编辑 | 冯玉娟
文 | 蒲杰
6月27日，“出类&科创投LP LINK·S份额上海专场会”在虹桥基金小镇成功举办。本场活动为“出类LP LINK”系列专场会在S份额领域的首次聚焦。
为初步了解不同机构LP对S份额市场的参与态度及诉求，出类向现场的机构LP派发了调研问卷。本次问卷涉及的内容涵盖LP对S份额的出资计划与目的、出资历史及业绩要求等多个方面，接受调研的机构LP类型多样，包括政府引导基金、市场化FOF、资产管理公司、券商、家族办公室、大学基金会等。出类共获得19份有效问卷，并对问卷反馈结果进行了统计分析，呈现的结果一定程度上反映了目前国内机构LP对S份额的出资态度，统计结果如下正文所示：
S份额市场受关注度持续上升,近60%LP参与过S份额交易
从本次调研结果反馈来看，曾经（58.8%）或当下正在参与（5.9%）S份额交易的机构LP数量超过了一半。剩下的机构LP有计划参与S份额交易，亦或处在观望市场S份额情况的过程中。
另一方面，出类根据问卷调研结果发现，有76.5%机构LP在今年接触S份额的频率要远高于往年，没有机构LP选择避开对S份额的关注。这表明，我国目前的PE二级市场已经受到了越来越多机构LP的关注和参与。
S份额吸引LP投资，退出风险是首要考量因素
机构LP出手S份额的原因会有所不同，但投资回报周期短、投资资产确定性强且风险小的特性是对机构LP最具吸引力的地方。
在决定投资S份额时，LP往往需要考量多方因素。调研统计结果显示，退出风险依然是多数机构LP最为关心的因素。其次是S份额的历史业绩、投资策略与团队构成。
“估值定价”、“信息不对称”成购买S份额最大挑战
即使LP已经决定投资某S份额，但依旧会面临诸多挑战，这些挑战也是制约PE二级市场发展的主要因素。据出类统计，估值定价、信息不对称和尽调三项因素，是LP在购买S份额时所认为的最主要挑战。其中估值定价与信息不对称给LP带来的困扰最多。
近四成机构LP的S份额资金配比小于5%
出席活动的机构LP中，50%以上的机构对S份额的资金配置集中在20%以内。S份额资金配置比例在30-50%之间的机构数量占比25%。
超一半机构LP认为S份额的合理DPI为2-3倍
在S份额的业绩预期方面，认为IRR处在10%-20%、20%-30%两个区间的LP占据多数，少数LP可能要求更高比例的IRR。
要求DPI在2-3倍之间的LP占比58.8%，这也一定程度上反映了市场上对DPI回报的普遍预期要求。
S份额交易，VC、PE类型是首选
在出资S份额的类型方面，VC机构的S份额出售成为各位机构LP 的首选，其受偏好数为PE机构的2倍，远超天使类投资机构。
在S份额的交易类型倾向性上，多数机构LP较能直接接受私募股权基金份额的交易，对于私募股权基金中的部分或全部投资组合的交易，似乎并不被广泛接受。
单次S份额交易规模均处于2亿以内
据调研统计结果显示，机构LP出资S份额的规模一般在2亿以内，其中出资在2000万-5000万区间的最多。
捆绑交易不被接受，IPO仍是退出首选
通常，在接受卖方LP份额的同时，承诺对该基金GP的下一期基金出资，被称为捆绑交易（Stapled），这在欧美国家并不少见。但此次的调研结果显示，大多数机构LP不接受这种认购方式。在他们给出的原因中，多数机构LP认为这种做法没有必要，两者投资逻辑并不一致，无法同时承诺。
如上文所述，在投资S份额时，退出风险是机构LP考虑最多的问题之一。而IPO因其可获回报最大，成为多数LP的退出首选。
过去PE市场投资热造就的大量基金，现今已到退出期，已具备了S份额交易的潜在条件，这也为中国PE二级市场规模化发展奠定了基础。随着PE二级市场潜在可交易基金数量的不断增加，相信会在未来吸引更多的机构LP参与到其中。
目前，与海外相比，中国的PE二级市场依然是明显的买方市场，卖方议价能力较弱，交易天平倾斜严重，并不利于市场的健康发展。这也将是未来很长一段时间内，中国PE二级市场发展必须经历的一个过程。
特别鸣谢：上海科创投集团基金管理部、上海科创投集团引导基金部、上海双创投资中心、帆茂家族办公室、磐盛资产、黑盛控股、元禾辰坤、得禾缘、浙大未来创投、大唐元一、熠美投资、同济校友基金、广聚合投资、创业接力集团、启元财富、太平资产、浙江东方、盈嘉资本、宜信财富、金山资本集团、淳石资本、兴业证券为本次调研提供的大力支持。
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