陈述、清水源私募基金利益输送案

陈述、清水源私募基金利益输送案

作者：李佳倩

北京大学金融法研究中心

摘要

这是一起私募基金对外利益输送的案件，也是我国首个因利益输送而受行政处罚的案件。本文在陈述案基本案情基础上，围绕四个问题展开。第一，系统论证了我国证券监督机构对私募基金行使监管权的必要性，并阐述了其监管处罚的范围和限度；第二，在主体要件上，深圳证监局通过扩大解释将原本不属于禁止利益输送的主体纳入监管处罚的范围，且遗漏了对基金机构的处罚；第三，在行为要件上，深圳证监局通过扩大解释将对私募基金管理人的部分行为限制提高到与公募基金的标准相近；最后，本文阐述了《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》对利益输送行为的处罚可能产生的三点影响，其扩大了利益输送的主体范围和行为类型、提升了罚款幅度并区分了机构责任与人员责任的处罚标准。

关键词

利益输送  私募基金  行政处罚

【案情介绍】[1]

深圳清水源投资管理有限公司（以下简称“清水源公司”）于2011年10月12日成立。涉案期间，被处罚人陈述持有清水源公司94%的股权，系公司实际控制人，并实际所有和控制海通证券深圳华富路证券营业部“吴静卿”证券账户。2015年5月11日，清水源公司担任基金管理人或投资顾问的6只私募产品，大量买入“世荣兆业”股票。[2]陈述作为清水源控股股东及实际控制人，是上述产品的交易决策人之一，知悉上述产品买入“世荣兆业”股票的信息。当日，陈述控制“吴静卿”证券账户卖出“世荣兆业”股票1,897,826股，其中，与上述6只产品互为对手方，交易“世荣兆业”股票合计1,078,436股，涉及交易金额15,628,223.78元，当事人陈述并未从中盈利。

2016年12月6日，中国证券监督管理委员会深圳证监局下发《行政处罚决定书[2016]6号》，认定陈述违反了《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令[105]号）第二十三条第三项的规定，构成了“利用基金财产或者职务之便，为本人或者投资者以外的人牟取利益，进行利益输送”的违法行为，证监局依据《私募投资基金监督管理暂行办法》第三十八条的规定，根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，给予陈述警告并处以三万元罚款。

【焦点问题】

一、从学理上讲，我国证券监督机构是否对私募基金有行使监管权的必要性？监管处罚权限的范围与限度为何？

二、本案主体是否适格？

三、本案证监会如何认定陈述构成了“利益输送”行为？ 陈述未从“对敲交易”中盈利，是否影响其“利益输送”行为的构成？

四、国务院法制办和证监会在2017年8月30日公布了《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》，对利益输送行为的处罚产生了何种影响？

【问题解析】

一、从学理上讲，我国证券监督机构是否对私募基金有行使监管权的必要性？监管处罚权限的范围与限度为何？

从理论上讲，只要能够保证私募基金的份额持有人是具有足够投资知识、经验并具有相应的风险承受能力的合格投资者，则依靠契约自由原则和市场本身具有的信用体系，通过合同违约救济和有效的市场竞争淘汰机制，投资者就可以实现自我保护，而不需要国家的行政保护。这种立法态度体现了立法者对成熟的投资者和自由市场经济的尊重，也体现了立法者对国家干预的节制，国家干预反而会增加经济运作的成本。

而在我国，“非公开募集基金”是在2012年修改《证券投资基金法》后首次纳入立法体系，距今才满5年。在社会主义初级阶段，我国合格投资者自我保护的意识和能力尚不足以应付混杂的私募基金市场，单凭合格投资者们一己之力，难以实现对私募基金市场秩序的维护。在合格投资者的自我救济之外，仍需要证券监督管理机构对私募基金采取行政管理，主要原因在于投资者和金融市场两个方面。

一是对合格投资者利益最底线的保护。合格投资者风险识别能力和风险承受能力较强，根据投资适当性理论，法律允许其从事高风险高收益的投资活动，承担更高水平的金融风险。但除此之外，合格投资者投资私募基金时，还存在欺诈、基金运作不规范、基金财产被侵占挪用等许多风险。私募基金管理人对基金的运作具有隐蔽性，私募基金持有人是通过基金管理人提供的财务报告、管理计划、基金合同等知悉基金运作的情况。不熟知财会专业知识的合格投资者对各类财报文件有着阅读上的困难，管理人在财报文件中虚假陈述、伪造数据等，投资者也难以发现。

