3月23日，由深圳市私募基金协会、私募排排网与易方达基金联袂主办第十三届中国（深圳）私募基金高峰论坛于2019年3月21-23日在深圳举行，本届高峰论坛以“与时进·稳中行·焕新生”为主题。会上，星石投资副总经理兼首席策略投资官万凯航先生发表了《蓄势——科技领涨的复兴牛正在酝酿》主题演讲。
以下为演讲实录：
非常感谢主办方邀请，我们很荣幸有这个机会跟在座各位嘉宾分享一下我们一些策略观点，我们的世界观，一个公司的策略一定包含了它的价值观、世界观。
股票市场今年会得到轮动
2018年是很熊很熊的熊市，我们进行了很多思考，思考的想法是什么行业能够在今年跑出来。什么行业能够持续跑出来？去年从债市看，4、5月利率往下走，利率债从去年牛了大概9个月，从资产轮动的角度，债市牛9-12个月一般会传到股市，但不同的是去年信用债爆得更厉害。信用债直到去年10月份才见底，下滑的速度还不是那么明显，但能够得到一个比较轻易的结论，股票市场今年会得到轮动。但当时我们不能确定的是1月份还是3月份，能确定的是今年大概率能够得到轮动。我们公司内部自己的划分，科技类、消费类、周期类都有机会。
科技是供给创造需求，长期看好科技
往长了看，看3年、5年，到底应该看好消费、周期、还是科技？这时候要考虑深层次的中国发展的问题。为什么2017年中国提出一个口号叫做“高质量发展”，数量型经济往质量型经济走？本质的原因不仅仅是金融周期达到了一个相对高的位置，去年讨论了非常多的杠杆周期，是不是把六个钱包都掏得差不多了？金融本身是一个工具，工具是可以调节的，跟估值一样。40倍是顶还是50倍是顶？这纯粹是一个艺术，猜不到顶，能得出的结论是金融周期在比较高的位置，如果这个结论没有错，在未来5-10年相对而言是比较弱的。从消费角度看，看消费结构、消费人口。人口跟工具不一样，没法控制。根据统计局数据，60后大概有2.2亿，70后2.2亿，80后2.2亿，很稳定。但计划生育以后90后掉到1.7亿，00后1.6亿不到，2013年放开二胎，2016年全面放开二胎，2018年出生人口1500万，高峰期达到1800万，但已经下来了。估计今年猪年大家生得比较多，按1500万算，大概1.63亿。人口在10后稳在1.6亿左右，20后是90后生的，90后相对80后人口下滑了22%，00后相对90后下滑7%。
在座的都是消费者，我们都能够体会到自己这辈子花的钱最多的时候，应该是30-45岁，因为上有老下有小，要掏的钱是住房、交通、医疗、养老、教育，更明确的数是30-40岁，悲催的中年人，花的钱是最多的。根据统计，1991年出生的人往前累计滚动10年大概2.28亿，从1991年到现在接近30岁，未来30-40岁的人口会从2.2亿下滑到1.6亿。下滑速度每年很稳定的2到3个点，加速期在1995和1996年，从这个时间点往后10年看，集中消费人口30-40岁的会下滑30%。这意味着你是一个很牛的企业，在一个减量市场下，什么都不做，保证收入稳定情况下，市占率也能相应有较大幅提升。在消费行业里，要选出比这种市占率提升速度还快的公司，我们认为难度是大的。
所以，我们长期看好科技，这是第二个结论。科技不依赖于人口，是供给创造需求的。如果没有这个供给，根本没有这个需求，比如没有3G、4G，不会创造出这么大的游戏、视频的需求。
今天我演讲的标题前面是“蓄势”。为什么说蓄势？站在去年底的角度，估值都很便宜，所有都有机会。那么便宜的情况下，今年一季度已经把去年的坑给填了，在这个位置上，它便宜吗？我觉得要根据业绩来看。我们所跟踪、研究的科技领域或者科技相关的，包括医药，在未来几年都有业绩的兑现，估值不是问题，不要涨太快就可以。
