关于算法交易在国内外金融市场应用及管理情况的研究

内容提要

上世纪70年代以来，随着金融科技水平的快速提升，借助计算机进行交易决策和执行的算法交易蓬勃发展，被广泛应用于股票、外汇、期货和期权等国际金融市场，并且呈现出智能化的发展趋势。为规范算法交易开展，防范可能带来的市场风险，各国监管机构及行业准则均制定了相应的管理规定。从国内来看，算法交易主要应用于股票和期货市场，外汇市场尚处于起步阶段。本文研究了国际及国内市场算法交易发展情况及管理经验，并就国内外汇市场算法交易的应用提出相关建议。

随着金融科技水平的快速提升，借助计算机进行交易决策和执行的算法交易蓬勃发展，被广泛应用于股票、外汇、期货和期权等国际金融市场，并且呈现出智能化的发展趋势。为规范算法交易开展，各国监管机构及行业准则均制定了相应的管理规定。目前算法交易在国内外汇市场的应用尚处于起步阶段，发展前景广阔。借鉴国际市场发展经验并结合国内市场实践，稳步推进算法交易应用，具有重要意义。

一、算法交易相关背景

（一）算法交易发展历史

20世纪70年代，在经济全球化背景下，纽约证券交易所（NYSE）推出订单转送及成交回报系统，通过电子方式将订单传递至交易席位，标志着计算机开始应用于金融市场交易。80年代至90年代，随着计算机和通信技术不断进步，算法交易得到初步发展。21世纪初，监管机构对最佳执行的要求推动美国证券市场全面实现电子化成交，算法交易步入快速发展期。近年来，随着大数据和人工智能等先进技术的应用，算法交易呈现智能化发展趋势。

（二）算法交易定义

根据美国、欧盟及英国等监管制度，算法交易需满足两个条件：一是由算法自动确定交易的各个参数；二是人工干预较少或没有人工干预。广义的算法交易包含交易决策和交易执行，而狭义的算法交易主要集中在交易执行环节。

二、算法交易优势和风险点

（一）算法交易优势

根据国际市场应用经验，算法交易在提升交易效率、减少人为干扰、降低交易成本、促进价格发现等方面具有明显优势。一是提升交易效率。传统模式下，交易主要靠交易员手工完成，成交速度较慢；而算法交易通过计算机程序自动达成，大幅提升交易效率。二是减少人为干扰。算法交易可排除人工交易可能受到情绪、疲惫、反应速度等方面的影响，还可防范人工操作风险。三是降低交易成本。算法交易通过大单分割、隐藏交易意图等方式获得最佳交易执行路径，有效降低执行成本。四是促进市场价格发现，交易员可基于海量历史和实时数据研发算法交易策略，发现人工较难以捕捉的交易机会，同时这也有利于纠正市场出现的价格偏差。

（二）算法交易风险点

在市场流动性差、机构不当使用等情况下，算法交易可能对市场稳定性和公平性带来不利影响。一是影响市场稳定性。算法交易可能引发市场在短时间内暴涨暴跌，在极端情况下可能导致市场流动性瞬时消失。2010年5月6日，道琼斯30种工业股票平均价格指数盘中暴跌近1000点，多家公司股价瞬间最大跌幅高达99%。根据美国证券交易委员会调查报告，该“闪电暴跌”源于算法交易引发的连锁反应。二是影响市场公平性。算法交易机构利用技术优势，使用自动化程序进行频繁挂撤单或提交虚假订单，误导其他参与者，引导市场价格朝对自己有利的方向波动。

三、国际市场算法交易开展情况

目前，算法交易被广泛应用于股票、外汇、期货和期权等金融市场中，使用者包括经纪商、对冲基金、养老基金、共同基金、银行以及公司自营交易部门等。

在股票市场，算法交易已经成为欧美市场的主流模式，在亚洲市场也发展迅速。Aite Group LLC研究显示，算法交易在欧美市场所有股票交易中占到40％。在外汇市场，根据2015年Greenwich Associates调研，全球外汇市场73%的机构投资者使用算法开展交易，交易量占全市场电子交易量的76%。近年来，国际主要外汇做市商开始向客户提供订单执行算法产品，进一步推动了算法交易的应用。在期货和期权等衍生产品市场，根据Business Wire公司调研结果，全球近50%的期货和期权场内交易均通过算法达成。

四、国际市场关于算法交易的管理经验

为规范算法交易开展，各国监管机构及行业准则均出台相关管理规定，从严格算法交易机构或人员资质准入、加强系统全生命周期管理、建立风险管控和强制报告机制等方面提出要求。

（一）美国监管要求

2015年3月，美国金融行业监督管理局（FINRA）对算法交易机构提出了严格要求：一是采取有效的历史回测和风险评估。机构应进行合理的历史回测，并设置委员会切实评估算法交易风险。二是做好代码开发和投产。机构应在系统开发、测试、验证等环节做好风险防控，采取有效手段监控算法交易。三是做好交易监控。机构应制定完整的监控机制和监控流程，并设立专门的合规专员以确保算法交易合规性和规章制度有效性。四是做好合规管理，包括定期合规检查、提供相关培训、开发监测工具等。2016年4月，FINRA进一步加强算法交易管理，要求设计、开发、修订和日常监控的人员均需在FINRA进行有效注册后方可上岗，并接受后续持续培训。

