2020年全球央行年会探讨货币政策框架调整

内容提要

2020年杰克逊·霍尔央行年会上，各方表示，低增长、低通胀、低利率的环境使得传统货币政策框架面临挑战，各国陆续启动了货币政策框架审议。文章梳理了美联储货币政策框架调整为平均通胀目标制的具体内容，及全球主要央行货币政策框架调整的趋势，并尝试总结了相关讨论的观点。

8月27-28日，2020年杰克逊·霍尔央行年会召开，各央行代表及学界人士围绕“展望未来十年：对货币政策的影响”这一主题展开讨论。会上，各方表示，低增长、低通胀、低利率的环境使得传统货币政策框架面临挑战，各国陆续启动了货币政策框架审议。美联储主席鲍威尔在会上宣布调整美联储货币政策框架，从当前2%的通胀目标，修改为平均2%的通胀目标，并强调保持2%的长期通胀目标不变。美联储还对就业最大化目标进行微调，强调只要不出现过高的通胀压力，在实现充分就业或者更高水平时，就不会紧缩货币政策。会后，美联储提出的货币政策框架调整引发各方热议。本文尝试总结了有关情况和相关观点讨论。

一、发达经济体货币政策框架面临挑战

美联储主席鲍威尔在开场讲话中首先回顾了美国货币政策框架的演变。40年前，美国经济面临的最大问题是高通胀。在美联储原主席沃尔克和格林斯潘的持续努力下，20世纪90年代的通胀水平和通胀预期得以稳定在2%左右，为经济稳定的“大缓和时期”奠定了基础。到21世纪初，全球许多央行都采用了通胀目标制的货币政策框架。尽管具体特征存在差异，但核心框架都是明确地将通胀目标作为货币政策主要目标。通胀目标制还与央行强化沟通和提高透明度联系在一起，反映了一种新的认识，即政策只有在清晰地传递给公众时才最有效。

在伯南克的领导下，美联储在透明度和沟通方面取得巨大进展，启动了季度新闻发布会，并发布了联邦公开市场委员会（FOMC）经济预测摘要。2012年1月，FOMC发布了关于长期目标和货币政策策略的第一份声明，确认FOMC将致力于实现最大就业和价格稳定的双重目标，明确提出了2%的长期通胀目标。由于劳动力市场的结构受到非货币因素的影响，FOMC并未就最大就业设定数字目标。

鲍威尔等参会人员普遍认为，宏观经济形势的变化使得央行原有的货币政策框架实施面临挑战。

一是潜在或长期经济增长率下降。2012年1月以来，FOMC对美国潜在增长率的估值从2.5%降至1.8%，反映出人口增长放缓和人口老龄化的影响，以及生产率增速下降。

二是全球利率水平下降。2012年1月以来，FOMC对联邦基金中性利率的估值从4.25%降至2.5%，很大程度上反映了实际均衡利率的下降。该利率不受货币政策的影响，而是由人口结构、生产率增速等经济基本因素所决定。由于中性联邦基金利率的下降，在经济低迷时期，美联储下调联邦基金利率来支撑经济的空间就变得更小。

三是强劲的劳动力市场并未引发通胀显著上升。新冠疫情前，劳动力市场达到了一段时期以来的最佳水平。过去2年，美国失业率降至50年来低点。尽管存在人口老龄化等因素，但劳动参与率却稳中有升，这也与此前做出的全球金融危机可能对劳动力市场造成永久结构性破坏的预测不符。在新冠疫情发生之前，完全有理由预期美国劳动力市场的良好情形将持续下去。

然而，美国通胀率从未持续超过2%。FOMC对自然失业率的估值不断下调，从2012年的5.5%下降至目前的4.1%。菲利普斯曲线扁平化（通胀率与失业率变化的相关性减弱）、长期通胀预期下降、全球低通胀的压力对美国通胀的抑制作用可能超过了普遍预期。

四是通胀持续低于2%的目标，压缩了央行的货币政策空间。鲍威尔表示，低且稳定的通胀对于经济良好运转至关重要，提高通胀会加重家庭负担。但持续过低的通胀也会对经济构成严重风险，导致长期通胀预期下降，进一步压低实际通胀，产生恶性循环，导致利率同步下降。如此一来，在经济低迷时期，通过降息来促进就业、稳定经济的空间就会更小。这种状态在全球其他主要经济体中已经出现，并且其一旦发生就很难克服。美联储希望尽力阻止这种情况发生。