4大利空转6大利好
单看一季度，A股是牛市，单看过去一年A股是振荡市，振荡市意味着利多和利空之间发生了变化。2018年有几大利空，现在看已经发生反转。
第一是从去杠杆到稳杠杆。去杠杆本质没有错，但猛烈去杠杆容易造成信用危机，进而导致系统性风险。去杠杆什么时候变成稳杠杆？去年7、8月份基调有变化，四季度基调完全发生变化。
第二是美联储加息缩表。美国正值壮年，去年加了四次息，背景是特朗普减税，所得税35降到15个点，企业利润大幅回升。美国去年的牛市很大部分是因为减税造成的，反过来看今年，昨天美股又跌了，看美国的加息点阵图，不是停止加息，是12月份有降息概率达到54，1月份降息概率达到62%。去年2年期、10年期曲线倒挂，昨天发生3个月的曲线和10年期倒挂。美国在往下走，从欧洲、法国的指标看，也再往下走，现在是全球同步衰退，全部同步衰退，战术上应该休息。
第三，今年贸易摩擦的缓和是必然的，美联储加息的缓和，降息明年看起来是一个开始。美联储的降息，另外一个侧面反映经济真的是往下走了。纯粹从经济逻辑找投资机会很难，应该更多从产业逻辑找。
第四个是民企丧失信心，这跟去杠杆有关系，不再多说。
再看另外两个利好。2018年国家开始减税降费，以往财政刺激总是走基建。2015、2016年鼓励三去一降一补，2018年不一样，比如今年两会说赤字率上升0.2个百分点，还要减税，国家只能压缩自己的开支，不光是政府一般性开支，还要想方设法把各种开支降下来。我们不再依赖于基建和地产，依赖的是市场经济，但怎么搞市场经济？一定是制度上配合。今年2月份提出“金融供给侧改革”，要为高质量经济发展做服务，未来几年会发现，所有的政策都会往这方面倾斜，科创板仅仅是第一步。未来几年，房产税的落地、证券法的修改，是必然的，今年整个市场的导向会往好的方向走。
估值修复接近尾声，未来是业绩驱动
我们更关心的是在3100点左右，未来的核心驱动力一定是业绩，估值修复已经接近尾声，货币不可能放特别多，衰退型的宽松在资本市场的预期打得比较充分，要关注的是未来几年到底有什么行业能够持续给我们贡献业绩。
我们研究发现，刚才说的是人口结构，现在研究的是工程师结构。2002年到2017年毕业的高校生8600万，2002年到2017年通过工程师红利造就了不少伟大的企业，耳熟能详的华为、腾讯，这都是依赖于廉价的工程师。未来，一来有这个红利，这个红利在2030年还是持续的，背后的条件是90后，尤其是00后，上大学会变得更容易，工程师红利是支撑我们高质量经济发展最基础的原动力。
回顾整个A股走势，在2007年之前，上上轮是WTO的周期，走得最强的是轻工、出口，2009年之后走得最强的是房地产相关的，汽车、家电。2013年之后曾经走过TMT牛市，但回头看5年后创业板跌回原位，很多企业的盈利不堪入目，很多造假或者乱并购，真正跑出来的依旧是地产相关的产业链，白酒、家电。过去十年这些行业是不败的，展望未来五年，我们认为是科技行业。
科技行业关注四条主线
一.具备全球竞争力的高端制造业。第1个关注的是新能源汽车产业。新能源汽车产业不仅仅是中国自己在干，美国、欧洲、日本都在干，所不同的是中国政府通过大额补贴发展国产车行业。有利有弊，弊端是今年、明年国内新能源补贴退坡时会造成国产车销量不景气的预期。它不是一个成熟的产品，好处是把整个产业链做起来了，现在新能源汽车产业链相关核心环节，我们几乎都具有全球竞争力。不管是日系、德系、韩系、法系、美系都在跟中国一流或者二线电池厂合作，全球最大的电池厂松下、LG、三星、特斯拉都在中国建厂，整个产业留在了中国。新能源汽车，全球汽车一年销量大概1亿部，新能源2017年大概100万部，去年中国多一点，加起来全球不超过150万部。按各个车厂的规划，2025年渗透率达到20%、30%是预期内，属于正常发展。这个数会达到500甚至1000万，这个幅度是很难估的，取决于科技达到什么水平，续航里程、公共充电桩达到什么水平。
