本文中，出类将聚焦PE二级交易实际操作中的估值定价难题，并参考海外研究中的主流定价方式，分析这一难题是否存在解题技巧。
一
S份额估值定价难在哪里？
相信不少初涉PE二级市场的LP们都遇到了估值定价这道坎。
价格是一笔买卖中最关键的因素。卖方就算有意短期内出售，也至少要回本；买方则更多考虑未来的增值空间——如果买亏了，那还不如不买。要想买卖双方能谈拢，定价是一门学问。
若市场公开透明、信息流通迅捷，通过调查就能了解到一样东西的市场价（或“公允价值”），这就有了交易的基础。但私募股权本来就是一个私密、不透明的行业，没有什么明码标价。且不说更复杂的PE二级交易，就说最传统的S份额（LP在基金中的二手份额）交易，估值定价都是一个难题。
对于一只基金，只有它的管理者（GP）才最有发言权；但GP的估值非常主观，不同的GP采取不同的估值方式，很难说谁对谁错。假如GP给出了一个估值，但买方或卖方并不认可，交易就陷入僵局。
此外，目前国内的私募股权业内也没有一套权威的S份额估值方式，买卖双方各行其道，估值差距自然难以弥合。
经验丰富的专家可能只需要浏览基金和项目的资料，无需一一对项目进行估值计算，就可以对S份额做出大致的判断。但在市场发展早期，大家都缺乏经验的时候，我们不妨借鉴发展较成熟的海外市场，看看S份额估值定价的主流方式有哪些，能否带来一些启发。
二S份额估值定价的主流方式
目前，海外对S份额的估值定价主要有两种思路：
1. 从基金层面出发，简称“自上而下法（Top-down approach）”；
2. 从项目层面出发，简称“自下而上法（Bottom-up approach）”。
S份额估值定价的两种思路简示：自下而上法（左）和自上而下法（右）
自上而下法自上而下法操作起来相对简单：
根据GP最新给出的资产净值（NAV），参考可比基金（Comparable funds）在PE二级市场交易中的价格进行定价。一般会参考的指标是（1）同类可比交易；（2）上市私募股权基金的历史交易。
估值前，需要根据基金类型（VC、LBO或其他）、实缴比例（Funding ratio）、开始投资年份（Vintage year）、管理团队业绩、基金回报等维度对基金进行分类，以确定使用的可比基金样本合适。
1. 参考同类可比交易（Comparable transactions）
在海外，GP会每季度向LP报告基金的NAV、损益表和现金流量表。因此，可以从最近一个季度参与PE二级交易的可比基金中选取可比交易，并计算出交易价格与可比基金NAV的比值R1：
R1 = 可比基金交易价格 / 可比基金NAV
然后，用S份额所在基金的最新NAV乘上R1，即可获得整只基金的交易价格。最后，根据S份额在基金中的比重（a%），计算S份额的交易价格为：
S份额交易价格 = S份额所在基金的NAV * R1 * a%
2. 参考上市私募股权基金（Listed private equity funds）
在总结出标的基金的详细特征后，可以根据这些特征搜寻是否存在已上市的相似私募股权基金。如果有，可以计算该基金的总值TV（市场价值+债务），并算出总值与NAV的比值R2：
R2 = TV / NAV
然后，用R2乘上标的基金的NAV，即可得到标的基金的交易价格。最后，根据S份额在基金中的比重，计算S份额的交易价格为：
S份额交易价格 = S份额所在基金的NAV * R2 * a%
自下而上法
自下而上法的思路中，使用的关键方法是现金流折现法（Discounted Cash Flow），简单归纳如下：
自下而上法中，有以下几个关键部分值得关注：
1. 项目层面的估值