五是疫情危机将加大货币政策面临的挑战。西班牙庞培法布拉大学教授Jordi Galí认为，一方面，疫情结束之后，经济仍将维持一段时间低迷，届时货币政策的空间或已耗尽。另一方面，疫情二次暴发可能导致家庭采取预防性储蓄措施，并打击企业投资积极性，从而导致中性利率进一步降低。

为此，各国央行陆续开展了货币政策审议。2019年初以来，FOMC对美联储货币政策框架进行了首次公开评估，包括举行一系列听证会、研究会议、FOMC讨论会、15场“美联储倾听”（Fed Listens）活动，广泛听取社会各界意见。

2020年1月，欧央行提出将开展货币政策评估工作，主要对当前货币政策的目标、工具箱、经济与货币分析、对外沟通等内容进行审议，并计划于2021年完成。2020年8月，加拿大央行开展新一轮五年一次的货币政策框架评估，并首次启动“让我们谈谈通胀”的网上问卷调查，调查对象包括消费者、工人、企业、学界人士、劳工团体和社会组织等不同群体。

二、美联储宣布调整后的货币政策目标

此次研讨会上，美联储主席鲍威尔宣布将对货币政策框架进行调整。

一是实施灵活形式的平均通胀目标制。鲍威尔表示，考虑到通胀一直低于2%的目标，美联储将寻求实现平均2%的通胀水平，在通胀水平低于2%的时期过后，货币政策可能会在一段时间内以实现稍高于2%的通胀水平为目标。不过，美联储不会设定特定数学公式来定义什么是平均2%的通胀水平，因此可以将新框架视作灵活形式的平均通胀目标制。如果出现过度的通胀压力，或者通胀预期超过了目标水平，美联储会毫不犹豫地采取行动。此外，长期目标将保持2%不变，这最有利于促进实现最大就业和价格稳定的双重使命。

二是对充分就业目标进行微调。鲍威尔表示，为就业设定数字目标并不明智，因为充分就业的水平无法直接衡量，而且会随着与货币政策无关因素的变化而改变。此前，美联储有时会在就业水平超过其预估的最大水平时收紧货币政策。此次，美联储调整了2012年声明中货币政策将根据“对就业与最大化就业水平的偏离”作出反应这一措辞，改为将根据“对就业与最大化就业水平的缺口”作出反应。鲍威尔表示，这一微小的措辞变化反映了美联储最新的观点，即强劲的就业市场可以在其预估的充分水平或者更高的水平上运行，而不会引发担忧，除非出现不合意的通胀压力或其他风险。

继美联储主席鲍威尔宣布调整美联储货币政策框架后，美联储官员对此进一步解读。8月31日，美联储副主席Richard Clarida在彼得森国际经济研究所（PIIE）研讨会上表示，一是2012年美联储发布的长期目标和货币政策策略在其时全球金融危机的背景下和接下来的8年中是正确的，但是现在经济形势已经发生变化，货币政策框架和策略也需相应改变。二是就未来货币政策工具而言，在目前低利率环境下，前瞻性指引和大规模资产购买将会继续对经济形成有效支撑。三是对美国而言，负利率将不是一个有吸引力的政策选择。在有效实施前瞻性指引和资产购买的情况下，收益率曲线控制的作用可能不大，还会让货币政策在实施过程和公众沟通方面变得更加复杂。因此，在当前环境下没有必要对收益率曲线设定上限和目标，但在未来，FOMC仍可对其进行重新评估。

9月2日，美联储理事Lael Brainard在布鲁金斯学会讲话中再次对美联储新的货币政策框架进行解释。她表示，一是美联储在就业目标上强调为“广泛的和包容的”，意味着将关注更广泛的就业目标，特别是关注弱势群体。二是未来在一个投机性的通货再膨胀过程中，美联储将更多适应而不是抵制略高于2%的通胀压力。三是在经济周期中，金融稳定的重要性已经超过通胀，因此货币政策框架要更加关注金融稳定。她还表示，财政支持对于许多家庭和企业的生存至关重要，财政支持的时机和规模是决定经济前景的一个关键因素。

