编者按：这个世界，就是个草台班子。只要你够努力，只要够幸运，王侯将相，富贵寡头，你也行。不要躺平，不要悲观，不要低头，努力奋斗，一切皆有可能。
围绕切实有效防范化解地方债务风险，统筹做好地方债务风险化解与稳定发展，中央密集出台了一系列政策措施，制定了包含财政化债、金融化债在内的一揽子化债方案，成效显著。其中，金融化债作为地方债务化解的重要手段，已创新落地了多种模式，有效地丰富了地方化债工具，支持地方债务风险防范化解稳步推进。
一、地方债务化解的两类主要手段
从地方债务化解依托的手段方法或产品形态来看，可将债务化解方式分为财政化债和金融化债。
1.财政化债是指地方政府通过财政政策工具（如政府债券、转移支付、财政专项资金等），以财政手段直接对地方债务进行置换、偿还。本轮开始的化债进程中，最典型的财政化债模式是通过发行特殊再融资债券置换存量地方债务。在该模式下，由地方政府发行票面利率低、期限长的特殊再融资债券，置换成本高、期限短的存量债务，从而缓释地方短期债务压力。财政化债是我国较为传统、成熟的化债方式。
该化债模式的优势：一是化债效率高，由政府部门主导推动；二是化债规模大，本轮已发行了1.5万亿元特殊再融资债券用于置换存量债务；三是化债效果好，能够实现对债务的直接偿还。2023年以前的债务化解基本都是以财政化债的方式进行。
2.金融化债是指在金融政策的支持下，由金融机构通过金融产品工具，与各级地方政府合作，以市场化方式参与地方债务化解。目前，在中国人民银行、金融监管总局、证监会等指导下，已有银行、券商、金融控股集团、基金公司、资产管理公司等机构通过贷款、公司债券、债务风险基金、资产管理产品等方式积极参与地方化债。与财政化债不同的是，在本轮化债以前，金融化债仅是以“后备军”的方式，探索性地参与部分省市地方债务化解，且业务模式也较为传统、有限，以银行贷款置换存量债务为主。而在本轮化债中，在一揽子化债方案的要求下，金融化债通过模式创新、引入新的机构、统筹增量资金参与，已成为地方化债不可或缺的“主力军”之一，有效地推动了地方债务风险的防范与化解，取得了较好成效。
3.财政化债与金融化债的比较见下表。
二、当前金融化债的主要模式
从目前银行等金融机构与地方政府合作的债务化解项目来看，金融化债的具体模式主要包括以下四类。
（一）银行贷款置换存量债务
银行贷款置换存量债务是目前最为成熟、使用最为广泛的金融化债模式，早在2018年的政府债务化解中就已运用。2018年，为解决山西高速公路债务问题，山西省政府整合全省高速资产，重新组建新主体，通过新主体与政策性银行、商业银行等金融机构签订银团贷款协议，以长期、低息的银行贷款置换短期、高息的存量债务，每年节约利息约30亿元，并将债务期限延长20年。
本轮金融化债中，银行贷款置换存量债务也是被广泛采用的重要模式。本轮化债表现出一些新特点：一是债务形式方面，前者主要为置换隐性债务，本轮以置换经营性债务为主。二是债务类型方面，前者仅置换非标债务，本轮则是在公开市场发行的标准债券、非标债务均可置换。三是涉及区域方面，前者未限定重点区域，本轮则以债务压力较重的区域为主。四是项目选择方面，前者要求项目一一对应债务，不能“打包”置换，本轮化债对于现金流不足的项目，可以由地方政府增信或提供有现金流的资产抵质押，以银团贷款“打包”置换。
（二）存量债务展期重组
存量债务的展期重组是指地方政府与银行等金融机构协商，以不违约为前提，在原债务合同的基础上，就债务的期限、利率、还款计划等进行调整。该模式在没有产生新债务的前提下，通过期限的延长，解决了原债务短期的偿还问题。通过降低利息，缓解了原债务的偿还压力，是一种直接、高效的金融化债模式。2022年，贵州遵义完成了156亿元的债务展期重组，债务年利率下调为3.00%～4.50%，债务期限延长20年，并且前10年仅付息不还本，后10年分期还本。
