主经纪业务发展历程、海外监管要求以及对中国市场实践的启示

主经纪业务发展历程、海外监管要求以及对中国市场实践的启示
2020年10月19日 10:59 用户6314832590

内容提要

文章回顾了海外主经纪业务发展历程和各时期特点,从主经纪商资格管理、客户全生命周期管理、风险管控、客户权益保护等方面研究了境外监管机构对于主经纪业务的监管要求,分析了现阶段开展主经纪业务对主经纪商带来的挑战,以期为我国主经纪业务有序开展及扩大金融市场开放提供参考借鉴。

2020年,中国外汇交易中心在银行间外汇市场推出主经纪业务模式,是境内外汇市场的首次尝试,对加快发展资本市场,着力增强交易便利性、市场流动性和市场活跃度,贯彻金融市场的互联互通具有积极作用。主经纪业务模式在国际金融市场发展已较为成熟,本文回顾了主经纪业务发展历程和各时期特点,研究了境外监管机构对于主经纪业务的监管要求,分析了现阶段开展主经纪业务对主经纪商带来的挑战,意在为我国主经纪业务发展提供参考借鉴。

一、简析主经纪业务的发展历程和各时期特点

主经纪业务(Prime Brokerage)是指客户借用主经纪商(Prime Broker)的信用与执行交易商(Executing Dealer)达成相关交易,并由主经纪商为客户提供清算、结算、融资等服务的一种安排。该业务起源于1970年代末美国的证券经营机构Fuman Selz。主经纪服务模式一经推出,立即受到投资机构的欢迎,一些大型金融机构迅速占据了主经纪业务的主导地位。

随着对冲基金在1990年代后期和2000年代在全球范围内激增,主经纪业务迎来快速发展期。这一时期,主经纪业务成为投行盈利的重要来源,主经纪业务服务模式也发展为全方位、“一站式”服务。经过这一阶段的发展,主经纪商逐渐将其产品和服务扩展到外汇、固定收益、衍生品和期货等各金融要素市场。

2008年的金融危机从根本上改变了主经纪业务。由次贷危机引发的全球金融海啸席卷全球,直接导致主经纪商破产,引发的对手方风险和系统性风险给主经纪业务带来冲击。

次贷危机后,全球金融行业重回发展轨道,外汇交易继续快速增长。2013年全球外汇日交易量达到5.3万亿美元,其中机构投资人、对冲基金和自营交易商等“其他金融机构”的交易量占比首次超过50%。这些机构对外汇主经纪的需求也明显增加,通过外汇主经纪的交易量占比超过16%。在这一时期,外汇主经纪商顺应了电子化交易的趋势,借助互联网技术的发展,欧美大银行自行开发各自的电子交易系统。这一时期的电子交易系统便利性的功能和界面设计、低成本的系统搭建费用深深地影响了其后出现的电子交易平台(Multilateral Trading Facility,MTF)。

2015年,瑞郎脱钩事件令部分交易商和经纪商损失惨重,服务他们的外汇主经纪商也遭受重创。瑞郎脱钩事件扭转了外汇主经纪业务的发展方向,主经纪商不再一味追求业务规模效益,而是重视风险和收益的平衡,开始关注交易量稳定的做市商,放弃为高风险的公司提供服务。

在瑞郎脱钩事件后,外汇市场的发展总趋势和对冲基金行业的新一轮快速增长,使主经纪业务在外汇市场重新活跃起来。主经纪业务已经成为国际外汇市场的重要交易模式,其提供的服务也从传统的交易执行和清算扩展到更广的领域,主经纪商的交易产品已可以覆盖即期、远期、掉期、期权和货币掉期等所有外汇产品。

非银金融机构成为主经纪业务的重要客户群,主经纪客户更加关注主经纪商的交易对手方风险,更多地采用多主经纪商的业务模式,避免交易对手风险的过度集中,但这也意味着一家主经纪商的风险将更容易地通过主经纪商网络向市场传递。

