作者/星空下的番茄
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的香菜
近年来，港股的18A规则，成了众多内地生物科技公司奔赴港交所IPO的“捷径”。仅最近一个多月来，就有包括华芢生物-B、派格生物-B等10家生物科技公司相继递表。维立志博当然也是其中一家。
作为一家聚焦肿瘤和自身免疫性疾病研发的生物科技公司，维立志博刚刚在11月完成了C+轮融资，将投后估值推升到了超30亿元。做完融资仅一个月后便火速递表港交所，只不过尚未有商业化的产品，且临床性验证尚未取得相对明确结果的维立志博，想要让二级市场的投资者真正买单还是有很大的不确定性的。
一、两年半亏8亿，商业化尚不明确
维立志博成立于2012年，其产品研究主要集中在治疗肿瘤、自身免疫性疾病及其他重大疾病方面。《招股说明书》显示，公司当前在研的管线有12项，其中有6款产品已经进入到了临床阶段，更是有一款候选药物已经进入到了关键性临床试验阶段。
主要在研管线 摘自《招股说明书》
而且在2021年12月公司还和百济神州（688235）签订了一份总价值高达7.72亿美元的战略授权及合作协议，今年11月又和美国生物技术风险投资公司Aditum Bio签订合作协议，一起成立了一家新公司（NewCo），维立志博将授权其开展LBL-051的临床研究，这项合作的总价值超过6.14亿美元。两笔交易的交易总价值合计超过13亿美元。
乍一看，公司维立志博确实是一切向好。可是仔细推敲，公司当前确实存在着不少的问题和很大的不确定性。
《招股说明书》显示，2022-2024年6月底（简称：报告期），维立志博的收入分别是0元、886.5万元和0元，而同期公司的净利润分别为-2.81亿元、-3.62亿元和-1.80亿元，两年半的时间里亏损超过8亿元，而公司整体的累计亏损也已经超过了11.6亿元。造成亏损的主要原因来自于公司大额且持续的研发开支，在报告期内，其研发开支分别为1.85亿元、2.31亿元和0.84亿元。但是研发支出具有相对刚性，“节流”并不是可选之策。
经营业绩图 摘自《招股说明书》
由于没有商业化的产品，报告期内维立志博并未产生销售收入，2023年800多万的营收主要是因为公司为百济神州提供桥接研究服务而收取的付款。
大家都知道，一款创新药从研发到上市，中间得经历“九九八十一难”，能够最终走向商业化上市的都是“凤毛麟角”，在研发环节拥有大量的沉没成本。没能走到最后一关的产品研发数不胜数。维立志博自然也面临着同样的问题。虽然有产品进入到了关键性临床试验阶段，但是能否通过试验，目前没有一个明确的信息。与此同时，维立志博与外部公司签署的价值超13亿美元的合同，自然也与公司的产品研发试验进展息息相关。所以产品商业化进展的不确定性，让偏好确定性和可预期性的二级市场投资者很难受，单靠给市场“画饼”没办法真正充饥。
当然维立志博面临的问题还远不止于此。
二、公司未盈利，创始人千万年薪
维立志博的创始人是康小强和赖寿鹏两位医学博士，目前康小强担任公司董事长、首席执行官兼总经理，赖寿鹏博士担任首席战略官兼执行副总裁。从公司股权架构上来看，两位博士分别直接持有公司5.03%和4.08%的股权。
维立志博虽然尚未盈利且没有真正的产品营收，但是报告期内公司的行政开支却在逐年快速增加。报告期内，其营收分别为2417.4万元、3804.7万元和5875.9万元，2024年才过去半年，其行政开支早已高出2023年全年支出50%。而这主要是由于以股份为基础支付的报酬所导致的，2024年上半年这一项支出就达到了3672万元。
行政开支构成 摘自《招股说明书》
而且即便是作为创业公司，在没有盈利，资金整体并不十分宽裕的情况下，两位创始人依然没有亏待了自己。例如，在2023年，康小强、赖寿鹏两位创始人博士的整体薪酬分别为1032.4万元和689.1万元，而到了2024年上半年，康小强博士的薪酬更是高达2317.4万元。仅康博士一个人，在一年半的时间里就收获了超过3300万元的收入，“不是分红，胜似分红”。
创业公司，无收入无利润，一直在对外融资，公司创始人高管拿着如此高的年薪，是否合理？对各轮投资人是否公平？这确实是公司股东们需要去思考的问题。毕竟，没有营收，分出去的都是股东们的投资款。
除此之外，维立志博在刚完成最新一轮融资满一个月就去递表港交所，真的合理吗？
三、突击入股，谁来买单？
港股18A规则是2018年生效的一项规则，旨在助力未盈利但具有潜力的生物科技公司到香港上市。而今年以来，很多在A股无法上市的生物科技公司都借助着这项规则，去港交所碰运气。截止目前就有超过10家公司正在排队中。
而从这项规则颁布至今，递表的公司也从有收入但尚未盈利，逐步演变为了无收入的公司。
维立志博发展的这十多年里，公司总共进行了8轮融资，累计融资金额超过10亿元，投后估值也上涨到了31.3亿元。从2018年的3.15亿元的A轮投后估值至今，整体估值水平已经上涨了近10倍。
融资历程 摘自《招股说明书》
进入到2024年，维立志博还进行了两轮融资，分别是在4月和11月，而11月的这次很难不让人怀疑是为了“推升估值”。2024年11月，维立志博完成1.3亿元的C+轮融资，安徽昆路、广州凯得和新余上宣对其进行认购。也将投后估值从21.57亿元推升到了31.3亿元，涨幅超过45%。
而且截至2024年6月底，维立志博的净资产仅2.55亿元，在港股市场上和维立志博业务类似的生物科技公司，诸如再鼎医药（09688.HK）、嘉和生物（06998.HK）等其市净率都在0.76-4.2之间，即便是按照市净率最高来计算，维立志博的合理市值可能也就在11亿元左右，仅为一级市场的35%上下。
现如今资本市场整体趋于谨慎，维立志博想靠突击入股、给市场画收入的大饼等策略来上市，很难获得二级市场投资者的真正认可。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