理论上，应当对基金的所有底层资产分别估值，预计未来回报，然后将项目回报现金流汇总到基金层面。但是，有时S买家会遇到项目个数过多，或是项目表现差异明显的情况。这种时候，S买家可能会将某些项目划销（Write off），不列入估值计算。被划销的项目可能具有以下特征：
（1）发展状况不好、预期回报太低的项目；
（2）风险太高、太不稳定的项目；
（3）杠杆过高的并购项目。
遇到这些情况，S买家可能会直接划销项目，而主要看健康的项目是否能带来预期回报，以减少不必要的工作量。
2. 估算基金未实缴部分（Unfunded part）的价值
转让的S份额中，一般也包括LP尚未被Call款的出资承诺。未被Call款的认缴额度称作基金的未实缴部分（Unfunded part），而基金的实缴部分与总体规模的比值称为基金的实缴率（Funding ratio）。基金的未实缴部分越多、实缴率越低，说明基金不确定性越大，风险也越高。
对于未实缴部分的估值，可以分为以下两种情况：
（1）能够获取GP未来投资计划时
如果GP能够提供具体的未来投资计划，则应按照投资计划中的Call款时间、投资时间、退出时间，计算未实缴部分未来的现金流。
理论上，基金的未实缴部分在未来有三种发展可能：
对已有项目进行后续投资；
投资新项目；
不Call款。
具体如何发展，与GP的投资计划紧密相关。因此，S买家要与GP进行深入的交流，获得尽可能准确的投资计划信息，包括预期投资项目、投入资金量和投资时间点等，从而使推算出的未来现金流最符合实际情况。
（2）无法获取GP未来投资计划时
如果无法获取GP未来投资的具体计划，那么往往需要对未实缴部分做出预期回报倍数的假设。在缺少足够信息进行更加客观预测的情况下，未实缴部分的预期回报倍数往往基于GP团队的质量来确定。在评估GP团队质量时，可能考虑的因素包括：
投资团队的背景、经验；
前几期基金的业绩；
目前管理基金的回报；
管理团队成员的离职风险；
GP是否计划同时筹集新一期基金。
此外，还要综合考虑基金的类型、规模等，对GP进行同类比较。允许的情况下，还应进行市场调查，以推算合理的预期回报倍数。比如：
根据GP管理团队质量推算的预期回报倍数（例）
3. 推定基金未来现金流发生的时间对于基金账户来说，未来Call款和项目回报构成现金流入，而支付费用和收益分配则是现金流出。要确定这些现金流发生的时间点，需要S买家对基金的底层资产和GP的投资节奏有非常深入的了解。
S买家应尽可能与GP进行沟通，了解GP的Call款和收益分配时间表。如果无法取得详细信息，则应尽可能参照GP的投资历史，谨慎地进行推定现金流发生的时点，具体表现为：预计的Call款时间早（即LP投入较早）、收益分配时间晚（即项目退出、LP获取回报较晚），计算出相对保守的IRR。
4. 汇总基金瀑布分配产生的现金流要明确基金未来利益分配产生的现金流，首先要明白基金收益的瀑布分配法则（Waterfall distribution）。这个名词来源于这样一种想象：
基金得到的现金回报如同瀑布一般流下。瀑布下方从高到低排列着四个桶，瀑布的水只有在灌满了高处的水桶后才会继续向下流淌。最高处的桶是给LP的优先回报（Hurdle return），仅次于它的是GP的追补收入（Catch up）；第三、第四个桶并排放置，一个是GP的Carry，另一个是LP的额外回报。
瀑布分配的细节根据LPA的规定各有不同，美国惯例采用项目回报制，每退出一个项目进行一次利益分配；而欧洲更多采用总体回报制，即所有项目退出后进行分配。这里以欧洲总体回报制为例，大体如下图所示：
三两种估价方法的局限
自上而下法的问题1. GP主观性
自上而下法根据NAV来定价，含有很大的GP主观性。GP们不仅项目估值的方法有所不同，而且计算基金的NAV时，取的项目估值也不一样：有的用投资时的企业价值，有的用最新一次融资价格，有的用当前市值。
