DEX 没有护城河。
这个春天是 DeFi 的高光时刻，好像一夜之间被人价值发现了一样，各种 DeFi 项目的市值都开始猛涨。而在 6 月 5 日，DeFi 锁仓市值时隔三个月再度突破 10 亿美金。
这一波浪潮中，DEX（去中心化交易所） 领域的前浪们表现亮眼，Uniswap、Synthetix、Kyber、Bancor 等占据了大部分头条。
DEX 赛道发展火热，未来也将是 DeFi 世界的核心，但 DEX 在投资选择上真的是一个好的赛道吗？
本文尝试在现货交易赛道进行简单的讨论。
DeFi 的一个显著特点是可组合性，不同协议间相互调用可以产生“乐高积木”般的神奇效果，在 bZx 闪电贷事件中，很多人已经见识到了 DeFi 可组合性的神奇。
DEX 领域，不同 DEX 的组合趋势已经越发明显，可以根据是否具有可组合性对 DEX 进行简单分类。
可组合意味着流动性可以共享， Uniswap、0x、Oasis、Kyber、Bancor 之间通过可组合性，实现流动性共享已经成为事实。
而 Loopring.io、IDEX 等去中心化交易所不具有可组合性，暂时也没有看到可以实现组合的方法。
随着不同 DEX 协议组合程度的加深，一个很明显的结果是，流动性不再有边界，所有DEX能够共享整个网络的流动性。无论使用哪个应用发起交易，都能享受到最好的流动性。
作为 CEX（中心化交易所） 护城河的流动性，对于可组合的 DEX 不再具有护城河属性，但流动性对于价值捕获依然重要。
而 Loopring.io、IDEX 的逻辑和中心化交易所更为相似，良好的流动性依然会是他们的护城河，且他们必须具有良好的流动性才能更好发展。
如果从护城河的角度考虑，IDEX、Loopring.io 比 0x、Kyber 的护城河更深。
用户对 DEX 的三大诉求是：最优的价格；快速的交易；最低的成本。
最优的价格，可组合 DEX 共享流动性，大家都可以实现；
快速的交易，可组合 DEX 依托的基础设施都是以太坊公链，大家都不能实现。
用户使用 DEX 的成本包含手续费和 Gas 费。
Gas 费取决于以太坊底层，及 DEX 内部交易的复杂程度，交易流程复杂的 DEX Gas 成本会更高，更不利于用户使用。对于小额交易来说，这一点非常重要。
用 1inch 做个测试，对于小额交易各家的兑换数量相差不大，但看一下 0x、Balancer 的 Gas 费，难免会让人觉得真的太贵了。
图1：https://1inch.exchange对于大额交易来说，滑点（下单的点位和最后成交的点位的差距）比 Gas 费更重要；对于小额交易来说，Gas 费比滑点更重要。
除 Gas 费外另一个重要的竞争维度是手续费，这是 DEX 价值捕获的关键一步。手续费的竞争，极为简单粗暴，简单说就是价格战。到了这一步，价值捕获就会变得非常困难，没有谁能轻易捕获价值。
聚合属性正在成为 DEX 标配，谁能聚合更多的流动性，谁将拥有短暂的竞争优势，但最终大家聚合的流动性会达到相似水平。
已经实现的部分聚合案例：
Kyber 聚合了 Uniswap、Oasis 和 Bancor；
0x 桥接了 Kyber、Uniswap、Oasis 和 Curve；
1inch 聚合了绝大多数可组合 DEX， Uniswap、Oasis 、Kyber、0x、MultiSplit、Mooniswap、Balancer、Curve 等；
DEX.AG 也同样聚合了大多数常见的可组合 DEX，Uniswap、Oasis、0x、Kyber、Curve 等。
短期内聚合流动性最多的 1inch 使用最为方便，但最终这种优势会随着其他协议的跟进而消退。
从流动性共享的角度看，DEX 会像连锁企业旗下的网点一样，每个网点商品售价不同，网点之间具有相互调货的权限。有些网点只能调一部分网点的货，如 0x、Kyber，有些网点能调绝大部分网点的货，如 1inch、DEX.AG。
但每个网点内部调货的成本并不相同，且成本需要用户自己承担。有的货仓复杂，调货需要转好几道手，调货成本（Gas) 就高，如 0x；有的货仓简单，直接就能找到，调货成本（Gas) 就低，如 Uniswap。
在 1inch 调货，能够一眼看清每个网点的调货成本，用户可以选择成本最低的网点购买；如果购买数额较大，还能给你在不同网点组合出价格最优的组合。且目前调货行为本身没有费用。
如果 1inch 收取一定的调货费，也是可以接受的，但很明显不能太高，且会面临免费竞争对手的竞争。
DEX 领域能称得上构建了生态的也就只有 Kyber 和 0x 了，Uniswap 异军突起，也可以探讨下。
0x
0x 是一个点对点交易协议，被一些协议所采用。
