央行政策利率的市场传导效果分析

内容提要

文章分析指出，目前央行利率调控思路已初步明晰，即通过公开市场操作利率和MLF等政策利率调控市场。文章就此回顾央行政策利率的市场传导效果，研究发现，7天逆回购操作利率在常态化时期作为利率走廊的下限发挥重要作用，随着利率调控框架的完善，MLF作为中期利率指引的作用凸显。

8月3日，人民银行发布《二季度货币政策执行报告》首次提出，引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利（MLF）利率平稳运行。8月25日，在国新办举行的国务院政策例行吹风会上，央行副行长刘国强强调，健全以公开市场操作利率为短期政策利率和以MLF利率为中期政策利率的央行政策利率体系，促进市场利率围绕作为中枢的央行政策利率波动。

至此，央行新的利率调控思路已初步明晰。央行计划通过公开市场操作利率和MLF这些政策利率调控市场，逆回购操作利率将指引短端利率，MLF将指引中期利率。那么，央行这些政策利率对市场利率的实际影响力如何呢？本文将分析央行政策利率的市场传导效果。

一、短期政策利率的传导效果

2015年11月20日，央行大幅下调常备借贷便利利率（SLF，期限1-3个月）225BP至3.25%，利率走廊初步成形，上限是央行的7天SLF操作利率，下限是央行的7天逆回购操作利率，这两个利率均由央行指定。

（一）常态化时期

在常态化时期，货币市场利率中枢基本在利率走廊内运行。从2015年11月至2019年11月，在我国货币政策正常化时期，货币市场最具代表性的存款类机构7天质押式回购利率（简称DR007）和全市场7天质押式回购利率（简称R007）的月度均值基本上处于利率走廊范围内。期间，R007月度中枢偶有1-2个月超越7天SLF利率，主要集中在2017年3月至2018年4月，但随后都较快地回归利率走廊。DR007的月度中枢也是偶有1-2个月低于7天逆回购操作利率，主要集中在2018年8月至2019年7月间，随后也快速回升至利率走廊内。

总体上，常态化时期的规律有三个特点：

1.DR007月度中枢基本靠近利率走廊的下限——7天逆回购利率运行，但在货币政策收紧时，会上行到利率走廊的中线位置附近。如果屡屡出现DR007月度中枢低于利率走廊下限的情形，一般都是我国货币政策较为宽松时期。因此，可将DR007月度中枢低于7天逆回购利率的特征，作为衡量央行货币政策倾向于放松的指标。

2.R007月度中枢多数时间都在DR007的上方，波动较DR007明显加大。在货币政策收紧阶段，R007月度中枢经常上行接近7天SLF利率（利率走廊上限），甚至偶有突破。因此，可把R007月度中枢高于7天SLF利率的特征，作为衡量央行货币政策倾向于收紧的指标。

3.（R007-DR007）的利差揭示了货币条件的松紧。（R007-DR007）的利差平均为28BP，正利差的长期存在是因为银行相比非银行金融机构更容易从央行获得低成本的资金。同时，（R007-DR007）利差波动较大，两者月度利差最窄时只有4BP（2018年8月），最宽时达到82BP（2017年12月）。在利差收窄时，通常是货币政策较为宽松的时期，非银金融机构的资金也很充裕，因此全市场回购利率接近存款类机构的回购利率。利差大幅拓宽主要发生在2017年至2018年上半年，由于实行“三三四十”的强监管政策，作为配合，央行大幅回收流动性，上调利率走廊上下限，货币条件明显收紧。

（二）非常态化时期

非常态化时期，货币市场利率中枢脱离利率走廊运行。从2019年12月开始，随着新冠疫情在我国的暴发和蔓延，实体企业面临艰难的生存压力，央行因此超市场预期地实施明显宽松的货币政策。DR007和R007的月度中枢因此纷纷下行脱离利率走廊，持续低于7天逆回购利率（利率走廊下限），此时央行提供的7天逆回购资金的成本已明显高于市场。央行主要通过一次全面降准和两次定向降准，向银行释放无成本的长期资金，市场流动性极为充裕，从而大幅拉低了货币市场利率中枢。央行虽然分别在今年2月和3月下调7天逆回购利率10BP和20BP，跟随市场利率调整利率走廊的下限，但仍跟不上市场利率中枢的下行步伐。

