正文
一
黄金价格兑现到哪一步？
2023年以来黄金创下新高背后更多来自于黄金信用得到加持：
金价和10年实际美债收益率走势不匹配。从数据上看，2010年年初至2022年8月之前，10年实际美债收益率和COMEX黄金期货结算价的相关性为-0.8，即由于美债和黄金同样为全球稳健资产，所以黄金价格与美债利率呈现负相关。但是2022年8月以来，10年实际美债收益率和COMEX黄金期货结算价的相关性由负转正至0.4，或表明黄金的金融属性发生变化。
金融属性的变化体现在全球主要黄金ETF持有量和金价发生背离。从历史走势来看，全球主要黄金ETF持有量的走势包含机构和个人投资者对黄金市场的看法，由于更有投机性，所以这就导致美国通胀韧性较强的背景下，市场预计美债实际利率中枢抬升，认为购买黄金的不确定性较强，全球黄金ETF的持有量持续下行。
但是金融属性减弱，避险和货币属性增加，推动金价不断创新高。从避险来看，2022年下半年，美债上限危机不断升温，增加了对美元货币体系的“不信任”。另外，巴以等地缘政治频发，也对金价形成支撑。包括近期美国流动性面临拐点，也加剧了市场对于货币政策的不确定性。从货币属性来看，在美元信用走弱下，黄金具备的货币储备功能增强，全球央行近年来加快购金节奏，弥补了ETF持有量下行对黄金的负面影响。
3月初-3月中旬金价的快速上涨以实际利率为主+避险情绪为辅。从实际利率的框架来看，2月ISM制造业PMI超预期回落，其中新订单、就业等分项指标均陷入萎缩，使得市场对于降息预期重新升温。另外，美联储理事沃勒提出“反向扭转操作”，旨在通过买入短债、抛出长债以优化当前美联储资产负债表，导致美债收益率大幅向下，金价价格有所提振。从避险情绪来看，随着银行期限融资计划BTFP的到期，市场对于银行的流动性担忧重新攀升，进而加剧了本轮金价的上涨。
与此相对应的是，银因黄金与铜的共振得到补涨。由于金银比是剔除掉金融属性，更指向商品的需求，随着黄金价格的快速攀升，也激发对白银的需求，白银价格得到拉升。截止3月15日，金银比（以美元计价）为85.7。另外，3月13日，中国有色金属工业协会在北京召开“铜冶炼企业座谈会”，针对行业产能增长过快问题，铜冶炼企业将控制新增产能。上述会议共识强化市场对于铜供给的担忧，推动铜价大幅上涨，也促使白银等商品价格跟涨。
短期来看，美国通胀粘性较强依然会制约金价，但美联储流动性拐点值得关注。2月美国CPI和PPI略超预期，主要还是能源高位不下、核心商品价格受到供应链影响价格环比增速走高，使得降息预期走弱，带动金价有所回调。往后看，当前日央行如期退出负利率和YCC政策，日元低息融资的套息交易可能会部分逆转，美债收益率有可能会上行。另外，美国通胀的粘性可能会促使美联储点阵图出现调整，进而导致美债波动较大。但美联储对缩表规模放缓节奏的把控、以及逆回购量规模逐步回落带来的流动性担忧，也不排除短期会进一步促进金价上行。
从中长期来看，降息周期的开启+避险情绪较高，本轮金价的绝对收益还未完全兑现。一方面即使在通胀的扰动下，降息的时间点和次数会有所反复，但是货币政策逐步宽松的趋势不改，金价难以言顶。另一方面，今年是多国的大选之年，选举过程的不确定性、以及国际政治的边际变化或对金价形成支撑。
二
风险提示
美国通胀预期超预期，全球地缘政治不确定性加剧。
西部宏观边泉水团队
边泉水
首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。
宋进朝
资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。
刘 鎏
资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。
杨一凡
高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。
张馨月
助理研究员。中国人民大学应用经济学硕士；研究方向为实体经济、产业政策、侧重于行业景气度跟踪及比较。
证券研究报告:《黄金价格兑现到哪一步？——大类资产观察系列》
报告发布日期：2024年3月19日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师：边泉水
分析师执业编号：S0800522070002
邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn
分析师：杨一凡
分析师执业编号：S0800523020001
邮箱：yangyifan@research.xbmail.com.cn
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