0x 在 V3 版本之前都是免费的，使用了 0x 协议的钱包、DAPP可以单独收费，对于钱包、DAPP来说，使用0x 协议有更大的自主权，最知名的就是 imToken 旗下的 Tokenlon。
但是对于 0x 协议本身，是无法捕获价值的。所以 0x 在 V3 版本上决定对每笔交易收取 0.3% 的手续费，手续费会分配到 0x 的代币质押系统，由登记的做市商们分享，同时团队还会给予做市商补贴。
而据数据显示V3 版本上线以来采用率一直不高，只在接近20%左右。
图 2：头等仓 0x 研报0x 协议的应用端可以单独收费，0x 协议本身又要再收一次协议费，且 0x 协议本身的交易结构并不简单，Gas 费也属于较高水平（见图1）。很明显升级之后用户交易成本会更高，用户体验会变得更差，应用们不升级协议才是应该的。
dYdX 于 2019 年末宣布停止从 0x 订单簿获取流动性，脱离 0x 生态，也正是因为 0x V3 版本要收取的协议费用。
应用也可以不进行升级一直使用 V2 版本，但也失去了升级获取新特性的可能性，会损害应用竞争力，且老版本协议是否会被持续维护，是否持续可用，也是存疑的。
0x 的 V3 版本造成了应用价值捕获和协议价值捕获之间的矛盾。
应用升级 V3 版本，协议能够获得手续费收入，但用户在应用端的体验就会很差（手续费会很高），用户就会流失。或者应用降低自己的费率标准，损害自己的利益留住用户，但 0x V3 版本 0.3% 的费率标准，已经让应用再难有下降空间了，比如 Tokenlon 设定的最高费率就是 0.3%。
应用不升级 V3 版本 ，协议就不能获得手续费收入。
应用与协议价值捕获问题，在 V3 版本下是难以调和的矛盾。
所以可以有一个合理的推测，0x 可能想要放弃生态的构建，而专心扩展做市商市场，扩大自身的流动性，坐等别的协议调用自身的流动性，获得手续费收入。
0x 在吸引做市商方面具有优势，把做市商当作核心用户去运营。
Kyber
Kyber 是一个链上流动性聚合协议，提供闪兑服务。
Kyber 对用户端免费，对做市商收费，手续费一部分分配给带来了交易量的钱包、DAPP，一部分回购销毁代币 KNC 。
Kyber 的模式对用户非常友好，对比 0x 的多重收费模式，更让人心生好感。
Kyber 部分 Token 是项目方自己在做市，向他们收费就像中心化交易所收的上币费一样，是合乎逻辑的。因为集成 Kyber 的应用是比较多的，能在很多前端上实现曝光，对项目方来说是划算的。
但向做市商收费从直观感受上觉得无法长期实现，资本是逐利的，哪里收益合适去哪里是不难想象的，Kyber 在吸引做市商方面长期看不具有优势。
Uniswap
Uniswap 是基于兑换池的交易协议，是自动化做市商的代表。Uniswap 在做市方面也实现了去中心化，指普通用户也可以参与做市，只要把 Token 注入到流动性池内，就可以参与做市，获得手续费分红。
Uniswap 的做市商模式和 Kyber 有些相似，Uniswap 的流动性并不是靠普通用户做起来的，更多的还是项目方填充的，或者是项目方提供奖励，激励用户去提供流动性 。
对做市商的争取，就是对市场份额、价值捕获的争取，但竞争对手很容易通过更多手续费分成及补贴，获得流动性优势。结合上面说的用户端手续费的价格战，可以发现无论是用户端还是流动性端，DEX 们面临的都将是异常激烈的，都很难实现价值捕获。
虽然 DEX 们在交易之外也在想办法提高流动性提供者的收益，如 Bancor 打算整合借贷协议，用户存 DAI，但是池子实际上可以变成 cDAI（Compound）或者 yDAI（iearn），来提高流动性提供者的收益。
但 Bancor 可以做，0x、聚合器同样可以做，这一方法并不能提供长期的竞争力，事实上 0x 已经在做了。
聚合交易成为标配之后，拥有流动性的协议坐等调用获取收益，前端应用各出手段获取流量，这将极其考验前端应用的产品设计及运营能力。拥有流量可以为自身业务或外部产品导流进而实现价值捕获，1inch 已经在做尝试了。
稍微总结一下：
DEX 在 DeFi 世界非常重要；
可组合 DEX 没有护城河，DEX 间竞争将极为惨烈，捕获价值会很困难；
用户将能够享受到更好的流动性深度及更优惠的费率；
前端 DEX 通过交易捕获价值的可能性很低，产品体验好、运营能力强的应用能够通过流量实现价值捕获；
可组合DEX 应该横向发展，利用流量优势实现更好价值捕获。
致谢：文中部分细节确认上，受到了 hongbo@DeBank 、徐勇@DeBank 、索老头@真本聪、Rebecca@头等仓 的帮助，文章只代表作者个人观点，不构成任何投资意见或建议。
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