该模式也存在明显的不足：由于直接对原债务展期、降息会影响债权人的资产质量及收益，金融机构往往缺乏动力和依据。贵州遵义债务展期重组的成功，主要得益于国家特定政策的专门支持，为金融机构提供了尽职免责的政策依据。
（三）应急流动性贷款
应急流动性贷款是2023年7月中共中央政治局会议首次提出制定实施一揽子化债方案后，中国人民银行根据国务院办公厅出台的《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发〔2023〕35号，以下简称“35号文”）而创新设立的化债模式。采用该模式须由省级政府向中央申请，在中央批准同意后，由中国人民银行确定区域额度，由承接的政策性银行、商业银行具体执行。承接银行根据中国人民银行确定的区域额度，在省级政府所在区域设立省级资金池，并由省级政府提供企业的股权、经营性资产及权益、未来的转移支付收入等作为抵质押品。省内企业根据需求向省级政府申请资金，在解决短期应急性资金需求后，再由企业进行偿还。根据35号文，应急流动性贷款的目的在于应对债务压力较重区域在2025年前到期的非标融资、标准债券流动性风险，解决由期限错配带来的短期债务压力。该模式不受地方债务限额影响，属于市场化操作，2024年一季度已在广西落地首批46亿元项目。
（四）债券市场“统借统还”
债券市场“统借统还”即在债务压力较重区域，由地方政府统筹，通过信用等级较高、基本面较好、债务压力较小的企业发行新的公司债券，筹集资金偿还本区域内债务压力较大、融资存在阶段性困难的企业存量债券。该模式也是35号文发布后创新提出的化债模式，债务“统借”和“统还”的企业相互之间不存在股权关系，但二者一般是同一地方政府下管理的国有企业。该模式对地方政府的资源统筹能力、金融机构协调能力等提出较高要求，通过政府的有效作为向市场释放主动化债、主动维护区域信用环境的意愿，通过债务在不同企业间的“腾挪”达到阶段性缓解债务风险的目的。
（五）债务风险基金
债务风险基金一般由省级政府发起，地方金融控股集团等牵头设立，地方银行、券商、资产管理公司等金融机构参与，目的在于通过提供短期的、过桥性质的周转资金，缓解地方企业临时性、阶段性的债务风险，进而促进区域存量债券估值修复，稳定区域信用环境。债务风险基金的具体形式包括债务风险化解基金、债务平准基金、债务平滑基金、债务周转基金等。债务风险基金的优势在于通过政府信用背书，以真金白银解决潜在的风险，同时向市场释放出支持地方化解流动性风险的预期。但该基金主要是短期性、过桥性资金，资金成本往往较高，主要用于解决“燃眉之急”。
三、金融化债存在的主要问题
（一）以时间换空间，尚未实现对大规模存量债务本金的偿还
当前金融化债的主要思路在于以时间换空间，通过创新金融工具对存量债务进行置换、展期、降息，从而在短期内延缓存量债务的流动性压力，或在一定程度上压降存量债务成本。但从本质上看，这种化债方式尚未实现对大规模存量债务本金的偿还，主要是用新的低成本、长期限债务“替代”原有债务，重点解决的是当下短期债务风险的问题。
（二）往往需要专项政策支持，化债模式可推广性有待提高
从上述已落地的项目看，金融化债呈现出“个案操作多、系统性解决方案少”的特点。多数成功的化债案例依赖于特定的专项支持政策、地域资源禀赋、区域内金融资源协调能力、企业自身特殊条件等，化债模式的普遍性、可复制性、可推广性有待提高。相较于特殊再融资债券这类可以统筹全面铺开的财政化债手段，金融化债个案式的解决方案尚未形成标准化、流程化的处理模式，也影响了化债规模与效率。
