债市新升级——完善直达企业的债券融资通道

内容提要

作为资本市场的重要组成部分，我国企业债券市场发展大有可为。文章首先从宏观社融和微观企业视角剖析了企业债券融资的现状特点，然后分别从发行人和投资者两个视角探讨了企业债券融资可能存在的主要障碍，并基于畅通企业债券融资通道理念，根据市场化原则提出聚焦目标企业、用好增信措施、压实中介责任、严格投资者保护、支持品种创新等若干建议。

今年两会政府工作报告提出强化对稳企业的金融支持，同时在报告中专门提到“支持企业扩大债券融资”。上半年企业债券存量规模比去年同期增长4.74万亿元，增幅21.5%，在存量社会融资总量中的占比提高了约1个百分点。然而总体来看，企业债券融资存在着占比偏低、随市场经济周期波动的特点，还有很大的发展潜力和空间。

一、社会融资现状的宏观视角

首先，从社会融资存量维度考量，企业债券融资的占比偏低。截至6月末，存量社会融资中本外币贷款占比61.2%。企业债券融资占比9.9%，约为贷款规模的六分之一。即使加上股票融资，直接融资占存量社会融资的比重也只有12.7%。G20国家直接融资比重集中在65%～75%区间内，美国显著高于其他国家，超过80%。与各国相比，我国的直接融资比重是相对较低的，不仅与发达国家存在差距，也低于转轨经济的俄罗斯，以及人均收入不及我国的印度、印度尼西亚等国。

其次，从新增社会融资规模维度考量，企业债券融资依然不高。今年6月当月新增社融规模3.4万亿元，其中企业债券融资0.33万亿元，占比约为10%。同期银行贷款增量为1.92万亿元，是企业债券融资规模的6倍。政府债券同期增量0.74万亿元，也远高于企业债券融资规模。

第三，企业债券融资随市场经济周期波动。2016-2017年，为防范金融风险，监管层面主导金融机构去杠杆，同期企业债券在社融中占比逐步由11%下行至9%，该比例维持至2019年三季度末。2019年四季度以来，货币环境相对宽松，企业通过债券进行融资的便捷度上升，投资者配置企业债券的意愿增强，企业债券融资规模在社融中占比由9%缓慢上升至10%附近。

整体来看，虽然我国金融市场一直在呼吁和倡导提高直接融资比重，然而企业债券融资占比提升效果依然有限，企业债券市场的扩容和发展大有可为。

二、企业融资结构的微观视角

首先，从企业直接融资参与度看，我国企业能够参与直接融资的比例很低。截至6月末，沪深两市上市公司总数3893个，过去十年曾经在债券市场发债融资的非金融企业有6732个，假设不考虑上市公司同时发行债券的情况，参与直接融资的企业个数最多不超过10625个。根据国家统计局数据推算，我国参与直接融资的企业占比不超过2.8%。

其次，参与直接融资的企业中，债券融资占其负债的比例也很低。据Wind资讯统计，截至今年6月末债券市场共有4803个企业发债主体。这些发债主体上年末负债总额为237.8万亿元，其中应付债券融资为23.6万亿元，整体债券占负债的比例为9.9%。

综合来看，债券融资占比主要受两个因素影响，一是融资需求量大，二是市场认可度高。民营企业除了极个别资质优异的头部企业外，普遍信用资质偏弱、市场认可度较低，虽然有大量的融资需求，依然难以在信用债市场上融资。

三、贷款和债券融资选择的企业视角

企业在选择融资方式时，会综合考虑融资可得性与便捷程度、融资成本、再融资可持续性、融资工具灵活性等四个方面。比较贷款和企业债券在上述四方面的优劣可以剖析企业债券融资受限的原因。

融资可得性和便捷程度方面，银行贷款具有相对优势。由于当前债券市场在信息披露、市场准入等多方面存在限制，企业尤其是中小微企业参与程度极其有限。同时，信用债投资人风险偏好整体“嫌贫爱富”，存量企业债券以高评级为主。

在融资成本方面，企业债券融资成本通常低于银行贷款。银行贷款属于间接融资，中介机构在负债端和资产端需要赚取一定的差价。企业债券融资属于直接融资，融资链条相对较短，可以省去相应的中间环节成本。另外，企业债券作为标准化产品，流动性优于贷款，流动性溢价会拉低债券收益率。

再融资可持续性方面，企业债券有投资者多元化的优势。银行的信贷具有一定的周期性，在银行业收缩信贷的周期中，企业通过贷款进行再融资的风险较高。如果通过债券进行融资，投资者类型可以从银行拓展到证券公司、基金、保险等多种金融机构，从而降低再融资的系统性风险，提高再融资可持续性。

