万字长文详解LP如何筛选子基金？|出类汇

作者 | 李晓

编辑 | 冯玉娟

推介语

本期“出类汇”文章精选来自歌斐资产多资产配置中心投资董事李晓的一次线下分享，分两篇文章发布。在《万字长文详解中国式LP/GP生存现状 | 出类汇》中，李晓解析了新的中国私募股权投资市场环境下LP、GP的诉求、挑战与机遇。本篇李晓将结合自己在海内外LP机构11年的投资经验，分享机构LP筛选子基金的有效策略，以及如何避开不必要的坑。以下enjoy：

最好的投前就是投后工作，

二者是完全动态的过程

从投资基金的层面，具体该怎么做呢？可以和大家分享一下我们在这方面的经验。首先是三个投资阶段，投前、投中、投后我们是怎么做的。

讲一下投前。从母基金的角度看，要做好一个大的框架，做好各种配置的基本框架，包括行业层面——我需要哪些行业？不同行业的占比不会特别精确，但有一个范围，比如医疗要20-40%，高新科技要30-50%，大致划个范围，绝对不能没有范围。阶段也是，中早期、中后期或者再细分一些，但一定有一个大致的阶段区分。类型是指要投GP的类型，要投大白马的基金大致的占比，然后是生命阶段周期的占比，中期资金是什么占比，纯黑马基金是什么占比，大概框一个范围。

投中就非常具体了，要做尽调、谈协议、谈条款，做交易的执行。

投后工作对母基金来讲非常重要，而且难度很高。因为投后过程是和你投的GP做深度联系，获取信息，不断地加深信任，甚至寻求更深度的合作机会，这需要很多情商、商业智慧，然后要不断地培育。

投后很重要、很难做，基本的点是我要监控所投的子基金是不是知行合一，和我说的投资策略与现实执行中投的项目、方向是不是价值吻合，对他投的项目得有一个大概的判断，和现在市场的方向相比他好在哪里？不好在哪里？跟同类的GP相比投资策略侧重什么？有什么不一样？团队是不是稳定？团队稳定这个有时候可以看到一些苗头，如果说团队有一些不稳定性，这时从LP的角度可以采取一些措施，信息披露是不是符合我的要求？投后工作有很多很多。

总的来讲最好的投前就是投后工作，通过投后对GP的判断和对市场的认知来反哺前期的工作，因此这是一个完全动态的过程。

业绩基准指导投资行为，美元市场更加量化

从LP的层面也要设一个标准，最终的投资目标如果是财务回报的话，大概要达到一个什么样的基准？这个非常重要。因为PE投资动不动就是投六年、八年、十年的基金，真正看出业绩是至少三年后，这时候基准怎么设计，对决策者指导投资团队的行为非常重要。

这里有两个案例，第一个案例是我们投资PE基金的基准，第二个案例，因为我以前做美元，所以是美元LP的基准案例，分别分享一下。

第一个案例，我们的投资基准是精选头部优质GP，在首次投资（Primary）的基础上，发挥私募股权转受让（Secondary）和直接项目投资（Direct）的优势，发展PSD，力争达到市场上前四分之一基金平均IRR和 DPI。

第二个案例会显得特别量化，这是一个美元LP基准设置，因为美元市场不同，有一个PE基金业绩的比较基准，有一个Benchmark，因为它的市场透明度比较高，要求比较健全，所以市场有一个类似一级市场的指数，就是基金的平均业绩，有了这个东西以后，很多事情可以更加量化。

比如投资基准有三个维度，第一个在组合层面，基准是私募股权组合的长期收益，超过股票市场收益300-500个基点。这里有很多重点词，长期收益、股票市场300-500，那长期收益是必须的，基本上这个标准都是要组合存续5年以上才能真正去看的，5年以内这个长期收益的标准是没有参考性的。

为什么要对比股票市场？这是因为资产类别的性质。一级市场、二级市场的共性是都是股权、都是权益，差别是二级市场有流动性，而一级市场没有流动性，所以我要得到的收益补偿就是300-500个基点。

其实海外市场对标准的比较已经演化成了很多模式。简单介绍一下海外非常主流的一个模式叫PME算法，这也是为了更好的进行同类比较。对比股票市场的时候，通常假想一下投了5年的基金，用这个基金现在为止的IRR去对比股票市场过去5年的平均年化收益率，好像是可以的，反正都是5年对5年，一级对二级市场。

但其实这个方法有一个问题，就是忽略了现金流的作用，对于一级市场的投资来讲，现金流不是一点，现金流按照每半年或者是每一年有一笔现金流的方式投出去，可能到了后面，第三、第四年有一些项目退出或者分红，会有一些回流。