（三）影响金融机构资产质量，金融机构参与积极性有限
一方面，债务化解进程中，无论是采用展期、降息还是其他方式，作为债权人的金融机构，其相关利益均会受到不同程度的影响，进而带来经营指标下滑、分支机构考核、经办人员问责等压力。另一方面，新参与的金融机构或会面临抵押物难以达到内部风控标准等问题，可能会影响金融机构主动参与的积极性。
四、下一步该走向何方
一是加强制度设计，做好对债务本身的化解。当前地方债务化解的重点在于缓解流动性风险，避免出现债务违约。但随着阶段性目标的完成，政策应做好衔接与安排，进一步研究如何化解债务本身，并逐步缩减存量债务规模。例如，加强相关金融支持，进一步降低企业融资成本，提升企业盈利水平，进而增强企业偿债能力；加快金融推动地方国企分类改革，特别是以债券融资等支持地方国企产业化转型。
二是提升金融化债的市场化水平，减少外部影响。较之其他模式，金融化债更多应按照市场化方式推动，但目前已出现非市场化因素影响银行等金融机构参与化债的现象。因此，建议一方面加强金融机构对项目的自主选择，减少各种形式的外部影响。另一方面，应引导金融机构根据自身的风控标准进行项目审核，以此确定债务延长的期限、降息的幅度。此外，还应当加强对债务重组信用结构的市场化设计，确保重组后的资产质量。
三是增强各模式的可复制性，拓展金融化债的深度与广度。建议逐步将35号文中涉及的化债模式从债务压力较重区域向全国各省市延伸，从主要支持缓解2025年前的债务风险到按需适度延长政策期限。同时，要研究将存量债务展期重组等化债模式，从需要专项政策支撑，到按照市场化原则向有实际需求的区域拓展。优化债券市场“统借统还”管理机制，探索调整“统借”企业一般无存量债券等要求。
四是研究专项政策措施，鼓励地方中小金融机构积极参与化债。城市商业银行、农村商业银行等地方中小金融机构因深耕当地，对区域的经济发展、风险防控等更为了解，应当成为地方债务化解的主力。但受限于融资成本较高，达不到地方政府对化债的成本要求，地方中小金融机构参与债务置换、对存量债务降息的情况有限。可通过制定专项政策、地方政府进行贴息、监管部门支持发行长期低成本化债专项金融债券等方式，解决地方中小金融机构融资成本较高问题，积极支持地方中小金融机构参与化债。
五是做好风险隔离，避免化债过程中产生的“次生风险”。金融化债的本质在于采取金融手段缓释、转移债务风险，在此过程中要依托金融机构自身的风险控制体系，开展对风险的识别与防范。实践中，要依据省情、市情、企情，一企一策，根据地方政府、企业的实际情况制定有针对性的化债方案，杜绝采用“一刀切”等手段造成风险防范化解中的“次生风险”。
五、地方债务问题不仅需要“及时雨”，还期待“长效药”
总结过去几轮化债经验，地方债务问题不仅需要“及时雨”，还期待“长效药”。未来应坚持“发展中化债”的核心逻辑，正确认识财政发力在当前逆周期调控中的应有作用，积极利用腾挪出的发展空间以及可提升的举债空间和赤字空间，做到总量扩容、结构优化与效率提升，并与货币宽松形成合力；与此同时，逐步破解短期和中长期经济问题，坚定不移地推进长期结构性改革，进一步理顺央地间、政府与市场间等重要关系，构建与高质量发展相适应的债务管理长效机制。
1.助力减轻地方压力，促进良性循环
本次化债方案是一揽子、综合性的组合拳，力度大、靶向准、思路新，强调底线原则，严守财经纪律，加强债务全口径监管以及对新增隐性债务“零容忍”，是应对当前宏观经济形势及地方债务问题的较优解。
