浅析利率互换在中小银行债券套期保值业务中的应用

内容提要

随着我国金融创新发展和金融业对外开放进程的不断加快，衍生产品业务逐渐成为金融机构管理业务风险、提高创新能力、增强市场竞争力的重要手段。对于中小银行来说，将利率互换等衍生工具纳入投资组合，对于管理债券业务的利率风险、保证盈利的持续性具有重要意义。文章尝试探讨利率互换在债券套期保值业务中的应用并提出相关建议。

中小银行是中国银行间市场的重要参与机构，近年来，其债券持仓量不断增长，市场活跃度不断提高。对于中小银行来说，债券投资既是流动性管理的需要，也是对收益性的重要补充。但是，中小银行在债券投资的过程中普遍存在主动调仓空间较小、对冲手段匮乏、估值管理困难等问题，对套期保值的需求日益提升。

一、中小银行债券业务面临的利率风险

从负债方面来看，中小银行用于债券投资的资金主要来源于银行自有资金，部分来源于银行间市场的回购、拆借、同业存单等补充资金。在资产端，固息债券占绝对主流，资产端期限普遍长于负债端。

中小银行自有资金负债相对稳定，负债规模和FTP价格调整频率较低，大多数机构一般会结合全行经营情况、成本变动、与其他资产的相对价值和市场变化以半年或一年为周期调整一次，与资产的息差相对固定。通过银行间市场吸收的负债则以短期限为主，受资金成本波动影响较大。

如把浮动盈亏纳入损益计算，则利润=票息-（自有资金*FTP+杠杆资金*融资成本）+资本利得+估值变动。从短期来看，银行的息差收入变化主要源于银行间市场融资成本的变动，从中长期来看，资产组合管理和FTP成本变化的管理均需纳入利率风险的考量。现阶段中小银行的风险管理手段仍主要局限于调整资产端和负债端久期，但客观上来看，存量资产受制于账户特性、流动性限制等因素，可以调整的规模占比往往不高。银行间市场回购交易也主要集中在隔夜和7天，同业存单的发行期限最长不超过一年，对管理风险作用有限。

二、使用IRS对投资组合套保的意义

（一）通过利率互换管理资产的浮动盈亏

在现有经营模式下，中小银行难以根据市场判断对存量债券进行大规模持仓量调整，持仓浮动盈亏受市场收益率变化影响而被动地大幅波动，在FVTPL账户影响当期损益，在FVTOCI账户影响资本公积。利率互换具有无本金交割、中央对手方集中清算、保证金占用较少的优势，积极择时运用利率互换进行套期保值和风险对冲对于中小银行持续推进全面风险管理，及对债券类资产进行精细化的估值管理具有不可替代的作用。

（二）通过利率互换弥补持仓调整时非活跃券流动性的不足

目前债券流动性主要集中于新发利率债活跃券。非关键期限债券、往年存量债券和信用类债券近年来流动性虽有所改善，但仍无法满足大规模调仓时的流动性需求。利率互换作为现阶段市场容量最大、流动性最好、操作最为便捷的套期保值品种，在债券流动性无法满足调仓需求时，可作为良好的风险对冲品种，缓解债券调仓需求，降低摩擦成本。

（三）通过利率互换在控制久期的基础上提升持仓收益

中国债券市场品种多、存量大，国债、地方债、政金债、信用债、同业存单等资产的收益率曲线长期来看与利率互换曲线具有较强的正相关性，但短期来看，如能灵活利用短期负债+利率互换组合的方式匹配资产，可在不拉长持仓久期的前提下获得更高组合收益。

三、利率互换在债券交易中的具体运用

（一）相同期限对冲

相同期限对冲是利率互换对冲中最理想化的策略，投资者在买入一笔债券的同时，通过叙做一笔与债券到期日相同、互换标的与融资标的相同的付固定端IRS进行完全对冲。IRS的DV01为DV01(固定端)-DV01(浮动端)。以标的为FR007的IRS为例，该合约7天重置一次，DV01(浮动端)≈0，通过R001/R007融资的负债DV01≈0,利率互换组合的久期与被套保的债券组合久期近似相同，二者的套保系数在1附近。该投资组合的持有至到期收益为：（现券收益率-互换固定端利率）+（FR007-融资成本）。这种等久期的对冲策略没有久期风险和基差风险，在关键期限债券新发的时点能较好地满足配置需求。

（二）对已有投资组合进行等DV01对冲

等DV01对冲策略是利率互换套期保值中实用性最强、适用范围最广的套保策略。计算出现券投资组合的DV01后，令套保组合整体的DV01=现券DV01+互换DV01*X=0，X=-1*现券DV01/互换DV01。这种套保方式中，在利率互换端DV01确定后，久期和名义本金量均为变量，可选择性较强，不同选择对套保效果影响较大。这种套保方式需结合市场判断，结合基差策略进行。