一级市场的现金流是动态的，二级市场看五年的指数是假设你前面时间投进去等到第五年的收益，因此没有办法去衡量这个现金流的影响，但是现金流对IRR的影响是巨大的，所以这两个比较不是特别科学。

外资特别喜欢量化，发明了算法，可以把现金流的影响算出来，这个算法比较复杂，它的核心宗旨就是把一级市场投到PE基金的每一笔现金流都做一个模型映射到二级市场，假设一级市场有一笔call款，在那个call款的时间去买进二级市场，在一级市场有退出、有分红，在那个时点上面卖出二级市场的指数，综合起那个二级市场，那个模型再算一个PME的收入，这时相对来说现金流是对等的，做一个对比就能真正从现金流的角度去判断一级市场收益能不能跑赢二级市场。

第二点是算五年滚动平均收益是不是超过Benchmark。刚才说海外有这样PE的行业指数，可以拿那个行业指数对标。一般不会用3年，有些机构用5年，有些机构用7年，有些机构用10年，都是偏中长期的时间窗口做收益比较，其实也要看自己的投资策略，那大致的投资策略是60VC、40PE，这个Benchmark就可以加权，60%用VC的指数，40%用PE的指数跟自己的投资组合配置做更可比的比较，这是第二个基准的范例。

第三个案例就是在子基金层面，其实做母基金很重要一点是选到最好、最优秀的子基金。投任何基金都可以和这个子基金的同类基金去做一个平均的比较，就要求在中位数以上——相对平均来讲在中位数以上。当然这可能只是一个美好的愿景，在中国这一点没有实现，目前是实现不了的。很多时候LP也会讨论，跟同类基金比看看是不是真的是第一，但目前市场还是缺失这些数据。

子基金筛选5大维度相互勾稽，本质是看人

子基金的筛选标准，大致上拉出来5个维度，每一个都非常重要，而且每一个都相互勾稽。最上面是团队——重中之重，历史业绩、投资策略、投资流程、储备项目大概所有这些框框都是围绕团队，其本质是看人。母基金的角度本质是看人，但看人就需要很多不同维度。后面我会跟大家分享一些总结出来的经验教训，讲一下整个选子基金的过程。

首先要收集很多资料，基本上成熟的机构都有现成的募集必须准备的东西，有什么呢？尽调清单、PPM。这些PPM是很多美元基金用起来的，是有法律效益的，中国很多机构就不做PPM，因为PPM很贵。

然后LPA条款是肯定要的，后面两个是我们还觉得蛮重要的材料，一个是过往LP的财务报告，你真的可以看出这个披露质量是什么样的，这也意味着进去以后可以拿到什么样的信息质量，很重要。很多GP对于LP的信息披露其实做得不好，甚至有意做得不好，所以这个也要重点看，如果你看过往给LP的报告不能达到信息质量要求，就一定要在投前谈好，或者你让步或者他让步，不要投后谈，因为投后没有这个空间。

第二个是内部报告的样本，你可以是一个投决报告，可以是一份研究报告，但要看到内部的样本，因为这个可以看到投资的深度，一些项目的衡量标准，内部机构尽调的严谨性一清二楚。我觉得还是挺重要的，而且现实中也有验证。

之前我们有看过投资机构，好像业绩挺好的，名气也挺大，你要他拿出来一个投决报告，他们就没有。我说你们怎么会没有投决报告呢？作为投资机构不写投决报告吗？他们说我们找麦肯锡做了CDD，做了商业尽调，找了哪个律所做了法律尽调，找什么事务所做了财务尽调，三个都有了，还写什么投决报告。这就是一个大错，作为投资机构依赖外部尽调，没有自己的投资判断，没有一个体系性的东西就去投资，这个就不合格，我们就pass掉。

团队访谈很重要，访谈也是多个层级，不能只访谈老大。因为老大永远是千锤百炼知道LP想听什么。他可能已经聊过100个LP，每一句都是金句，每一个都打中你的点。老大很重要，老大要聊，但是怎么和老大聊？多次、多角度，可以在办公室正式聊一次，可以在有老大、投资团队时候聊一次，看看他和团队是怎么互动的，可以在饭桌上聊一次，酒桌上聊一次，看看他在不同状态的反应，这是一个交叉验证——很多人你接触次数足够多，信息点足够多就有一个相对准确的判断。

除了合伙人层面，中低层的投资团队一定要访谈！因为他们才是在一线看项目、执行项目、做案子的人，他们是老大的双手，一定要看。特别是很多老大很高大上，可是中低层团队的能力是机构之间的差别，甚至说差别更多的在这。

中低层接触LP比较少，还比较“质朴”，有时候会说真话，这个真话跟从合伙人那听到的投资策略、市场的愿景会有一些出入，这些都是宝贵的信息。不是说不好，但你要看到这个机构更底层、更深度的东西。