二、主经纪业务国际监管实践

(一)主经纪商资格管理要求

各国监管实践一般将主经纪商纳入经纪商、交易商、信贷机构、投资机构等已有资格管理体系中,未将主经纪商作为一项单独的资格进行管理。

根据美国证监会(SEC)有关规定,证券市场主经纪商是一种特殊的经纪商(Broker-Dealer),需向SEC申请注册,并遵守SEC和金融行业监督管理局(FINRA)关于经纪商的规定。美国商品期货交易委员会(CFTC)将外汇市场主经纪商和执行交易商均作为掉期交易商(Swap Dealer)来监管,两者应向CFTC申请注册,并遵守CFTC《商品交易法》(Commodity Exchange Act)规定的掉期交易商“业务行为标准”。

(二)客户全生命周期管理要求

香港证监会(SFC)2019年发布的《关于香港主经纪服务及相关股票衍生工具活动的主题报告》中指出,主经纪商应开展客户生命周期管理(Client life cycle management)。具体包括:(1)建立业务关系阶段:主经纪商应采取一切合理措施了解客户的真实、完整身份,评估其信用可靠性、整体风险状况以及洗钱和恐怖融资等风险。(2)业务开展阶段:主经纪商应根据客户策略及交易产品的复杂程度等因素对客户的风险状况进行持续评估(一般每年一次),以决定是否继续维护该客户关系。(3)解除业务关系阶段,主经纪商应根据客户的持续评估结果,并结合客户盈利能力、信用可靠程度、关系及增长潜力等因素作出决定,并由高级管理层审批。解除业务关系过程中,双方应保持密切沟通,确保解除业务关系前就过渡安排达成一致。

(三)风险管控要求

1.信用风险管理

欧盟资本需求条例(EU Capital Requirements Regulation)对信贷机构与投资公司在监测和衡量交易对手信用风险方面提出了具体而详细的要求。金融机构必须确定衍生工具的敞口价值,包括利率、外汇以及黄金衍生品。金融机构还必须建立和维持对交易对手信用风险(counterparty credit risk,CRR)的管理框架,该框架需包括:(1)能确保交易对手信用风险可以被识别、测量、管理、批准及内部报告的政策、流程和系统;(2)确保这些政策、流程和系统将得到遵守的程序。此外,交易对手信用风险管理框架必须与金融机构内部信用和交易限额一起使用。二者在时间的推移上保持一致性,且金融机构的信用经理、交易员与高级管理人员必须对此充分理解。

2.流动性风险管理

2015年瑞士法郎“黑天鹅”事件导致很多主经纪商流动性出现问题,面临破产或重大损失。香港证监会《关于香港主经纪服务及相关股票衍生工具的主题报告》提出,为保证充足的流动性,建议主经纪商在机构整体的流动性风险管理框架中对主经纪业务的流动性风险进行管理:一是设置流动性风险限额,包括内化交易(Internalization)限额和资金周转集中度限额,内化交易限额是指限制将客户持仓相抵的程度,避免因内化交易其中一方将交易平仓时对主经纪商产生的紧急融资压力。二是主经纪商应制定制度,持续监测违反流动性限额的情况。三是主经纪商应开展流动性风险压力测试,并制定应急融资计划,以应对“黑天鹅”事件。

3.操作风险管理

纽约外汇市场委员会《外汇主经纪介绍及相关最佳实践建议》建议主经纪商从以下角度防范操作风险:一是主经纪商、执行交易商与客户应在协议中明确规定允许交易的种类、期限、信用额度以及限额计算的方法,并应采取内部管控措施对此进行监测。二是主经纪商、执行交易商与客户都应制定发送与接受交易通知的流程,并提供有关人员的姓名和详细联系方式。三是各方应及时交换信息。四是建议执行交易商与客户使用与主经纪商的电子匹配系统相连接的电子传输系统,以便主经纪商对执行交易商和客户的通知进行自动匹配、确认,并及时反馈交易匹配或不匹配通知。