高端制造业第2个关注的是5G产业。投资者都比较清晰的认识到它是怎么回事，第一波就是纯抬估值。5G今年下半年开始投放，2020年、2021年、2022年是5G建设的高峰期。5G时代跟4G时代完全不一样，4G时代终端应用跟进有时间差，设备在前终端在后，应用在更后面，5G时代齐发。比如终端手机只要换一个射频芯片就可以变成5G手机，内容端5G相对于4G，速度提升了10倍以上，延迟缩短了10倍以上。有两个典型应用，第一个是视频游戏；第二个是高频交互的智能驾驶、辅助驾驶。第一个智能应用中国比较容易实现，4K、8K超清电视，广电2月份产业发展中已经提到这个。第二个是游戏，腾讯发了一个腾讯云，但我个人认为还是不如谷歌云来得猛，整个游戏产业，如果仔细研究，除了手游，端游分两个阵营，不考虑PC的。一个阵营是索尼主导，一个是微软主导的Xbox，你要玩游戏先得买硬件，整个生态是锁死的。索尼做得最好，有很多独占的游戏，绕开硬件，把所有硬件继承在云端，像Netflix一样，Netflix通过亚马逊云给全美提供4K超清电视，通过云计算，但走的是光纤。谷歌所通过4K视频提供给你，把所有计算功能放在云端。比如在座各位建个群，在群里发个链接，就可以玩MBA游戏，不像过去还要拉个人到家里玩。这是完全不一样的应用场景，这个场景相当于重度游戏的页游化，带来的巨大结果是游戏的爆款很厉害，因为一个链接发给你你很可能就消费。过去还得去IOS榜单上查查最近流行什么游戏，游戏厂商要进行很多刷榜和营销行为，以后最受益的肯定是平台。
二、受益于国内制造业转型升级的先进制造。一是里面有自动化设备，更多是出于人口的角度，劳动力人口是下来的，更多是要机器替代。二是自主可控。这个行业我们的产业分析下来，在硬件环境，消费电子、工业电子、医疗器械，各个行业的技术达到了，都在进行进口替代，背后也是自主可控。这些行业有海外垄断的还是很多，我们还是有很大的空间。三是云计算。美国90年代搞了PC，2000年搞了互联网，2009年移动互联网，2011年云计算，2017年人工智能，2018年分布式人工智能、嵌入式计算，产业非常清晰。中国一直以来是在跟随美国科技的路线，中国有庞大的用户基础，所以中国的互联网公司是全球第二梯队的。我们在互联网时代诞生了伟大的腾讯，移动互联网它还很牛，移动互联网时代诞生了华为、小米。云计算时代看到阿里云，但我们的云计算现在实际上还是很落后于美国的。有一个统计数据，美国的前三大云计算公司：亚马逊、谷歌、微软，这三家公司过去五年的开支是一万亿美元。第四大公司是Oracle，五年开支大概9.6 Billion，接近100亿美元。中国最大的云计算公司是阿里，市占率60%以上，还有腾讯云、金山云。阿里过去五年的资本开支是10个Billion，阿里的资本开支仅仅相当于Oracle。中国的云计算这方面投资不仅是平台层、SAAS层，我们有很长的路线要走。
三是互联网金融，成本比较低。
