工组织，美国劳动力市场的重新监管可能为更强劲的工资增长铺平道路。
不过，美国是唯一处于这种地位的国家。欧洲缺乏大规模财政推动，并不能快速推动国内需求在疫情后的自我调整。而许多欧洲企业财务状况的潜在恶化，使得未来几年很难指望强劲的工资增长。欧洲中央银行（ECB）仍在犹豫是否明确支持“平均通货膨胀目标制”和容忍通货膨胀过度。中国政策制定者决心避免过度刺激国内经济，信贷增长正在受到控制。其他主要新兴市场国家的央行现在也正被迫转向货币紧缩（巴西、俄罗斯、土耳其）。
当然，考虑到美元的主导地位,债券市场和因此潜在的过度紧缩的市场条件，美国通胀回归的影响会波及到美国境外，但我们仍认为它不会预示着一个新的全球通胀环境。由于“去全球化”迄今尚未实现，即使美国在经济过热方面“独占鳌头”，美国消费者和生产商也将有可能从经济周期中较落后的国家采购产品，从而最终限制通胀压力。美元走势将在平衡地区之间的通胀压力方面发挥关键作用，也将为许多新兴市场定下通胀基调。
在通胀高峰中的投资
如果美国的通胀率略高——与强劲的经济增长相一致——那么股市的实际（经通胀调整的）回报率可能会高于固定收益市场。当然，如果美联储被迫收紧货币政策，从而降低对未来增长的预期，这种情况可能会改变。但就目前而言，美联储发出的鸽派信息应会继续受到股票投资者的欢迎。最近，债券收益率有所上升，但实际收益率仍远低于零。因此，这表明，随着通胀走高，美国国债的实际回报率很低，甚至可能为负。
在过去30年里，美国国债和公司债券的实际回报率由于通胀持续低于相对预期而得到提振。然而，在过去10年里，政府债券的实际回报率有所下降，反映出全球金融危机以来的超低利率环境。如果核心通胀率确实稳定在2.0%以上——与美联储的目标相符——并且货币政策的支持开始撤回，那么今天的1.60%的10年期国债收益率本身就不是一个好兆头。随着收益率调高，回报率将进一步受到影响。国债投资者的实际回报率似乎不太可能达到过去30年的平均3.0%，甚至是过去10年的平均1.5%。
近期，投资级信贷和高收益债券的实际回报一直好于美国国债。更高的收益率和与量化宽松相关的强劲资本回报维持了较高的实际回报。在高收益市场，4.0%的指数收益率比高质量的固定收益资产提供了更多的缓冲。当通胀数据开始走高时，如果利率预期再次上升，高收益债券普遍的短期特性也会有所帮助。当然，相对而言，高收益债券回报受到的影响应该小于对利率更为敏感的固定收益资产。
美国上一次的市场扩张是创纪录的，因为疫情爆发才结束。尽管今年是重新开放和复苏的一年，但美国的扩张应该会持续下去，因为似乎没有过早收紧财政或货币政策的迹象。如果通胀没有螺旋式上升，这意味着股票回报率将继续占据主导地位。过去30年，美国股市的实际回报率（名义回报率扣除核心消费者价格指数通胀率）是美国国债的实际回报率的2.5倍，几乎是信贷市场回报率的两倍。在过去的十年里，这种差异更加明显。尽管股息收益率温和（标准普尔500指数约为1.5%），盈利增长应该有助于维持有吸引力的实际回报，即使目前的股票估值看起来仍然昂贵。但在华尔街各大银行好于预期的业绩带动下，第一季度财报季开局表现强劲。明年的总收益预期增速仍为20%。
重要的是，投资者要密切关注有关通胀的辩论和数据。对美国来说，最糟糕的情况是，由于持续至2022年的通胀意外上升，美联储被迫提前收紧货币政策。财政状况的紧缩将减缓增长，增长/通胀关系的恶化将损害股票市场。即便如此，随着时间的推移，股票可能会提供最好的通胀对冲，除非我们经历上世纪70年代那种滞胀——这是一种非常遥远的尾部风险。对股市同样具有破坏性的是，本世纪初出现的通缩担忧重现。同样，这不在我们的关注范围内，但这将是债券表现持续优于股票的唯一情况。
大多数时候，股票提供了最好的实际回报。从我们对未来一年的预期来看，我们认为之后的情况也会如此。考虑到通胀很可能是实现实际回报的较低障碍，欧洲的情况可能也是如此。债券收益率今年有所上升，但通胀预期也有所上升。如果通胀预期目标得以实现，将限制固定收益的实际回报。随着时间的推移，债券收益率似乎将进一步上升，最终将提供更好的预期实际回报。然而，在此之前的商业周期演变，即使考虑到上面讨论的通胀上行风险，也应该意味着股票更有可能是更好的“通胀资产”。