除了投资团队，中后台也要访谈，因为GP的机构化非常重要，你不能只会投资，而运营一塌糊涂，只有两者有效协作才能走得远。所以中后台是不是流程化、系统化、规范化，中后台人员的素质，中后台和前台之间是不是有矛盾，是不是配合得很好等等都要去看。

业绩分析。这个待会再仔细讲。

被投企业实地走访，大家觉得这个很重要也很喜欢。现在有一个趋势，特别大白马的基金、被投企业访谈，组织成了一些企业参观，就有点偏离本质了。你参观就是一大堆人，20个人，30个人，各个机构的LP打包在一起，很多时间偏场面一点，可能出来给你介绍一下愿景，从而变成一个参观，不是真正能够去看企业、看到它的高管团队，和CEO真正深度的对话。这也是市场的一个现状吧，很多GP有时候盘子大了以后，在这点上会不愿意那么配合——那么相反LP就更要坚持一对一的到被投企业访谈。

Reference Check也是极其重要。这是侧面验证，从别人的嘴里去验证，Reference Check有很多的对象，其中被投企业肯定是最重要的，就不多说。现有的LP也很重要，要看看他们和GP的合作过程是不是满意，GP对LP能提供什么，合作中会有什么的问题等等。

共同投资人，这个基本上要自己找，因为GP给你提供的通常都只有好话，所以要自己找。去看它的项目里面，哪些机构和他有不止一次的跟投，用你自己的资源网络和这些共同投资人交流，大家在市场也不一定愿意说真话，一些负面评价会讲得比较艺术，要去判别。就比如说我们觉得可能很多正面的东西，被访对象会明确地讲，如果你问他一个问题，他说这个不太清楚，不太方便，不太了解，可能这个要打一个问号。

前同事也很重要，核心是你要通过自己的渠道找到这些访谈对象。

另外供应商访谈，可能很多人觉得可有可无，其实我们总结下来还是挺有用的。

拉长考核基金的时间维度，定格比较优势

总结一下尽职调查的原则，第一个要360度，不要太急，给自己更多的时间反复的去求证，拉长考核时间的维度。其实这个时候你也在考验GP。如果你投他，他真的非常需要你的钱，珍惜你的钱以及认可你作为出资方，他就会愿意配合和等待。

如果他觉得没耐心，两个月就跑了，可能后面合作也会有问题，拉长时间是很好的考核维度。另外要看可持续的竞争力。可持续非常重要，后面有一些判断标准。

定格比较优势，因为市场的竞争还是非常白热化的，每一个机构都说自己好，但我们作为LP要站高一线，看那么多机构，真的从更客观、更宏观的角度去比较A和B各自的优势是什么，觉得哪一种优势更符合市场环境，对我们来讲更有价值。

利益分配。利益分配一定要问，这个是很本质的东西，大合伙人和小合伙人待不待得住，年轻人待不待得住，利益都是非常重要的决定因素，所以一定要问。利益里面有很多维度，包括长期和短期维度。

长期维度就比较简单，就除了合伙人、投资团队也要有Carry，是不是主要的合伙人占了大头？这些都是非常重要的，要看的。

短期的利益对于很多年轻的合伙人或中层很重要。比如团队大部分人在30岁以下或者是35岁以下是很大的考量，对这些人来讲Carry是极其遥远的事情，手头拿到多少现金收益非常重要。他们看的是我的底薪跟市场怎么比，红杉如果给200万，我在这个机构拿50万，那很有可能红杉给我一个橄榄枝就跑了。

还有就是奖金，如果要等Carry的话，意味着你在这个机构要待5-7年以上，如果你在第二年投出来一个超级明星项目一个独角兽，第三年市场挖你，很多人不等那个Carry了。因此在中短期是不是有一个机制解决这个问题，也是在市场，特别是高热度的市场很重视的。

我们看到有一些做法，这些做法不说完美吧，但也有一点帮助，比如按照项目后续增值给投资团队季度奖金的激励，会有固定的公式。其实可能不需要那么多钱。

稳定性，其实对LP来讲很重要。我投基金核心就是要投你这些重要的合伙人，如果有人走了，就缺胳膊缺腿，非常不好。所以稳定性要去衡量，怎么衡量？刚才说的一定要看利益，不要相信嘴上说的多少年、我们一定会怎么样，本人也吃过亏，总结下来就是没有回归本质，没有看利益。

决策机制。决策机制也很重要，一定要问这个投委会的构成，投委会平时怎么开会，怎么投票。如果没有投票讨论哪些案子没过，就要问为什么？谁的案子过得多、谁的案子过得少，这些一定要问细节。