二是对私募基金市场基本秩序的维护。一旦私募基金市场的信用体系崩坏，就难以恢复。如果私募基金投资者缺乏适当保障，则其信心无从建立，其热情逐渐消退，从长远来看，私募基金市场的发展如同无源之水。私募基金管理人在高利的诱惑下容易成为制度的破坏者，仅凭合格投资者们难以有效全面地建起权力之笼，管理人即使动了手脚，投资者也难以发现。

正基于此，2012年的《证券投资基金法》第32条和2015年修改后的第31条规定，“对非公开募集基金的基金管理人进行规范的具体办法，由国务院金融监督管理机构依照本章的原则制定”。

中国证监会取得了全国人大常委会的立法授权，位属正部级事业单位，其对行政处罚规定和设定的权限应参考国务院各部门的规定——法律、行政法规中已有的行政处罚，证监会在原有行政处罚的行为、种类和幅度的范围内作出具体规定；法律、行政法规中尚未规定的行政处罚，证监会可以设定警告或者一定数量罚款的行政处罚，由国务院规定罚款限额。[3]《国务院关于贯彻实施的通知》（国发［1996］13号）规定，“国务院各部门制定的规章对非经营活动中的违法行为设定罚款不得超过1000元；对经营活动中的违法行为，有违法所得的，设定罚款不得超过违法所得的3倍，但是最高不得超过30000元，没有违法所得的，设定罚款不得超过10000元；超过上述限额的，应当报国务院批准”。

由此可见，证监会可以在原有行政处罚的行为、种类和幅度的范围内作出具体规定；法律、行政法规中尚未规定的行政处罚，对非经营活动中的违法行为设定罚款不得超过1000元；对经营活动中的违法行为，有违法所得的，设定罚款不得超过违法所得的3倍，但是最高不得超过30000元，没有违法所得的，设定罚款不得超过10000元；超过上述限额的，应当报国务院批准。

证监会2014年8月21日公布并生效的《私募投资基金监督管理暂行办法》第三十八条为各类私募基金违规行为规定了统一的法律责任——“责令改正，给予警告并处三万元以下罚款;对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，给予警告并处三万元以下罚款”。2017年8月30日，国务院法制办和证监会在公布的《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》中，将私募基金机构的行政责任规定得更为严厉、精细，体现了愈发严格的监管趋势。

二、本案主体是否适格？

（一）陈述是否是私募基金利益输送行为的适格主体？

无论是公募基金，抑或是私募基金，法律对基金管理人利用基金财产进行利益输送的行为都持否定态度，但由于私募基金和公募基金适用的法律规范有所区别，条文表述不同，也导致了二者在法律规则上存在细微的差异。

在公募基金领域，禁止利益输送的法律依据在于《证券投资基金法》。《证券投资基金法》规定，公募基金的基金管理人及其股东、实际控制人、董监高和其他从业人员不得有利用基金财产或者职务之便为基金份额持有人以外的人“牟取利益”的行为。[4]相比之下，在私募基金领域，禁止利益输送的主体范围偏窄，仅规定了私募基金管理人、托管人、销售机构、投资管理人员、其他私募服务机构及其从业人员该项义务。[5]

为直观明了，本文整理了公募基金和私募基金之间关于“利益输送”的法律规则不同之处，详见下表。

表1 公募基金、私募基金“利益输送”法律规定对比

涉案的6只产品均为私募产品，陈述作为清水源公司的股东和实际控制人本不在法定“利益输送”主体之列。如果陈述未在清水源公司任职，就可以行利益输送之事而不落入法律监管的领地，那么，在实践中禁止私募基金利益输送的法律规范就可以轻而易举地被规避。“实质重于形式”一直是法律适用的基本规则。同样，对于上述主体要件不应只作狭义理解，而应将范围扩大至与所述人员拥有同等职权范围或发挥同等作用的其他相关人员。作为大股东和实际控制人的陈述，由此归入利益输送行为的监管范围。