本次研讨会上，西班牙庞培法布拉大学教授Jordi Galí还探讨了三项货币政策选择。一是中央银行可以保持货币政策框架不变，并依靠采取非常规货币政策。当前的情形就是如此。其关键点在于非常规货币政策在面临经济整体低迷时能否有效降低相关市场利率。但研究表明，非常规货币政策应对大规模持续经济衰退的作用有限。二是维持2%的通胀率目标不变，但采用“补偿”策略，即承诺，如果当前通胀低于目标水平，未来将允许通胀超过目标，以维持整体的物价平稳。这也是美联储最新采用的策略。难点在于，公众未必信任央行对未来通胀超调的意愿，并且，近年来央行持续未能实现通胀目标，或导致其调控能力受到质疑。三是提高通胀目标，这将提供额外的货币政策空间，而无需依赖非常规政策的有效性，也不用面对第二种方式的不确定性。Galí认为，较好的方式是将后两项政策选择结合起来，即适度上调通胀目标（比如3%），同时，适当调整货币政策策略（如美联储近期采取的策略）。

三、美联储提出的平均通胀目标引发各方热议

针对鲍威尔宣布的货币政策框架调整，会后，较多媒体和经济学家发表了看法，主要观点如下。

美联储将在较长阶段保持低利率。较多分析认为，新的通胀政策框架意味着，美联储将会未来一定时期内容忍通胀高于2%而不紧缩货币政策，低利率、资产购买将成为较长期的政策组合，疫情带来的经济衰退也强化了这一趋势。美国消费者新闻与商业频道（CNBC）对华尔街经济学家的调查认为，美联储将在未来数年保持接近零利率水平。高盛、加拿大投资银行均估计美联储将在未来五年实行零利率和开放式量化宽松政策。美联储前主席伯南克表示，在经济处于衰退状态，市场会预期货币政策将长期宽松，这也有利于提高刺激政策的有效性。

新的框架较原有框架调整不大，主要通过引导通胀预期来实现政策目标，但作用有限。较多分析认为，新的政策框架可以发挥的作用有限。纽联储前行长William Dudley表示，人们知道美联储希望通胀可以高于2%，这种政策目标的变化实际上已经发生一段时间了。还有部分观点认为，美联储应采取更加大胆的政策调整，如提高通胀目标，避免陷入日本和欧洲的低通胀陷阱。

新的政策框架如何实施存在较大的不确定性。美联储表示将不对平均通胀目标设置数学公式，其实施具有较大的灵活性。华尔街日报表示，美联储可以自由选择需要对不达标通胀进行“补偿”的期限。根据平均通胀率2%的目标，如果从2012年引入2%通胀目标开始算，则未来5年通胀需要达到3.2%，如果从5年前开始算，则需要在未来5年达到2.5%。另有分析认为，美联储需要加强政策透明度和沟通力度，否则仅靠口头干预会适得其反。

对就业目标的微调表明美联储将努力避免劳动力市场过冷，但允许劳动力市场偏热。分析认为，这一调整背后，反映了2000年以来美国菲利普斯曲线扁平化，劳动力市场繁荣与通胀的相关性下降这一现实情况。英国金融时报表示，自从上世纪90年代以来，通货膨胀的变化逐渐脱离了经济周期，进入新世纪后菲利普斯曲线正在失效。另有分析认为，强劲的劳动力市场对中低收入人群尤为有利，对劳动力市场政策目标的调整反映出美联储对当前美国不平等现象加剧的关注。

美联储货币政策效用正在下降。有分析认为，新的政策框架对促进增长作用有限，还会继续吹大金融资产泡沫，加大金融稳定风险。华尔街日报认为，虽然在疫情期间，美联储显示出稳定金融市场的巨大能力，但是在促进贷款和投资支持实体经济方面作用有限。纽联储前行长William Dudley表示，美联储从来不会说工具已经耗尽，这会引起市场恐慌，但是政策工具的有效性正在快速下降。美联储正在边缘上运作，既需要得到市场的认可，又担心市场过度依赖美联储。

作者：益言