投资机构本质就是基于信息做高效决策，决策怎么做很重要。里面会有很多问题，比如中国现在很多一线的白马，他核心的决策者是不在一线看项目的，可能更多做一些融资、做一些机构的管理，那最后的决策机制是什么？

下面的人看项目，下面的人写一百多页的投资报告，给老大汇报一下，老大做一番他的判断，这时候对于很多高速变化的行业，一些新兴行业而言，这种方式就可能有问题。这也是为什么我们看到移动互联网的老牌机构跟不上的原因。核心的核心就是这些决策者没有迭代，没有迭代决策机制，也没有迭代自身的能力，这是自身问题。

我们看到好的一种决策机制，叫民主集中，民主有民主的好处，集中有集中的好处，两者结合是最好的。我们看到一些规模不是太大的投资机构有一个方式——就是投决会所有的投资团队一起参与，哪怕是小朋友一起讨论，大家都能听到这里面怎么辩论，所有人都有一样的话语权，但都不算数，最后投票或者是最后看投不投还是那一两个最主要的合伙人决策。这种方式有它的优势，让信息充分传递，同时投资的经验判断也非常重要，所以这种两者结合看起来是一个更两全的方式。

投资策略，投资策略其实是一个非常主观的事情，可以讲几个抓手——差异性。在现在的格局里面很重要，我们看到有很多种差异的方法，主流的差异方法就是我要专注一个细分市场。

其他的我讲一下目标市场，首先它是一个长期可持续的市场，在市场泡沫的时候我们看过很多抓一个市场热点出来融资的基金讲一些热点，包括一二级市场的估值套利，包括做军工行业的基金，但是又没有什么相关的资源，这种所谓抓一个热点，但又没有相关禀赋，这就是个投机的市场，我们就可能会pass掉。

容量也很重要，特别的容量要和基金规模挂钩来看。

IRR和TVPI的对比，要看自身的诉求是什么，有些LP对现金回流特别在意，IRR是更重要的指标，有些LP做资产配置的时候就会拿一级市场的回报和二级市场做对比，IRR非常重要。

有些是特别长期的投资，只要收益最大化，最后的倍数够好就好了，两者有时候是矛盾的。特别在中国现在的市场很多GP会综合考量LP的诉求，因为有些项目可能你要长时间投入才能有最大的收益，一直不给LP分红，LP也待不住，所以GP有时候会退出来卖一点老股，这种情况是为了IRR能够更高。

大家也要关注一下这个基金里面其他LP的诉求，如果大部分人有明确对IRR诉求比较高，可能GP最后就会比较重视IRR。

DPI很重要，我们总结的概念就是说，基本上大部分LP的心态可能在DPI不到1的时候是极度看中DPI和IRR，但是你都回本了，DPI到了1左右的时候心态会变化，你就觉得这个钱就让它留着，我可以去搏更高的倍数，它是一个转折点，所以市场也会迭代，早期的投资期时候给你一些现金分红，DPI在0.5、0.8接近1，后面的回报就慢慢的、耐心一点。

业绩分析非常重要，很多时间业绩一定要放在环境里面看，这也解决了很多时候我们怎么去看人、团队、策略的问题。比如我们看团队觉得有关键人物的风险，有一两个明星投手的业绩就特别好，那通过分析发现明星项目就这几个人投的，这时候就要小心关键人物风险可能很重，你要确保在关键人物的条款里把明星投资人列进去。可能这些投资人不是最大的合伙人而只是小的合伙人，但也可能是投资总监，但是明星项目背后是他，就有一定的离职风险，肯定要写到关键人物里面等等。

最后讲一下条款，很多法律的条款律师一定会帮我们把关，但是从商业层面有很多东西是和我们的投资逻辑相互勾稽的，投资团队还是必须深入做一些条款。有几个重点，首先是投资限制，就是单一项目的占比有一个上限，有些基金是15，有些基金是20，要根据策略去看，但是一定要有上限，因为基金大部分集中投资在一个项目里面，就失去了投基金的意义，投基金就是要分散风险的！

利益冲突和关联交易，这个非常重要，有很多点。

另外延长期的收费也需要关注，现在越来越多基金进入延长期，LP回头看很多存续期的设置没写好，存续期还要交一样的管理费这个就不合理，存续期怎么设？延长机制怎么设是不是要LP同意？要怎么做投票，然后存续、延长期的时候管理费怎么打折？基于什么来收？这些都要非常细致、很清楚。

关注出类，LPGP都在看

出类是一家以研究和数据为基础，向机构LP提供内容、咨询等服务的综合性智库公司。定期发布LP深度研究分析文章，举办多种类型的LP论坛峰会，提升LP/GP信息沟通效率，消减私募股权基金行业的信息噪音。