根据清水源公司的工商资料及公司相关负责人员张某川、王某的询问笔录，公司产品的交易决策都由陈述、张某川讨论决定。陈述虽在名义上没有担任清水源公司的“投资管理人员”，但实际上拥有同等的职权，发挥了相同的作用，理应被认定为符合法定“利益输送”的主体要件。从处罚结果倒推，深圳证监局实际上也持这一观点。

（二）清水源公司是否应当一并处罚？

《私募投资基金监督管理暂行办法》第三十八条规定了两种责任主体的行政责任，包括基金机构和责任人员，其中责任人员又分为直接负责的主管人员和其他直接责任人员。[6]在本案中，深圳证监局只处罚了责任人员陈述，并未处罚作为私募基金管理公司的清水源公司。笔者认为，深圳证监局应当连带清水源公司一并处罚，原因有以下两点。

一是陈述的行为，在某种程度上也是清水源公司的行为。无论是拟制说还是实体说，公司的行为都依托于其股东、董事甚至普通工作人员的职务行为而存在，陈述作为股东、实际控制人和实质上的“投资管理人员”，所实施行为某种程度上也是清水源公司的行为。首先，陈述作为控股比例高达94%的股东，足以控制股东会，使自己的个人意志转变为公司意志；其次，根据本案证据，陈述虽在清水源公司中无名义上的任职，但实质上却享受着至少是“投资管理人员”的职权，并基于此职权做出了本案中一系列违规的交易决策。这些交易决策表面上看似是陈述的行为，实质上也是清水源公司的交易决定。

二是清水源公司松散混乱的内部管理制度，导致了公司内部人员利用私募基金产品进行利益输送的产生。清水源公司管理权责不清，决策环节风险控制懈怠，缺乏有效监督等制度缺陷，是“局外人”陈述能够控制基金产品投资环节，进而实现利益输送的关键。清水源公司对陈述进行利益输送，至少抱有放任或者默许的态度。正是在清水源公司的“配合”下，陈述才利用基金财产对自己输送了利益。清水源公司的这一暗中迎合，危害和恶劣性不亚于陈述的对向交易行为，同样应当受到处罚。

综上，倘若说陈述“利用基金财产或者职务之便，为本人或者投资者以外的人牟取利益，进行利益输送”，则清水源公司也是同样，应当一并处罚。

三、本案证监会如何认定陈述构成了“利益输送”行为？ 陈述未从“对敲交易”中盈利，是否影响其“利益输送”行为的构成？

（一）本案证监会如何认定陈述构成了“利益输送”行为？

根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十三条，私募基金管理人的“利益输送”行为是“利用基金财产或者职务之便，为本人或者投资者以外的人牟取利益，进行利益输送”。这一条文简单且笼统，尚不足以支撑实践中监管机构对具体利益输送行为的认定。

对本案中深圳证监局处罚书《行政处罚决定书[2016]6号》中的认定进行归纳和抽象分析，深圳证监局认定陈述构成“利益输送”的论证主要有二：一是交易行为的重合性，二是对向交易行为的非偶然性。

1、交易行为的重合性

深圳证监局在搜集并研究了证券交易所提供数据、询问笔录、证券交易流水、银行账户资料、电脑信息资料、公司情况说明等后，发现了以下巧合。

首先，“吴静卿”卖出“世荣兆业”和清水源私募基金产品买进“世荣兆业”具有时间上的重合性。“吴静卿”账户卖出和公司产品买入“世荣兆业”股票的交易都集中在2015年5月11日下午。

其次，“吴静卿”卖出“世荣兆业”和清水源私募基金产品买进“世荣兆业”具有空间上的重合性。据调查，当事人陈述是“吴静卿”证券账户的实际所有人和控制人。2015年5月11日下午，“吴静卿”证券账户在两台电脑上下单，卖出了“世荣兆业”股票。这两台电脑均为清水源公司拥有的电脑，且其中一台电脑的MAC地址与清水源9号、清水源20号基金下单交易的MAC地址重合，“吴静卿”证券账户下单卖出“世荣兆业”股票时的IP地址与清水源一期、清水源9号、清水源20号下单买入同支股票时使用的IP地址也相同。这说明，“吴静卿”是在清水源公司的两台电脑上将“世荣兆业”股票卖出，“卖出”和“买入”行为具有空间上的重合性。