四是受益于人口老龄化的行业，专利药、高端仿制药、医疗服务。医疗服务去年出现“4+7”集采，直接把价格砍掉50%以上。这是两个部门的事情，一个部门是药监局，负责一致性评价，把制药企业的标准往上抬，另一个出钱的部门是卫生部，卫生部要控制费用，砍了50%，行业的蛋糕缩小了，剩下的是医保支出的节省。一是真的把钱省下来的，另外一个是把更多钱补贴到支持中国医药创新的高端创新医药。仿制药把这个价格打下来也有好处，对消费者而言药价变低了。对于行业厂商而言，美国的仿制药做得比中国还便宜，比国内降价50%后还便宜，但依然有5%-10%的利润，因为市占率特别集中。中国未来一定会往高端集中，只有持续有制造能力、创新能力的做高端仿制药的企业才能活下来。
这是我们长期看好的四个主线。
发挥团队合力，强化产品适应不同市场风格的能力
A股有很多投资机会，哪怕去年很惨，去年上半年也很精彩。我们怎么获得这些投资机会，这涉及到投研体系。我们跟别的私募有所区别，我们是属于团队制的，有10个基金经理，是所谓的核心模式。全行业基金经理大概管80%个点，小基金经理管10%-20%个点。为什么实行这个模式？因为巴菲特说过，说基金经理应该认清自己的能力圈边界并乖乖的待在里面。不行的行业就是不行，比如以巴菲特为例，他第一次买科技股买了IBM，没有赚钱，错过了美股最牛的移动互联网时代，2017年买了苹果，2017年到现在他挣的就10-20个点，又错过了美国最牛的云计算时代。我们的想法是团队的合力可以集中所有基金经理的能力圈，强化的是产品适用于不同市场风格的能力。以我为例，我对白酒行业没有任何信仰，它跟我的价值观不是很像，但并不妨碍我们公司在2016、2017年重仓白酒。能力圈，还是得信。
投研，更关注投研的培养和投研的稳定性。我们所有投研团队都是自己培养，从应届生招聘过来，我们要求的是这个团队要有合力，要有高度的文化认同。因此我们不想去券商、卖方挖一个人，我们不知道他什么风格，我们需要的很纯粹，统一一条路线。我们的机制很严格，基金经理别看现在管十几个点，有可能他过两年只管两个点，淘汰机制很严厉，要求的是你能够上来也可能下去，要求保证的是最新鲜的血液，最好的投研人员。当然，如果你的能力还OK，从团队角度看，把基金经理发展成合伙人，会给予公司层面的一些激励。
我们公司部门配置跟投资理念是配合的。我们把研究分成三个部门：科技、消费、周期。因为这三个类别的投资完全不一样，投资的路数完全不一样，比如消费股，一旦一个趋势形成很难逆转，有充足的时间研究、建仓、卖出。比如现在白酒，还在高点，它是消费股，但科技股和周期股弹性波动巨大，有时候市场领先得特别特别多。
价值选股+板块轮动
最后说一下我们的投资方法。我们讲究的多层面驱动因素投资方法，一个层面是公司层面，另外一个层面是行业层面，第三个层面是宏观层面或者类别层面。
前两个层面是资本市场比较盛行的价值选股，你研究一些行业，这些行业有前途，拿这些行业的龙头公司，会享受这个行业的红利。你不需要这个行业很好，只要竞争格局很稳定，找这个行业里有定价权的龙头企业，他能够持续提升自己的市占率，抬升整个市场的价格，那也是一个很不错的行业，典型的特点是高的ROE。
另一个是类别轮动，研究宏观和行业层面，从自上而下的角度看，一般而言科技类别和早周期类别估值弹性很大。但如果真的一轮经济走起来，有业绩支撑的价值股会很厉害，过去是集中在消费股，美国是集中在科技股。一轮周期的末端往往是医药股很厉害，去年上半年的医药也很厉害，因为大量资金涌进来。
我们从两个角度构建我们的投资组合，这是我们整个公司的投资方法。 我的分享就到这里，谢谢！
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