老娘舅说：
今天给大家分享的是安信基金权益投资部总经理张竞的访谈纪要。作为权益投资部总经理，张竞既有一线“作战”的投资技能，又有坐镇后方“指挥”的将帅之才，是少见的“稀缺全能型”投资经理。
在投资方法论上，张竞擅长自下而上的选股方式，他对经济周期有着颇为独到的观点。比如，他认为“周期的力量最为强大，完全脱离周期而存在的行业或上市公司是极少的”，这种对于市场的敬畏，也是张竞的产品业绩能够穿越牛熊的秘诀之一。
张竞在本次访谈中的“十大投资金句”
1.对2021年总体持谨慎观点，市场机会的捕捉难度会加大，还是会通过自下而上精选个股和资产配置来应对不确定性。
2. 周期的力量最为强大，完全脱离周期而存在的行业或上市公司是极少的。
3. 未来白酒能走到多高，是否出现泡沫需要评估估值增长是否远高于业绩增长。
4. 综合估值和景气边际变化进行考量，继续看好作为市场最后的估值洼地且边际业绩增速大概率实现反转的大金融板块。
5. 新能源汽车只是一个载体，仅就其电动化的特点与传统燃油车的本质区别不够大，真正具备改变人类生活能够形成新的生态系统的是汽车的智能化。
6. 用12字箴言概括我的选股“三要素”：行业前景、竞争优势、商业模式。
7. 面对处于行业底部的公司，回归的确定性、回归所需的时间以及回归的空间存在一个“不可能三角”。
8. 逆向投资绝对不是与趋势对抗，而是基于基金经理对行业与企业更深入的研究和理解，把握股票较好的买点，增强投资胜率的方法。
9. 研究员是中后场球员，基金经理更像是前锋，没有中后场的稳固防守和助攻，前锋也很难攻破对方的球门。
10. 非常态下的超宽松流动性必然会导致未来的通胀预期上升，只要经济修复至正常水平，便可能会终结各种资产价格的泡沫。
未来看好银行、智能汽车、新能源板块
1. 昨天白酒指数上涨5.39%，估值也处于历史高位，您对于当前的消费板块怎么看，是否认为估值出现了泡沫？
答：目前白酒指数市盈率在57倍，处于过往历史较高分位，但是未来白酒能走到多高，是否出现泡沫需要评估估值增长是否远高于业绩增长。目前来看，我们认为白酒基本面复苏确定，行业格局稳定，集中度提升。白酒赛道仍具备壁垒高的特点，从长期维度看，消费中的高端白酒属于价格驱动成长为主的稀缺好生意，格局稳定。目前白酒消费逐步向优势品牌、优势企业、优势产区集中，以品质为核心支撑的品牌时代已来临。
2. 您曾经说过“万物皆有周期，A股的周期性波动又显著高于海外成熟市场。”从周期的角度，您觉得今年的A股景气行情能否持续呢？是否会调整策略以应对部分板块个股估值过高的风险？
答：我们认为，周期的力量最为强大，完全脱离周期而存在的行业或上市公司是极少的，只有医药、医疗服务这类跟宏观经济相关性非常低，或者行业本身属于周期性行业，但是由于自身的阿尔法太强使得最终体现在财务指标上体现不出显著的周期属性。在这样一种基本认知的基础上，我们倾向于获取行业或上市公司从盈利周期底部回归其所处行业应该获得的平均回报的均衡状态所带来的收益。
展望2021年，各国依靠科技手段，研发了各种技术路径的新冠疫苗，世界的人流、物流交往会逐步恢复正常。非常态下的超宽松流动性必然会导致未来的通胀预期上升，只要经济修复至正常水平，便可能会终结各种资产价格的泡沫。国内货币政策定调不“急转弯”，但社融增速的拐点已现，基于对流动性边际趋弱以及核心资产估值处于高位的判断，我们对2021年总体持谨慎观点，市场机会的捕捉难度会加大，我们还是会通过自下而上精选个股和资产配置来应对不确定性。
3.近两年A股结构性行情明显，市场资金追逐高端消费、科技、医药等行业，而银行、地产、非银金融、建筑装饰等板块却表现不佳，您觉得2021年A股是否会出现弱势板块持续反弹的风格切换呢？
答：我们认为未来半年顺周期部门景气度仍有望持续向上。综合估值和景气边际变化进行考量，继续看好作为市场最后的估值洼地且边际业绩增速大概率实现反转的大金融板块，主要是银行等后周期属性行业具备基本面数据持续改善的可能，估值修复空间仍然可观。
4. 请您谈谈您未来最看好的行业或者板块。
答：2021年我们看好银行、智能汽车和新能源板块。
看好银行，主要是刚刚提到的综合估值和景气边际变化进行考量，目前银行等后周期属性行业的估值处在洼地且边际业绩增速大概率实现反转，具备基本面数据持续改善的可能。