当前，在外部环境变化和内需不足等因素影响下，经济修复面临较多挑战，地方财政收支承压，债务化解难度加大。与此前应急性、点状式化债不同，本次“6+4+2”政策组合拳因时因势调整，总规模达12万亿元，为近年来最大力度，将有力推动地方债务化解，缓解地方刚性化债压力。相较于国债置换地方债务，通过地方政府债券置换不改变地方偿还责任，有助于防范道德风险、避免强化“中央兜底”预期，是严守财经纪律底线的体现。在经济发展转型的关键时期，由中央担负起更多外部性、全局性、战略性的发展任务，在其他重要领域发力，既为地方政府减轻发展包袱和事权压力，也能以更低的宏观成本支撑全局发展，提升整体政府部门的效率。
当前地方债务风险的核心在于流动性问题，本轮大规模债务置换有助于较大程度缓解地方政府的流动性风险，减轻存量债务付息压力。同时，也将大幅减轻地方化债对其他财政支出的掣肘，地方得以将有限的财政空间腾挪用于经济建设、“三保”等，支撑经济修复与中长期高质量发展。此外，我国对于政府拖欠企业账款的重视程度进一步上升，这对于提升市场主体信心、畅通地方资金链、促进经济良性循环具有重要意义。
2.化债思路实现根本转变，“发展中化债”成为核心逻辑
本次大规模债务置换举措的出台意味着当前化债工作思路已发生根本转变，政策基调由“化债中发展”转向“发展中化债”。需要关注到这一转变背后的深层次政策意图，即推动深层次体制变革以及地方行为模式与激励体系根本改变。
此次化债举措明确释放激发地方活力、甩掉历史包袱、聚力发展经济的信号，不仅从资金上支持地方政府减轻化债压力，也有助于引导地方政府增强做好经济工作的责任感和紧迫感，推动地方行为模式和预期转变，从完成短期任务转向解决中长期矛盾，为经济修复和高质量发展提供必要动力。
在当前经济发展过程中，需正确认识化债并不等于完全消灭债务，而是建立起与经济发展水平、政府财力相适宜的债务规模和结构，坚持“发展中化债”的核心逻辑，为经济发展腾挪空间和时间，做大分母，并加快构建完善激励约束相容机制，促进经济、财政、债务良性循环和可持续发展。
在减轻地方化债“包袱”的同时，债务管理的底线原则并没有改变，对于隐性债务仍然保持“零容忍”，并注重提高债务管理的全面性、规范性和有效性。一是监管口径更全，健全信息共享和监管协同机制，把地方政府承担偿还责任的债务纳入全口径监测，透明监管、动态分析、及时预警、防范风险。二是预算约束更强，坚决堵住地方违法违规举债的途径，未纳入预算安排的政府支出事项和投资项目一律不得实施，避免“一边化债、一边新增”，巩固化债成果。三是监管问责更严，从事后“救火补漏”向事前“防患于未然”延伸，增强债务管理的有效性和前瞻性。此外，更加重视地方债务的多方监管与风险防范，加强人大对政府债务管理情况、融资平台公司债务监测及改革转型等情况的监督，压实债务管理多方责任。
地方债务问题本质上是个宏观问题，其解决依赖宏观环境及债务形成机制的转变，不仅需要“及时雨”，还应有“长效药”。尤其是从2014年以来四轮化债的经验教训来看，很多方面的理顺和解决，都需坚定不移地推进长期结构性改革，进一步理顺央地间、政府与市场间等重要关系，加快构建长效机制。①目前改革的核心在于激励体系重构，在有纪律约束的底线下激发地方活力，带动地方行为模式改变。应进一步理顺央地关系，适当加强中央事权，有层次地上移教育、社保、医疗等具有全局性、外溢性领域的事权，既减轻地方支出压力，又能以更低成本补足短板领域的公共服务供给，减少微观主体的后顾之忧；②加强地方税建设，增厚地方自主财力，充分调动地方积极性，为经济增长和高质量发展提供必要支撑。③应当进一步处理好政府与市场的关系，合理放权市场，让市场机制在经济建设、风险定价、资源配置中发挥应有作用，实现有为政府和有效市场的平衡。④无论短期化债还是长期发展，都要处理好债务、经济增长与财政可持续的关系，在谋划未来、设计目标时要充分考虑三者之间的关系。