所以，S买家必须确保可比基金与标的基金使用同一标准估值。如果可比基金和标的基金的底层资产使用不同的估值方式，使用可比交易法就是存在问题的。在欧洲的IPEV和美国的PEIGG发布了私募股权基金的估值指引后，大多数GP开始用统一的基准估值，自上而下法才逐渐推广开来。
2. NAV迟滞性
另外，NAV本身也是落后于市场的，项目的NAV并不能第一时间反映出市场情况。GP在准备发布NAV时，常常需要花上1-4个月时间，所以他们发布的近期NAV可能反映的还是项目三四个月前的情况。而且，账面上的NAV并不反映市场的最新变化。例如，若在上季度NAV发布后的两个月内，经济急速下滑，采用上季度NAV估价就明显是不合理的。
3. 未考虑资产个别差异自上而下法也很少考虑资产的个别差异，虽然会尽可能地参考同类基金，但也无法考虑每一个底层项目的差异性。就算底层项目都是LBO或VC，个体项目之间也可能存在非常大的差异。自上而下法极少对这种个体差异进行量化处理，交易中容易出现价格争议。
总体来看，由于现实中很难找到完美的可比基金，自上而下法在市场上是存在争议的。所以，在能获取项目具体信息和GP未来计划的情况下，推荐LP优先使用自下而上法进行估价。
自下而上法的局限
自下而上法虽然避免了以上问题，但也存在自身的一些局限。
1. 不适合投资策略过于分散的基金
首先，一个现实的局限性，就是自下而上法需要调查的项目个数。如果基金的投资比较集中，有重仓项目，估值计算就会相对简单。但如果基金的投资比较分散，赛道比较多样化，不同的项目可能就需要应用不同的估值模型，这时对项目一一进行估值就需要耗费大量的时间精力。
2. 未实缴部分估值依赖GP的未来执行
再者，自下而上法未实缴部分的估值是否准确，要看GP对未来计划是否严格执行。以并购基金为例，如果GP没能按时收购预期项目，没能将未实缴部分按计划比例投资，或是没能把握住机会适时退出，都会造成S买家的回报不如预期。所以，比起实缴率较高的基金，实缴率较低的基金风险更高，S买家也会要求更高的回报。
以上两个难题想要克服，不仅在于S买家自身的专业经验是否丰富，而且在于S买家能否慧眼识GP；这也是母基金涉足S基金业务拥有天然优势的原因。而如果是其他的LP买家，可能倾向于咨询经验丰富的专业顾问，进行基金和GP的整体尽调，以节省时间成本。
四国内S份额估价的主流方式
国内的PE二级市场发展尚属早期，主流的S份额估价方式是自下而上法，主要有两方面的原因：
1. 自上而下法在国内的应用范围非常有限。
国内的PE二级交易没有规模化，上市的私募股权基金也不多，尚未形成可供参考的可比基金群。就算是经手案例数较多的母基金公司，也难说有多少能够匹配的数据。更何况，早期成功的案例有一定偶然性，模式不一定可复制。另外，国内的GP进行项目估值尚未形成一定标准，NAV的可依据程度也不高。这种情况下，自上而下法很难付诸实施。
2. 发展早期，国内进行PE二级交易的S买家多为专业性较高的机构LP。
机构LP的S买家对于基金有自己的鉴定眼光，他们更看重基金的底层资产，也有主动调查的意愿和项目估值的能力。同时，由于国内PE二级市场还是买方市场，S买家非常强势，一般会获得GP的配合，提供较全面的基金和项目信息。这也满足了自下而上法的要求。
总之，S份额估值定价的逻辑并不复杂，真正的挑战在于对基金未来发展的预期假设，也就是S买家对GP投资能力和基金底层资产的理解。而这，只有真正老练的玩家才能掌握其中精髓。解题技巧是存在的，但能否举一反三、灵活应对，还要实际交易见真章。
参考文献：PE1-PE2-Private EquitySecondary Market Valuation Analysis, Arnaud van Tichelen