此外，美国商品期货交易委员会（CFTC）制定的自动化交易监管规定，也对商品期货市场算法交易机构提出了类似要求。

（二）欧盟监管要求

2014年6月，欧洲证券及市场管理协会（ESMA）发布了《金融工具市场指令Ⅱ》（MiFIDⅡ），对算法交易机构提出具体要求：一是做好风险管控措施。机构应对算法交易的系统及策略进行测试；应在交易前设置适当的风险控制参数；应对算法交易进行实时监控并持续开展交易后风险监测。二是做好机构组织设置。机构应有充足的技术、法律、风险、合规等人员，并对系统、策略、管理框架、业务持续性安排等进行年度自评。三是做好市场策略分析，确保策略持续有效。四是履行好报告义务，接受监管机构调查，向监管当局提供算法和交易系统的关键信息。五是防止违反《市场滥用行为监管规定》或交易场所规则的不当行为。

（三）英国监管要求

2016年2月，英国金融行为监管局（FCA）要求机构至少每年对算法交易相关人员的岗位履职能力进行检查。2018年2月，FCA发布了《批发市场算法交易的合规性规范》，对算法交易机构提出具体要求：一是明确了算法交易的定义。二是做好开发和测试环节的合规管理，保持有效的、前后一致的开发和测试流程。三是做好交易流程的风险控制，在交易事前、事后都有合理有效的控制。四是做好内部监督与管控，算法交易要受到管理层、风控、合规等多个部门的共同监控。五是合理评估算法交易可能带来的市场影响，避免算法交易的滥用影响市场价格。

（四）德国监管要求

2013年2月，德国联邦金融监管局（BaFin）通过了《高频交易法案》，具体要求包括：一是开展高频交易的人员必须在BaFin注册。二是算法交易系统必须具有有效的风控措施。三是交易所和多边交易设施（MTF）必须建立预防机制。四是设置恰当的订单成交比例和最小报价单位。五是高频交易必须能够被独立识别和标注。六是监管机构可从交易商获取算法交易相关信息。

（五）部分新兴市场监管要求

2012年7月，香港证监会（SFC）发布《有关监管电子交易的咨询文件》，对算法交易作出相关规定：一是强调交易尽职原则。二是要制定有效的管理制度和监管机制。三是交易系统要充分可靠。四是要做好交易记录。五是确保相关人员具有充分的能力。

2012年3月，印度证券交易委员会（SEBI）从风险管控和报告机制等方面对算法交易作出相关规定。

（六）行业准则相关要求

香港《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》对算法交易机构提出了相关要求：一是算法交易相关人员应具备适当资质。二是算法交易系统或策略在使用前应经过充分测试。三是算法交易系统应具备完善的风险控制措施。四是需妥善保存算法交易相关文件及代码。

《全球外汇市场准则》分别从信息披露和风险管控方面对算法交易进行规范。原则18要求为客户提供算法交易或者聚合服务的市场参与者向客户充分披露其操作方式。原则34要求市场参与者应该有适当的流程来解决由于使用或依赖技术系统（硬件和软件）而产生的潜在不良后果。

五、我国金融领域算法交易应用及管理情况

（一）算法交易在我国股票市场和商品期货市场得到初步应用，在外汇市场应用尚处于起步阶段

股票市场中，因T+1交易制度的限制，涉及日内交易的算法策略无法在股票现货市场实施。2010年以来，随着T+0结算的股指期货以及交易型开放式指数基金（ETF）的推出，算法交易逐渐被应用于上述产品中。在商品期货市场中，算法交易策略主要包括日内交易、趋势交易和套利交易等类型。在外汇市场中，近年来，中国外汇交易中心加大研发资源投入，持续完善基础设施，加快推进先进技术在银行间外汇市场应用。同时，部分国内银行也自主搭建具备大数据实时处理功能、内嵌量化技术和风险防控措施的交易系统，为后续开展算法交易做好准备。

（二）我国针对算法交易的监管情况

目前，我国对算法交易的相关监管法规只涉及股票和期货市场。在2020年3月实施的新《证券法》中，明确提出程序化交易不得影响证券交易所系统或者正常交易秩序,笔者认为这里的程序化交易可视为广义的算法交易。此外，早在2015年，相关监管机构亦对程序化交易的真实性、透明度、风险隔离、技术公平和可追溯性研究制定了管理规范，国内主要交易所也制定了细则方案，包括申报及报备管理、接入管理、交易监督、异常情况处理、监管措施及纪律处分、收费等。

六、对我国外汇市场算法交易应用的相关建议

（一）建立配套管理制度

建议参考我国外汇市场发展现状和成熟市场管理经验，建立银行间外汇市场算法交易管理规范，一是建立事前备案制度。报备内容包括不限于接入账号、接入方式、策略类型、技术配置参数、风险处置机制等。二是加强事中监控。机构在订单指令中加入算法交易标识，便于市场基础设施对相关交易行为进行分析监控。三是建立事后处理机制。市场基础设施建立明确透明的异常交易处理机制。

（二）完善相关市场基础设施

建议完善相关市场基础设施，不断提高银行间外汇市场开放和创新程度。一是进一步丰富市场参与主体和产品类型。算法交易对于市场流动性要求较高，在具备丰富、差异化流动性来源的市场中，算法交易能更好地发挥优势，降低风险。二是分阶段有序推进算法交易应用。如初期允许系统功能完备、风控管理能力较强、具有引领示范作用的机构试点开展算法交易，后续再逐步推广，确保市场稳定运行。

（三）加强机构合规管理

为确保算法交易稳健开展，算法交易机构应：一是做好系统风险防控，建立覆盖全流程的风险防控机制，系统性能、容量应与业务和市场发展相适应，确保系统充分可靠。二是做好策略制定、监控及回溯，降低策略执行风险，确保策略稳定运行。三是建立完善的内部监督和管理架构，确保风控、合规等多个部门共同监控，且相关人员具备合格资质。

作者：牛丽群、韦佳、罗建宇，中国工商银行金融市场部