作者：泉果探照灯
巴菲特的护城河理论广为人知。然而，如果被虚假的“护城河”迷惑，可能比完全不了解“护城河”更危险。
——盖可保险公司(GEICO)
前首席投资官
路易斯·辛普森(Lou Simpson)
你真的理解投资领域的“护城河”概念吗？
这一概念最早在1993年由巴菲特提出，并成为识别优秀企业的标准之一。
护城河的本质，是企业如何建立和延续竞争优势。简单来说，作为一个企业，你需要有点东西，才不会在市场竞争中被轻易击败。没有护城河的企业，如同暴露在风雨中的孤岛，随时可能被市场的狂潮淹没。
但比没有护城河更令投资者担心的，是企业由于错误的理解了“护城河”概念，自以为拥有的坚固的“城池堡垒”，却在瞬间被竞争者击垮。
“护城河”这个概念的迷惑性在于，它不是固态的，而是流动的，随着市场环境的变化，企业的护城河的来源、构建和评估方式其实也是随之在不断变化的。
投资界知名思想家迈克尔·莫布森（Michael Mauboussin）有一句提醒就很关键。他说，“护城河”这一比喻，虽然生动的描述了“竞争优势”这个包含众多变量的体系，但在数字化时代，“护城河”这个词，很容易被人误解。因为，“护城河”容易让人们联想到静态的固体防御工事，而在真实的商业环境中，企业的“护城河”可绝不是一条静止的水渠。
莫布森可能是全世界在企业“护城河”领域最有发言权的专家之一，他对“护城河”的追踪研究已有20多年了。早在2002年，他就发布了首份同名报告，在2016年又对这一主题进行了系统迭代，而近期，他再次发布了长达104页的最新报告《衡量护城河》（Measuring the Moat），是他对“护城河”概念的第三次迭代。
莫布森对“护城河”的理解是：它是动态的，时刻在变化，要么延伸，要么干涸；更重要的是，它更像一个有机体，不仅能帮助企业应对竞争，甚至能帮助企业“抗衰”——护城河可以成为创新的源泉，帮助企业在新的周期中不断“返老还童”。
在“护城河”这一概念的基础上，莫布森进一步分析了企业和行业的关系，他提出：行业不是企业的宿命，而只是处境。平庸的行业一样可以诞生伟大的公司。
* 在阅读中，如果您可以尝试将护城河转化为“竞争优势”的抽象概念，摆脱具象实体的束缚，也许会对它有更深刻的理解和全新的印象。
01
公司的命运不由行业决定
这是莫布森报告的47张图表中最具认知冲击力的一张，你绝对不能错过：
资管公司Verdad Advisers的合伙人格雷格·奥本山Greg Obenshain在看完这份报告后，评论说，他认为下面这张图片有一种“让人一旦看过便难以忽略”的认知冲击力。
这张图展示了美国60年以来，60个行业的投资回报率（ROIC）。
图1. 美国60年60个行业的调整后投资回报率（1963-2023年）
横轴包含了60个行业，其中每条竖线代表一个行业的盈利区间，中间的蓝点代表该行业投资回报率的中位数。蓝点有高有低，蓝点之间的差距展现了不同行业之间的盈利水平的差别，而每一条竖线的长短，代表各个行业内部，不同公司之间的盈利差异。
可以看到，由于行业不同而造成的盈利水平差异，要远远小于同一个行业内不同公司之间的盈利差异。
从长远来看，行业对公司很重要，但是一家公司的命运并不是由所在行业决定的。
莫布森总结说，这个规律对应在投资中，可以应用在公司的分析上。虽然行业分析很重要，但最终你要花更多精力研究的是公司层面，也就是“自下而上”的研究方式。在公司层面的研究上，还应该特别关注各个战略单元（Strategy Business Unit）。因为一个公司的命运最终依赖于它的策略，策略的执行单位是每个战略业务单元，而其中不同的业务单元也可能分属于不同的行业。
02
明星公司是如何陨落的
企业是否能幸存下来，甚至脱颖而出，靠的是通过策略去构筑长期有效的护城河，但这其实非常困难。