融资工具灵活性方面，银行贷款优于债券融资。贷款是银行根据企业融资需求，一对一设计出的融资合约，定制化程度非常高。债券在对接企业融资需求匹配程度方面弱于银行贷款。

综合考虑上述四个方面，融资可得性是限制企业债券融资尤其是中小企业债券融资最主要的原因。融资结构灵活、贴合企业资金需求也是当前贷款相对债券的显著优点。

四、企业债券的投资人视角

近年来债券违约有所增多，出现了中介机构不尽责，发行人虚假陈述、恶意逃废债等违法违规行为。从投资人的角度看，投资中小民营企业和低评级企业债券存在以下三个方面的障碍。

一是部分民营企业财务报表失真，存在信息不对称的风险。最近爆雷的东旭集团就是一个典型的例子。东旭集团发债初期是为数不多的明星民企之一。但是，7月1日发布的2019年年报突然业绩变脸巨亏310亿元，之前的财务报表是否有充分揭示令人怀疑。企业债券投资人对企业的了解主要来源于定期披露的财务报表。若无法及时获取真实准确的企业财务数据，投资人恐怕只能“用脚投票”。

二是部分民营企业债券违约后依然强势，持有人合法权益难以得到保证。面对企业债券违约，发行人各种搪塞甚至是不理睬，债券持有人感到十分无力。以洛娃科技为例，2019年6月，洛娃科技申请破产重整，违约债券余额43亿元。一年过去，企业继续正常经营，债权人维权之路依然漫长。

三是即使进入破产重组程序，债券持有人也是弱势的存在。违约企业进入重整阶段后，银行贷款、非标融资通常有不动产、公司股权等抵质押物，最终清偿比例相对较高。企业债券在发行人负债中占比较低，债券持有人在债权人委员会中没有话语权，在债务重组过程中往往是被牺牲的一方。

综上所述，民营企业发行人公司治理不规范、财务造假业绩变脸频现，而在现有的法律诉讼和实际操作中发行人表现强势，债券持有人合法权益得不到及时有效保障，是阻碍投资人投资民营企业债券的主要原因。

五、完善直达企业的债券融资通道

结合企业债券市场现状，针对阻碍发行人发债和投资人投债面临的“痛点”，在市场化的原则下完善直达企业的债券融资通道，债券市场仍有许多工作可以做。

一是找准定位，发展高收益债市场。企业债券的增量主要来源于目前缺失的中小民营企业。高科技创新型企业高风险高回报，比较适合股权和可转债融资。传统型企业已经渡过初创扩张阶段，处于规模盈利相对稳定时期，适合债券融资。可以在注册制的基础上，考虑建立债券市场的中小板，酌情降低发债门槛，加强信息披露和资金用途监管，吸引传统型民营中小企业发债融资。

二是充分利用企业增信机制，调动多方资源，提高中小民营企业债券的信用资质，向上满足企业债券发行门槛要求。今年4月财政部发布通知，要求政府控股的融资担保、再担保机构要积极为小微企业和“三农”主体融资增信，努力扩大业务规模，提升服务效率，及时履行代偿责任，依法核销代偿损失。该通知主要针对银行贷款业务，但这一思路同样适用于支持中小民营企业发债融资。

三是压实中介责任，降低信息不对称造成的摩擦成本。银行贷款贷前有企业信用资质审查，贷中有客户经理蹲点企业了解第一手最真实的经营和财务情况，贷后有持续的信用资质变化监控。对于企业债券而言，相应的工作应由投行牵头的中介机构承担，中介机构的勤勉尽责是建立投资者信心的重要一环。

四是完善投资者保护机制，加强债券市场法治建设。7月15日，最高人民法院正式发布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》(法[2020]185号)。《纪要》回答了债券投资人维权过程中关注的问题，优化审理程序、统一法律适用，进一步畅通法治化救济渠道，提升司法救济效率，促进形成责任明晰、过罚相当、责权利对称的治理约束机制。在未来的司法实践中将更好保护债券持有人合法权益、平稳有序化解债券风险，从而保障债券市场持续健康发展。

五是创新债券结构化产品，满足企业多元融资需求。例如扩大浮息债市场占比，增加挂钩LPR、Shibor等多种标的的浮息债品种、附加抵质押物增信等。契合企业现金流特点，可以考虑推出设置多时点发行人赎回权、阶梯规划提前还本等多种类型的债券。立足发行人和投资人的实际需求，持续推动债券市场融资创新。

作者：李雨桐、林凡，中国光大银行金融市场部