3.我国政府仍有较大举债空间，应合理做好量的扩容与质的提升
我国政府部门杠杆率显著低于主要经济体和新兴市场国家，特别是中央政府杠杆率仅为26.2%，远低于地方政府杠杆率，在全球主要经济体中更是显著偏低。此外，考虑到庞大的国有资产资源规模，以及负债形成的大量有效资产，我国债务风险整体可控，政府部门仍有较大的举债空间。同时，我国长期以来对于赤字率的安排较为谨慎，近年来仅2020年、2023年超过3%，今年赤字率按3%安排。美、日等全球主要经济体赤字率常年在3%以上。3%的赤字率不应成为逆周期调控的硬性约束，需结合我国经济发展阶段、债务特点，以发展、动态的眼光去看待赤字率，正确认识赤字率提升的积极作用。
在当前内外形势更趋复杂的背景下，财政发力是加强逆周期调控力度的应有之策，合理提升赤字及政府债务水平对于提振信心和需求有较大必要。从财政政策工具来看，可以上调狭义的预算赤字，也可以扩张广义赤字。近期增量政策效用逐步显现，但经济面临的核心问题即有效需求不足问题仍待改善，在此背景下保持合理的政府债务规模、适度提升财政赤字十分必要，加之目前房地产行业仍未走出负向循环，土地出让大幅减收拖累地方财力，适度提高赤字率也有助于弥补土地财政弱化带来的财政缺口，保障合理必要支出。如果考虑调升预算赤字，可提升国债规模及占比，有助于提振社会信心、扩大有效需求，同时也有利于政府债务结构优化、整体宏观债务成本趋于最小化。考虑到目前经济发展转型涉及的重大战略及关键领域的项目大多具有较强的外部性，更需要中央政府持续发力，同时为地方政府减负，增强地方经济发展活力。
财政发力的“质”与“量”同样重要，在当前整体资源有限的背景下，支出结构与效率决定了财政支出的质量。从政府支出的角度来看，效率不仅包括经济效率还应考虑社会效应。应落实中央政治局会议“经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”的要求，在保障重大项目建设、支持新兴产业发展的同时，考虑平衡好当下与未来，调整优化支出结构，从“以投资为主”转向“投资与消费并重”。着重解决民生领域的医疗、教育等短板问题，并重点加强对就业困难群体及低收入人口救助帮扶力度，解决居民后顾之忧。另外，房地产仍是当前内需不足的最大掣肘，是现阶段微观主体行为变异的核心或者交叉点，后续应加强各方政策的协调与配合，财政支出也应在推动房地产止跌回稳上发挥更大作用。
4.大规模化债提振市场情绪，支持性货币政策应发力配合
此次大规模化债中部分额度或用于清理政府欠款，有利于激发企业活力，改善企业收入和盈利能力，利好相关企业估值提升。从中长期看，本轮化债减轻了地方谋发展的负担，腾挪更多空间用于经济转型发展和民生领域补短板，有利于提升居民消费能力，改善整体社会预期，或刺激市场风险偏好上升，资本市场有望受益。同时，城投将进一步迎来融资结构的优化和成本的压降，对于城投债市场情绪提振有明显作用，同时大规模置换还将减轻部分城投的发债压力。
无论是本轮大规模化债，还是后续逆周期调控，未来几年政府债券供给压力都将保持较高水平。为防止流动性大幅收紧，缓解银行资金压力、避免因配债挤占信贷额度等，货币政策需进一步加大支持力度，配合支持此次化债方案顺利推进。