正如亚马逊创始人杰夫•贝索斯（Jeff Bezos）曾经强调的：“你的利润就是我的机会”（Your margin is my opportunity）；一家公司巨大的经济利润，可能会不断吸引竞争对手进入这个行业，而最终榨干整个利润池。
因此在投资回报率上，这种“均值回归”的力量是巨大的。如下图显示了美国公司10年间（2013-2023），投资回报率的均值回归趋势。
图2. 美国公司投资回报率（ROIC）
随时间回归均值的趋势（2013-2023年）
上图中的五条线分别代表公司的ROIC按五分位数分组，比如黑色线代表ROIC最高五分位（前20%的企业），蓝色线代表最低五分位（后20%），其余三条线依次是中间的三个五分位（20%-40%、40%-60%、60%-80%）。
纵轴则代表每个五分位组的资本回报率（ROIC）中位数减去所有公司的整体中位数，比如【黑色线】代表资本回报率最高的前20%的“明星公司”。在2013年“明星公司”的资本回报率要比“普通公司”（所有公司的中位数）高出15%，但这种优势随着时间的流逝在不断减少，到2023年只剩下了3%左右。
激烈的竞争可能导致护城河的干涸，“明星公司”最终会陨落为平平无奇的“普通公司”，泯然众人。
因此，长期有效的护城河非常稀缺。
根据Morningstar的数据，下图蓝色区域代表“宽护城河”，即能持续20年之上的竞争优势的公司。在2024年所评估的1600家公司中，只有约17%的公司被认为拥有“宽护城河”。
图3. 晨星护城河评级分布（2002年6月-2024年6月）
03
新进入者是
支配所有其他力量的力量
那么，该如何理解企业与其所处的行业之间的关系呢？
莫布森认为，行业对公司来说是一种处境，而非决定因素。“行业的重要性在于，市场份额的稳定有利于可持续的价值创造，而不稳定则使任何单个公司更难持续创造价值。”
例如，在石油和天然气行业，高昂的基础设施投入和严格的监管要求使得新进入者面临巨大障碍，因此行业内的老牌公司能在较长时间内保持盈利。然而科技行业的市场份额就极不稳定，潜在进入者频繁进入和退出，导致竞争加剧。
这里要顺便提一下，在评论企业的外部竞争环境方面，“波特五力模型”是一个经典框架。这“五力”包括：供应商的议价能力、买家的议价能力、新进入者的威胁、替代品的威胁、及现有竞争者之间的竞争程度。
但在这“五力”中，最重要的变量是“新进入者”。正如美国著名经济学家布鲁斯·格林沃尔德 （Bruce Greenwald）所说：“新进入者，是支配所有其他力量的力量”。
04
如何量化“护城河”？
那么如何量化护城河呢？
莫布森认为，公司的价值创造应该是：资本回报率（ROIC）与资本成本（WACC）的差额。也就是说，如果有人投资了一家公司，这家公司创造出了高于其资金成本的现金流。而可持续发展就意味着，公司可以长期寻找并投资有吸引力的机会。
但可持续价值创造与可持续竞争优势不同，真正的可持续竞争优势，是指一家公司的ROIC高于WACC，且高于其竞争对手，这就是护城河。可以想象，不同公司的利差差距会非常大，因为它是外界和内部诸多变量影响下的关于价值创造的综合数值。
以下为2023年，美国63个行业的ROIC与WACC间的利差。
图4. 2023年美国63个行业（ROIC-WACC）的利差图中，左侧10个行业的利差为正，中间行业大致为中性，其余大部分行业为负利差。
但同时，在图的下方，莫布森分别选出了三个行业：正利差（左），中性（中）和负利差（右），并放大了这些行业内部不同公司的ROIC与WACC价差。
总体上看，创造价值的“好行业”也有利差为中性和负数的公司，而总体上破坏价值的“坏行业”中，仍然有创造价值的公司。尤其是在右下角的“通信设备”行业，虽然该行业总体在破坏价值，但其中的优质公司，仍然产生了高达30%的ROIC与WACC的利差。
这也是莫布森真正想强调的信息：
行业不是企业的宿命，而只是一种处境。平庸的行业一样可以诞生伟大的公司。