4月起，我国疫情得到控制，企业纷纷复工复产，经济恢复上行，央行从5月份开始逐渐回收此前非常时期投放的流动性，推动DR007和R007利率中枢抬升。随着央行货币政策逐步回归正常化，DR007和R007利率中枢在今年8月重新回到利率走廊内。

总体看，DR007和R007利率中枢处在利率走廊的范围内，可以视为央行货币政策正常化的表现。如果两者脱离利率走廊的控制，或意味着货币政策进入非常时期。利率走廊的上下限多数时间相差100BP，给予市场利率较大的活动空间。

相对而言，央行对DR007利率中枢的把控比R007更加得心应手，通过调节给予银行资金的边际供给数量和价格，将DR007精准调控在目标范围内。8月31日，人民银行发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书称，下一阶段，通过创新和扩大DR（存款类金融机构间的质押式回购利率）在浮息债、浮息同业存单等金融产品中的运用，将其打造为中国货币政策调控和金融市场定价的关键性参考指标。根据央行的数据，2020年以来，生成DR的交易基础日均超过1.8万亿元，在银行间回购市场中的占比约48%。未来在央行的支持下，DR007有望发展成为货币市场的基准利率，进而对债券市场尤其是短期品种产生重要影响。

值得注意的是，央行对7天SLF的操作仅每月在网站公布当月的总操作规模，不像逆回购和中期借贷便利（MLF）的操作都有明确的时间窗口、操作信息公开透明，加上SLF的操作量明显萎缩，这也导致SLF的利率调整速度慢，其利率走廊上限的作用弱于7天逆回购利率。

二、中期政策利率的传导效果

中期借贷便利（简称MLF）是人民银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，通过招标方式开展，央行确定MLF的操作利率后，由各银行上报需求。人民银行于2014年9月创立MLF，期限有3个月、6个月和1年期。随着央行1年期MLF操作量大幅增加，其逐渐取代其他期限，成为MLF中最有代表性的操作利率，最能准确释放政策信号。

MLF作为央行的中期政策利率，代表了银行体系从央行获取中期基础货币的边际资金成本。2019年8月，央行改革了贷款市场报价利率LPR的定价机制，以MLF加点的方式形成，建立起1年期MLF利率向LPR的传导路径。那么，MLF利率是否对国债收益率、同业存单等市场利率也产生如此重要的影响呢？

通过考察2016年1月至2020年9月间上述三类利率的表现，有如下发现：

1.在市场利率上升期，MLF利率反应滞后于市场利率。例如，今年5月起，随着央行货币政策回归正常化，同业存单和国债收益率均进入上行趋势，但MLF利率则按兵不动。究其原因在于，MLF只是央行投放流动性的主要工具之一，逆回购、降准、再贷款再贴现等均可能发挥作用，从而反映央行的货币政策态度，市场利率先知先觉地感受到货币政策的边际收紧而上行，但MLF利率出于稳定LPR以避免企业的贷款利率大幅上升而损害经济的考虑，仍维持不变。因此，在市场利率上升阶段，MLF利率的市场传导作用受多种因素的影响。

2.随着央行利率调控框架的完善，MLF利率逐渐在市场利率下行期提供较强的指引。2019年10月，央行首次在当月没有MLF到期的情况下续作MLF，建立起每月均操作MLF的规律，进一步强化MLF对LPR的引导。随着央行日渐明确MLF的重要作用，市场愈加关注MLF利率。今年年初，我国受疫情冲击时，央行货币政策的目标将稳定经济增长放在首要位置，分别在2月和4月下调MLF利率10BP和20BP，释放强烈的政策信号，点燃了债市的做多情绪，带动银行的同业存单利率和国债收益率的下行。在央行的培育下，今年的市场利率下行期，MLF利率的传导作用被强化，对市场利率的指引性明显增强。

三、结论

央行短端公开市场7天逆回购操作利率，在常态化时期通常作为利率走廊的下限发挥重要作用，7天SLF利率作为利率走廊上限调整较少。在非常态化时期，货币市场利率中枢脱离利率走廊运行，7天逆回购利率主要体现方向指示性的作用。相对而言，央行对DR007利率中枢的把控比R007更加得心应手，DR007有望发展成为货币市场的基准利率，进而对债券市场尤其是短期品种产生重要影响。

随着央行利率调控框架的完善，MLF作为中期利率指引的作用凸显，其在市场利率下行期对市场利率的传导效果相比市场利率上升期更有效。

作者：郑葵方，中国建设银行金融市场部