2、对向交易行为的非偶然性

当事人陈述辩称，“吴静卿”账户5月11日共卖出10支股票（含“世荣兆业”），当天公司有6只产品买入多只股票（含“世荣兆业”），交易“世荣兆业”股票只是一揽子买卖单中的普通一支，是当日正常交易的一部分。对向交易的发生是在清理个人账户过程中造成的无意之失，当事人没有故意对敲。

针对这一辩解，深圳证监局用数据说话。5月11日，“吴静卿”证券账户卖出的1,897,826股“世荣兆业”股票中，与公司产品存在互为对手方交易的股数为1,078,346股，占比56.82%，存在高比例重合的异常性，并非如陈述所称的“正常交易”、“无意之失”，具有极大的非偶然性。

但这一论据只能在一定程度上说明本案的对向交易可能是非偶然的，但尚不充分，还应结合“吴静卿”证券账户卖出的股票总量，清水源公司产品买入的股票总量，以及“世荣兆业”在其中的占比等更全面的数据对陈述作出这一对向交易决策是否与利益输送相关进行判断。

通过证明交易行为的重合性、对向交易行为的非偶然性，深圳证监局认定陈述实施了“利益输送”的行为。

（二）陈述未从“对敲交易”中盈利，是否影响其“利益输送”的构成？

当事人陈述辩称，当事人未在本次交易中从公司中牟取利益，不存在利益输送的结果。与之相反的是，“世荣兆业”的股价从当日低点13.75元涨至6月15日的高点22.95元；5月11日“世荣兆业”当日成交金额1.91亿元，而前后一个月的日均成交金额达2.7亿元。双方交易完成后，“世荣兆业”的股价上涨且市场更加活跃，相反是公司产品从中受益。

深圳证监局认为，未盈利与未获利是不同的概念。“利益输送”中的“利益”应作广义理解，并不只局限于即时获取交易盈利，即陈述所称的经济利益，也包括流动性的承接、交易机会的获取等，无“盈利”仍可“获利”。深圳证监局依此认定，当事人陈述从此次交易中获得利益，构成“利益输送”。至于，公司是否从陈述“利益输送”的行为中获取了经济利益，与陈述是否构成“利益输送”的认定并无关联，故不作考虑。

深圳证监局在本案中对所输送的“利益”作了扩大解释，将流动性的承接、交易机会的获取等也包含在内。但深圳证监局并未论证陈述从中获得了“承接流动性”或者“交易机会”的好处，而且根据“世荣兆业”日均成交金额来看，“世荣兆业”股票流动性尚佳，卖出并非难事，难以认定陈述获得了“承接流动性”或者“交易机会”方面的利益。

从深圳证监局的认定中，我们可以发现，证监局认为，只要满足了主体要件的人员与其所管理的基金之间存在对向交易，就存在“获利”，满足“利益输送”的结果要件，即当事人满足了行为要件就满足了结果要件，以对行为要件的认定代替了对结果要件的认定，从而不再对结果要件另行证明和认定。

这一认定，表面上看起来是禁止“利益输送”的行为，但不要求产生了利益输送的结果，而实质上是禁止与基金财产发生对向交易，再追溯至法律规范，即“不得进行与基金份额持有人发生利益冲突的证券投资”。后者源自《证券投资基金法》第十七条，是对公募基金管理人的董监高、其他从业人员及其配偶、利害关系人的要求，相关要求未见于私募基金领域。深圳证监局作出的这一认定，将私募基金管理人及其从业人员的信义义务标准提高到接近于公募基金的水平。换言之，在监管层面，“私募基金”有向“公募基金”靠拢的趋势。

四、国务院法制办和证监会在2017年8月30日公布了《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》，对利益输送行为的处罚产生了何种影响？

如前所述，在本案中深圳证监局将陈述作为责任人员进行处罚面临着一个问题，即陈述的股东身份和实际控制人身份并未落入私募基金利益输送行为的主体范围内，只能通过扩大解释的方法予以解决。而这个问题，随着《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》的公布，有了一种新的解答。