智能汽车方面，新能源汽车只是一个载体，仅就其电动化的特点与传统燃油车的本质区别不够大，真正具备改变人类生活能够形成新的生态系统的是汽车的智能化。汽车智能化当前仍处于起步阶段，自动驾驶、云服务等应用层出不穷，由此带来电力电子、芯片、操作系统和软件、以及汽车后市场服务等多个领域的投资机会。我们判断能够在汽车智能化过程中卡位成功具备长期竞争力的公司更具看点。
此外，我们长期仍看好新能源。国际社会对于碳减排已普遍达成共识，中国、欧盟、美国等国家和地区均已制定或即将制定 “碳中和”时间表，全球能源结构转型带来的产业转型升级具备较长的持续性，由此带来清洁能源行业整体的投资机会，重点聚焦在新能源汽车和清洁能源发电两大领域。
选股就是最好的风险控制方法，行业底部公司存在回归“不可能三角”
5.您此前曾经有4年的专户管理经验，能否谈谈这份经历对于您管理公募基金产品有什么样的影响？
答：我的投资经历由2014年管理专户开始，我坚定地认为投资的核心是“价格由企业价值决定”，因此需要不断寻找能够长期不断为投资者创造价值的公司。经历了2015年上半年的极端行情，我深刻体会到要抵御脱离价值的成长股的诱惑以及短期的排名压力，致力于控制回撤，为客户守住财富，减少波动。该时期资产低波动的追求对我产生深远的影响，延续到了之后的公募基金管理。2017年12月29日，我正式管理公募基金，执掌安信策略精选灵活配置混合基金。
在我看来，“A股长期累计回报不俗，但普通投资者却赚不到钱”是因为：第一A股波动太大，第二投资者易受贪婪和恐惧心理影响。我作为基金经理，不仅要帮投资者赢得收益，还要在投资管理过程中降低波动，提升基金持有人的产品投资体验。结合过往的专户管理经验，我认为选股就是最好的风险控制方法，日常管理中我会淡化择时，但会保持跟踪市场估值结构与交易结构的变化，控制组合回撤及规避市场重大系统性风险。
6.您的投资风格是偏向价值成长（GARP）的，能否从选股的角度谈谈您是怎样兼顾价值和成长两大属性的？
答： 用12字箴言概括我的选股“三要素”：行业前景、竞争优势、商业模式。具体看，行业前景体现在行业空间是否足够大，未来工程师红利、产业集群优势、庞大市场仍是中国重要的优势；竞争优势的核心体现为定价权，包括品牌、技术、专利、资源等，是企业相对于竞争对手拥有的可持续优势；商业模式重点考量行业进入门槛、利润率的高低和趋势等。
我认为三者的关系相互影响：对行业发展前景理解的深度，直接影响了对行业周期底部的把握能力；对企业不同商业模式的理解，决定了不同的估值与定价；竞争优势则直接影响到公司是否具备创造高复合ROE的能力。
7.我们观察到您的代表作安信策略精选灵活配置混合（750001）从2017年12月29日你开始管理，到2020年底，沪指始终在3300-3400点上下，而您管理期间该基金收益超过113%，过去一年的收益达到了70.80%，且近几年的业绩同类排名均在前十，请您谈谈您对于管理这只产品的策略和思路？
答：我是从2017年12月29日执掌安信策略精选灵活配置混合基金，在我管理不久，市场开始调整，整体看2018年A股大幅回撤，但相比上证指数，该基金跌幅小。2019年市场涨势较好，我们通过自下而上选取出来的处于周期底部但具备很强的核心竞争力且资产负债表健康的其他行业龙头公司和长期优质的成长性公司，取得了一定的成绩。2020年，A股震荡上行，我们相对重配了化工、家用电器、猪养殖、高端白酒、教育以及景气周期回升的消费电子等行业，来取得的收益超过大盘指数。
在实际投资的过程中，面对处于行业底部的公司，回归的确定性、回归所需的时间以及回归的空间存在一个“不可能三角”，在具备一定有效性的市场中，不可能存在回归确定极高、回归所需时间很短、回归空间也很大的行业或公司。所以我们通常的做法是，通过对历史盈利能力的分析，首先找到运行在底部区域的行业。在公司的挑选方面，很多时候我们并不容易确认其回归均衡状态所需时间的长短，所以为了保证这笔投资有相对较好的回报，我们往往要求公司的长期复合ROE足够高同时估值至少处于历史较低的分位水平，最好是绝对估值也足够低，由高盈利能力和估值给予时间足够的风险补偿。
图：安信策略精选灵活配置自张竞管理以来业绩走势
（来源：安信基金、Wind，截至2020.12.31）
1.2017年12月29日，沪指开盘价3295.25，2020年12月31日，沪指收盘价3473.07。
