作者/星空下的番茄
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的香菜
电商作为互联网时代的一个大热门，一直被认为是市场上的一块大蛋糕，涌现出了不少现象级的企业。而作为为电商平台和店铺提供统筹协调订单、产品、库存、运营以及财务数据等的系统，SaaS是一个不可或缺的工具。
有着“国内最大的电商SaaS ERP提供商”之称的聚水潭，在行业红利期也算是行业内的明星企业。只不过，随着潮水退去，各轮进入的股东们也遇到了退出难题。从2023年6月开始，到2024年的11月13日，聚水潭三冲港交所，对赌协议压身，不上市就回购的达摩克利斯高悬头顶。只不过年年亏损、盈利无期且资不抵债的聚水潭要想成功上市实属不易。
一、毛利率60%，却三年半亏13亿
聚水潭成立于2014年，创始人为骆海东和贺兴建。在创立聚水潭之前，骆海东和贺兴建都曾在ERP公司供职，二人是老同事。目前两位创始人的直接持股分别为21.4%和12.74%。
聚水潭的主要产品是电商SaaS ERP产品，为不同客户提供一套统一且直观的业务监控、运营及管理工具，并赋能其做出数据驱动的智能决策。
灼识咨询的数据显示，聚水潭是中国最大的电商SaaS ERP提供商，占据了23.2%的市场份额，与此同时，以2023年的收入来计算，聚水潭是中国第三大电商SaaS提供商，占市场份额的5.7%。乍一看公司在市场上确实耀眼，只不过公司从成立开始至今却并没能有一个好的经营业绩。
《招股说明书》显示，2021-2024年6月底（简称：报告期），聚水潭的营业收入分别为4.33亿元、5.23亿元、6.97亿元和4.21亿元，近三个完整财年，其营收年复合增长达到26.88%。而同期，公司的净利润分别为-2.54亿元、-5.07亿元、-4.9亿元和-0.6亿元，三年半的时间合计亏损达到13.11亿元。
经营业绩情况 摘自《招股说明书》
要知道聚水潭的业务毛利率一直是维持在50%以上的，在2024年上半年更是达到了66.4%。即便是如此高毛利的情况下，公司依然难逃亏损的局面，而从成立至今，公司已经累计亏损达到了21.31亿元。
国外的SaaS企业在盈利前一般要亏损15年，照这么看，聚水潭至少还有5年的亏损期要熬。导致聚水潭在高毛利下大幅亏损的主要原因就是公司高企的各项费用。
费用占比情况 由公开信息整理
聚水潭每年要花费大量的销售费用、研发费用等，用于市场开拓和竞争力保持。虽然三项费用的合计占比呈现下降趋势，但是在2024年上半年依然还有73.8%，远高于其毛利率。而当前电商行业已经进入下半场，高速增长的时代已经过去，进入到拼成本、拼价格的阶段，聚水潭继续保持着如此高的费用率不是长久之计，很难再去给投资者们讲好一个盈利预期的好故事。
由于公司长期不能实现盈利，聚水潭当前的财务基本盘也在恶化。
二、资产负债率超300%，偿债风险凸显
《招股说明书》显示，报告期内聚水潭的资产总额分别是14.7亿元、14.59亿元、17.43亿元和18.15亿元，而对应的负债总额却分别高达25.03亿元、29.72亿元、54.16亿元和55.38亿元。相应的资产负债率一直超过100%，在2024年上半年，资产负债率更是达到的惊人的305.12%。
资产负债情况 摘自《招股说明书》
要知道，资产负债率高于100%，理论上企业就已经处于“破产状态”了。与此同时，公司的流动资产与流动负债的净额差值从2021年的1.34亿元，大幅下滑至2024年6月底的-32.19亿元，流动资产与流动负债的净额差值的由正转负，是公司财务情况恶化的一个重要标志。究其原因主要是流动负债的大幅增加，流动负债中的一项可转换可赎回优先股的金额从2022年的0，猛增至最新的31.44亿元。
而这项流动负债与公司的上市挂钩，如果上市不成功，触发回购，那这项负债将会被兑现，到时候公司需要拿出来30多亿的资金来补齐，那将会对公司的经营产生重大的不利影响，甚至影响到公司的存亡。
在报告期内，公司的经营活动并没有为公司带来足量的新鲜血液，例如24年上半年，公司的经营性现金净流入仅有190.2万元。虽然账上现在还趴着9.08亿元的现金，但是和30多亿元因潜在的股权赎回而形成的负债比起来相差甚远，完全不足以偿还潜在的债务。
当然聚水潭当前面临的一个重要的矛盾就是不上市就会触发回购，但是公司目前尚未盈利，估值也贵，这又导致公司确实难上市。
三、对赌高悬，估值偏贵
在电商红火的那些年，聚水潭作为电商配套必不可少的一环，确实获得了大量的知名投资机构的青睐。从2015年到2020年间，先后进行了6轮融资，累计融入资金14.7亿元。从天使轮投后估值8300万元，到最新的2020年C轮融资后投后估值达到60亿元，在短短的5年时间里，聚水潭整体的估值就暴涨了71.29倍，高盛、红杉、蓝湖资本、阿米巴资本等知名投资机构都是公司的股东。
融资和估值情况 摘自《招股说明书》
不过这泼天的“纸面财富”却遇到了退出问题。在入资时，投资者与企业都签署了相应的投资协议，涉及赎回权等内容，在2023年2月，聚水潭与每一轮的股东签订了一份补充协议，算是给赎回做了一次“展期”。不过新协议中也要求，如果未在指定日期之前在港交所完成上市，则投资者们的赎回权都会自动恢复。
赎回权问题 摘自《招股说明书》
这把回购的达摩克利斯之剑一直悬挂在企业和创始人的头上，而当下的聚水潭能在第三次闯关成功的概率又有多少呢？
目前在港交所上市且股价非仙股的SaaS企业主要有两家，分别是金蝶国际（00268.HK）和微盟集团（02013.HK）。由于聚水潭目前处于资不抵债的情形，所以用市销率来进行估值对比。金蝶国际最新的市销率为4.74，微盟集团为2.42，而若以聚水潭2020年C轮投后估值和2024年上半年收入的2倍来计算，聚水潭的市销率达到了7.13，远高于金蝶国际和微盟集团的市销率。显然，60亿元的一级市场估值对二级市场投资者来说太贵了。
年年亏损、对赌高悬且估值偏贵的聚水潭或许会让二级市场的投资者难以下手。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