《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》新增了制度责任，此举扩大了利益输送的主体范围和行为类型。2014年的旧规停留在处罚违规行为的层面，处罚的主体为涉嫌违规的投资管理人员、从业人员与基金机构。新规“防患于未然”，不仅限于对违规行为的追责，将行为类型扩至“不符合业务运营的相关要求，未建立防范利益输送和利益冲突的机制，未对基金财产实行分别管理、分别记账，或者未对未托管的基金财产采取隔离措施”，从违规行为出发溯及上游，甚至无需违规行为的发生，即可追究基金机构的监督防范制度缺口的管理责任。而基金机构监督防范制度不完善的责任人员，则应当为对基金机构监督防范制度有决定权的人员，包括大股东、实际控制人、董监高等。

此外，新规提高了罚款幅度，并对人员责任和机构责任的罚款幅度作出区分。本案行政处罚依据《私募投资基金监督管理暂行办法》第三十八条作出的，罚款幅度上限为三万元。在新规的征求意见稿中，与“利益输送”违法责任的罚款标准共有四种（见表2），最低一级罚款幅度下限即为三万，最高一级更是不设上限，“多劳多得”，以违法所得倍数论罚。而且，在旧规中，“利益输送”的基金机构与责任人员的罚款幅度相同，均为三万以下。新规征求意见稿考量了不同主体的责任能力，拉大了单位责任与人员责任的差距，更为科学合理，体现了罚责相当的立法精神。

表2 新规征求意见稿中私募基金“利益输送”法律规定

【结语】

与公募基金严格的监管要求相比，私募基金在投资和运作环节应当享受稍多一些的空间和自由。但基于我国社会主义初级阶段的现实情况，具有风险承受能力与风险识别能力的合格投资者不能实现私力保护，仍需国家的行政管理以维持私募基金领域的秩序。未来伴随我国社会主义市场经济的完善，私募基金领域市场竞争更加充分自由，合格投资者法律意识和维权能力也在不断提升，最终可以实现自我保护。

[1] 本案例根据深圳证监局行政处罚决定书[2016]6号。

[2] 6只私募产品，分别为鹏华资产清水源14期资产管理计划、平安汇通清水源31号特定客户资产管理计划、融通资本清水源一期资产管理计划、清水源20号证券投资基金、清水源9号投资基金、银河资本清水源8号资产管理计划。

[3]《行政处罚法》第十二条规定：

国务院部、委员会制定的规章可以在法律、行政法规规定的给予行政处罚的行为、种类和幅度的范围内作出具体规定。

尚未制定法律、行政法规的，前款规定的国务院部、委员会制定的规章对违反行政管理秩序的行为，可以设定警告或者一定数量罚款的行政处罚。罚款的限额由国务院规定。

国务院可以授权具有行政处罚权的直属机构依照本条第一款、第二款的规定，规定行政处罚。

[4]《证券投资基金法》第二十条规定，公开募集基金的基金管理人及其董事、监事、高级管理人员和其他从业人员不得有下列行为：……；（三）利用基金财产或者职务之便为基金份额持有人以外的人牟取利益；……。《证券投资基金法》第二十三条第一款规定，公开募集基金的基金管理人的股东、实际控制人应当按照国务院证券监督管理机构的规定及时履行重大事项报告义务，并不得有下列行为：……；（三）要求基金管理人利用基金财产为自己或者他人牟取利益，损害基金份额持有人利益；……”。

[5]《基金管理公司投资管理人员管理指导意见》第六条第二款规定，“投资管理人员不得利用基金财产或利用管理基金份额之便向任何机构和个人进行利益输送，不得从事或者配合他人从事损害基金份额持有人利益的活动”。《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十三条规定，“私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员从事私募基金业务，不得有以下行为：……；（三）利用基金财产或者职务之便，为本人或者投资者以外的人牟取利益，进行利益输送；……。”

[6]《私募投资基金监督管理暂行办法》第三十八条规定，私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员违反本办法第七条、第八条、第十一条、第十四条至第十七条、第二十四条至第二十六条规定的，以及有本办法第二十三条第一项至第七项和第九项所列行为之一的，责令改正，给予警告并处三万元以下罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，给予警告并处三万元以下罚款；有本办法第二十三条第八项行为的，按照《证券法》和《期货交易管理条例》的有关规定处罚；构成犯罪的，依法移交司法机关追究刑事责任。