2.安信灵活策略混合基金近一年业绩同类排名4/124，近两年业绩同类排名5/116，近三年业绩同类排名5/107，排名来源银河证券，截至2021.1.22，同类指混合基金-偏股型基金-偏股型基金（股票上限80%）（A类）。
8. 从过往的基金季报持仓来看，安信策略精选灵活配置混合基金（750001）的前十大重仓股的行业分布十分均匀，横跨计算机、消费、地产、传媒、化工、农林牧渔等多个领域，能否谈谈您在行业配置上的“能力圈”是怎样的？是如何做到兼顾研究多个行业的？
答：每个人的时间精力是有限的，“能力圈”肯定是存在的，我一般会基于自己对股票的认知深度，设置不同的估值阈值，只赚看得通透的那部分钱，超出阈值后会逐步兑现利润。如何做到兼顾研究多个行业，一方面是我还是会自下而上研究企业，不会预先限制研究的行业。另外我们每个行业都有研究员覆盖，通过我们公司的投研机制，我们也能从不同行业的研究员身上了解到不同的行业。
9.您的投资理念中，逆向投资应该是很重要的一部分，我观察到您在管理安信策略精选灵活配置混合基金（750001）期间，经历了2018年由外部摩擦带来的整年熊市行情，但夏普比率仍然远超于同类产品，请您说说在那段时间里是如何运用逆向投资思维来管理产品的。
答：逆向投资绝对不是与趋势对抗，而是基于基金经理对行业与企业更深入的研究和理解，把握股票较好的买点，增强投资胜率的方法。我认为真正的成长股估值通常都比较贵，阶段性合理的买点往往出现在行业周期底部或市场阶段性错判的时候，需要通过逆向投资的策略进行适当把握。
举个例子，2018年底时，生猪养殖行业处于低谷，存栏母猪量大幅下滑，我们判断未来猪价上涨是大概率事件，即行业回归均衡状态确定性很强。我们自下而上研究个股，发现当时某龙头企业历史盈利高峰时，ROE能够达到50%；而处于盈利低谷时，ROE在0%附近，因此均衡ROE水平在25%左右，非常高，所以公司从底部回归均衡水平空间很大，这样的投资标的显然就非常符合我们的投资理念——买入行业底部的好公司。
动态来看，如果进一步展望，再经过几轮“猪周期”之后，当生猪养殖规模化养殖集中度达到一定的比例，整个行业的均衡ROE水平无疑将明显下降，届时再出现行业底部时，向均衡回归的空间可能非常有限，相应的上市公司将不再符合我们的投资要求。
投资与研究一体，成功的业绩离不开团队合作
11.作为安信基金的权益投资部总经理，请介绍下您管理的团队以及架构。
安信基金实行的是在投资决策委员会管理下的基金经理负责制，投资决策委员会只是探讨宏观，资产配置等大类方向，具体组合的自下而上选股的决策是由基金经理决定的。但是基金经理负责制不代表基金经理是单打独斗的，而是强调在产业研究、公司研究上要发挥基金经理的经验，是大家“头脑风暴”过程中碰撞出的智慧结晶。
12.您认为基金经理背后的投研团队，对于产品的管理能起到什么样的作用？
我们一直认为投资和研究是一体的，成功的投资业绩都是团队合作的结果。如果用足球队打比方，研究员是中后场球员，基金经理更像是前锋，没有中后场的稳固防守和助攻，前锋也很难攻破对方的球门。
如果你没发现一年前的自己有多无知，说明你这一年没什么进步
13. 您觉得基金经理想要取得优秀业绩，更多依靠那些能力？
我觉得最终的是要保持理性。就像芒格说的，要尊重常识、尊重事实，不要被狂热、嫉妒、愤怒、仇恨等原因或者意识形态影响自己的判断。
14. 做基金经理的最大乐趣和最大挑战是什么？
达里奥说，如果你没发现一年前的自己有多无知，说明你这一年没什么进步。所以我觉得最大的乐趣是看到自己的进步，最大的挑战也是进步不够快或者进步太少。
15. 您平常会读哪些方面的书？能否谈谈对您影响最深刻的一本。
类型比较多，比如说创新的，历史的，哲学的。印象最深的是《穷查理宝典》。
16. 能否谈谈您最认同的投资大师。
查理.芒格。原因是芒格给我们的启示的不仅是如何做好投资，更教会我们如何管理自己的生活，这是更加重要的。
风险提示：本材料仅为宣传用品，不作为任何法律文件，也不构成任何法律承诺。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。投资者在进行投资前请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应，根据自身风险承受能力购买基金。市场有风险，投资须谨慎。
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