4.防范系统性风险

国际市场,对冲基金是主经纪业务的主要客户类型之一。2008年金融危机后,对冲基金与主经纪商的关联关系对于个别机构破产风险的放大从而造成系统性影响,引发各国监管的关注。2009年6月,国际证监会组织(IOSCO)发布《对冲基金监督》报告(Hedge Funds Oversight),呼吁各地监管机构加强对对冲基金的监管,并提出六条监管原则,与主经纪相关的包括:一是应对向对冲基金提供资金等服务的主经纪商和银行进行强制注册/监管和监督,二是主经纪商应向相关监管机构提供有关系统性风险的信息,包括系统性风险的识别、分析和缓释。

(四)客户权益保护

1.利益冲突管理

根据欧盟有关监管要求,在提供主经纪服务时,主经纪商还必须遵守MiFID II指令中关于业务行为的监管规则,其中一项重要的业务行为监管规则是主经纪商必须对提供金融服务时产生的利益冲突进行管理。英国FCA《从业原则》不仅涵盖金融服务公司本身与客户之间的利益冲突,也包括客户与其他客户之间的利益冲突。

2.客户信息保密

纽约外汇市场委员会《外汇主经纪介绍及相关最佳实践建议》提出,保密是主经纪业务的核心要求之一,主经纪商的前台销售和交易人员不应获取客户交易信息和头寸信息,并就客户信息保密提出以下最佳实践建议:一是除非发生违约,客户有权要求以保密方式处理其身份、订单和交易策略等信息。二是主经纪商应建立系统访问权限并采取控制措施,确保只有经授权的员工方可接触或改变客户交易信息及头寸信息。三是主经纪商业务相关工作人员(包括客服和操作等人员)应了解每个客户的保密要求。此外,还应对相关人员开展培训,确保其了解信息交流的恰当方式。

三、对中国市场主经纪业务实践的启示

(一)主经纪商应对客户开展全生命周期管理

交易开展前,主经纪商应对客户开展全面的尽职调查,内容包括客户基本信息、资产规模、财务状况、交易资质、交易模式、交易目的、反洗钱、反恐怖融资调查等;业务开展阶段,主经纪商应持续对客户风险进行常规评估与重大变更评估;解除业务阶段,主经纪商应根据对客户的综合评估结果做出解约决定。

(二)主经纪商应着力搭建完善的风险管理架构,提升风险管理水平

1.信用风险管理

信用风险,尤其是主经纪客户的信用风险管理是自主经纪业务发展伊始就摆在主经纪商面前的问题。主经纪商应为主经纪客户核定信用额度,明确允许的交易类型和期限,并设置必要的管控,管理相关风险。巴塞尔新资本协议要求采用现期风险暴露法对信用额度进行实时管理。风险暴露=MTM + Add-on。其中:MTM为盯市价值计算的重置成本与0之间的较大者;Add-on为反映剩余期限内潜在风险暴露的附加因子(等于衍生工具的名义本金乘以相应的附加系数)。实践中,主经纪商应建立适当的监控机制,及时监控主经纪客户的信用额度以及交易类型和期限,使其仅在允许范围内达成交易,以减少市场参与各方的风险。鼓励主经纪商通过合理设计并开发健全的控制系统进行风险监控。

2.流动性风险和系统性风险管理

目前,国内的主经纪业务刚刚起步,交易量不大,交易也不集中,短期来看,出现流动性风险和系统性风险的概率不高,但主经纪商仍应重视流动性风险和系统性风险的管理,持续监测违反流动性限额的情况,开展流动性压力测试,根据监管要求如实提供有关系统性风险的信息。

(三)主经纪商应做好客户权益保护

主经纪商一般同时又是做市商,做市业务与主经纪业务会产生利益冲突。为了保护客户利益,主经纪商应当对其主经纪业务与其自身的销售和交易业务进行适度隔离,并在内部设置适当的信息屏障,内容包括但不限于主经纪客户相关信息的知情范围、人员权限、系统访问权限、授权流程等。此外,主经纪商应该妥善保护客户信息,除非法律或监管要求提供主经纪客户交易数据外,主经纪商不应将主经纪客户信息披露给第三方。

作者:刘霄羽、Emily Liu、古逸沁、乔大为,中国银行

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