四、利率互换套保实际交易中存在的问题

（一）利率互换无法完全应对所有收益率上行的场景

从市场表现来看，中长期利率互换既具有资金属性，又具有现券属性，套保效果与收益率调整的主要原因关联程度较强，做多现券结合付固定端IRS的策略方向隐含了基差收窄的交易方向。

如图1所示，2012-2013年期间和2016年末，因流动性快速收紧引致市场进入熊市初期阶段，利率互换的利率与现券基差收窄，取得了较好的对冲效果，但在2020年5月份因经济复苏预期和一级市场供给压力主导的调整中，利率互换利率上行幅度显著慢于现券调整幅度，基差走阔，利率互换对冲效果不够理想。即在资金成本维持低位、债券市场受基本面预期或供需关系影响上行时，避险效果不佳。

图1  利率互换利率与现券基差

（二）债券与利率互换的久期会随时间推移出现差异

IRS标准合约活跃交易集中在1年期和5年期，非关键期限市场活跃度相对较弱，开/平仓摩擦成本较高，因此在实际操作中多采用等DV01的对冲方式，随着时间推移组合两端的DV01会逐渐出现偏差，影响套保效果。以200210与REPO 5Y的等DV01对冲为例，期初买入5亿元200210，并做REPO 5Y PAY FIX 5亿元，二者DV01约为42万元。一年后，200210的DV01下降至38.5万元，IRS端DV01下降至33.3万元，出现5.2万元的DV01差值，见表1。

表1  债券与利率互换的久期会出现差异

当利率互换端久期更短时，这种特征会体现得更为明显：如果用REPO 1Y和200210进行相等DV01的对冲，期初买入5亿元200210，并做REPO 1Y PAY FIX 42亿元，二者DV01约为42万元。一年后，200210的DV01下降至41万元，IRS端DV01下降至29.4万元，出现11.6万元的DV01差值，见表2。

表2  久期短时，债券与利率互换的久期差异更明显

（三）利率互换更适合对冲市场利率风险，难以对冲行内特定的融资成本

目前市场活跃的利率互换品种有FR007、Shibor3m、LPR等，可以较好地实现对匹配R001、R007等短期负债的投资组合和匹配同业存单等中期负债的投资组合进行对冲，但对于负债中FTP定价的部分，因其受市场利率的影响相对滞后，且与各行自身的负债成本、考核导向、经营情况关系较大，难以简单通过利率互换进行对冲。

（四）利率互换和债券的曲线斜率存在差异

在利率互换套保交易中，因利率互换端期限缩短导致的合约价值变化（roll）与债券收益率曲线的骑乘盈亏可能存在差异，债券与同期限利率互换的套保组合也会出现无法完全对冲的情况，当债券骑乘收益低于利率互换的roll时，套保组合平仓时会出现亏损。以买入5年期国开债，付固定端FR007_5Y为例，若1年后平仓，国开债收益率下行幅度小于FR007_5Y的利率下行幅度，则会出现资本利得亏损。

图2  在债券收益率与市场利率变化不一致时，会出现资本利得亏损

五、针对利率互换交易的相关建议

（一）合理进行资产配置是组合管理的基础

中小银行债券配置应立足流动性管理的基本职责，充分考虑本行的资产规模变化和风险承受能力，加强宏观形势分析，分期限、分时点进行资产配置。在做好资产配置的基础上，结合市场变化，利用衍生产品进行套期保值，提高避险能力。利率互换的避险能力具有局限性，并不能使用于所有场景。对于交易账户和周期较短的一二级市场交易、策略交易，可结合债券借贷等其他风险对冲工具，增加交易的灵活性，提高持仓周转速度。

（二）构建利率互换组合提高套保有效性

构建利率互换组合可在一定程度上避免使用单一利率互换品种导致的基差风险。例如利用FR007与Shibor标的的利率互换组合，或将FR0071Y与5Y相结合，可以增加债券和利率互换的拟合程度，减缓久期差异扩大的速度。

（三）及时监控组合，修正久期

针对债券和利率互换因久期逐渐差异导致的套保比例不对等问题，有两种可以参考的折中方案。

首先是在套保完成后随时监控久期差异，通过定期新增利率互换交易进行修正。这种方式优点在于操作灵活，对市场变化适应性较强。但人员要求和操作成本较高，当存量交易逐渐增多时组合管理过于复杂。其次是在开仓时根据市场判断拟定平仓时间，提前预设DV01变动量。这种方式操作简单，但对市场变化判断要求较高，缺乏灵活性。

图3  开仓时预设DV01变动量

六、结语

二季度以来，我国经济呈现复苏态势，宏观数据回升，经济韧性显现，货币政策回归稳健中性。在此背景下，中小银行金融市场业务更应该合理利用利率衍生品等套保工具，主动进行持仓管理和风险压力测试，避免过度投机，做好策略应对。只有秉承理性投资、价值投资、长期投资的理念，立足支持实体经济，避免过度投机，坚持挣确定的钱、看的懂的钱，才能保护好交易成果，保障金融市场业务的可持续发展。

作者：金御，中原银行