包商银行事件后票据交易利率定价的变化分析

内容提要

自“包商银行事件”后，同期限高信用等级票据与低信用等级票据的利率信用分层明显，并逐步走阔。市场主体出于避险需求，重新调整了交易定价策略。实证结果显示，大部分票据交易品种的利率变化与该事件的发生具有正向持久相关性，承兑行对票据利率定价的影响强化，贴现行对于票据利率定价的影响日渐式微。文章就改进票据市场运行机制提出相关建议。

自2016年上海票据交易所成立以来，票据市场在经历去杠杆和脱虚向实后，其交易逐步实现电子化、规范化、标准化，有效防范了票据交易风险，逐步改善了票据市场生态发展环境。在票交所交易机制中，放弃追索权的机制安排使得“票据信用主体”概念得以有效的引入，票据交易定价受到承兑人信用和贴现人信用的影响较多，定价策略围绕两者展开。近年来，我国经济发展进入新常态，经济增速放缓，金融机构信用风险事件所有上升。特别是2019年6月2日，包商银行接管工作组发布《关于包商银行承兑汇票保障安排的公告》，针对包商银行承兑、贴现票据暂停线上追索功能，保留线下处理。央行明确表示相关措施是针对性的临时性措施，但市场实践中，市场参与者出现了一定心理预期变化，此后出于避险情绪参与者不断逃离所谓“网红银行”承兑票据，即使对经由高信用银行（如国有银行、全国股份制银行）贴现票据也持谨慎态度。随后，中小银行流动性紧张状况有所加剧，银行信用信仰似被动摇。针对票据市场利率定价出现分层分化、市场参与者交易利率定价策略出现变化、贴现人信用对于交易利率定价影响有所弱化等现象，本文拟通过对票据利率定价变化的实证分析，尝试分析其利率波动趋势，并就完善票据市场运行机制提供建议。

一、票据市场利率定价变化及分析

（一）票据市场利率定价出现分层现象

梳理过往的历史数据可以发现，票据市场利率对货币政策、风险变化、经济周期等外界影响的反应均比较敏感。票交所成立后，根据票交所票据到期兑付规则和追索规则，对贴现银行而言，贴现票据到期兑付责任为承兑人，贴现定价关注承兑人信用，如承兑人到期无法及时兑付，贴现银行面临无法托收回款或被后手追索风险；同样，转贴现银行开展转贴现交易时，到期兑付责任在承兑行和贴现行。因此，票据市场参与者在票据贴现定价中信用参考主要为承兑人，在票据转贴现定价中信用参考主要为承兑人和贴现银行。

包商银行事件后，票据市场参与者表现出对于中小银行信用风险的担忧和明显区别化的定价策略。同时，根据处置要求暂停对包商银行承兑或贴现票据的线上追索功能，可能产生了市场参与者对票据利率定价中贴现人信用参考的弱化现象。

（二）利率定价分层观测指标选取

为进一步证实票据市场利率分层及票据定价分化现象，本文拟通过票据贴现市场利率与转贴现市场利率两个维度计算信用差价以观测利率分层的程度。信用价差指在贴现、转贴现交易中，市场参与者根据不同信用主体（承兑人、贴现人）票据定价利率得出的加权平均差，即同期限或相近期限的不同信用等级票据利率之间的差值，主要体现为承兑行为国股行、城商行、三农行（农信社、农商行、农合行）及贴现行是否为三农行贴现等类别票据贴现、转贴现利率价差变化。

下文中，笔者选取2018年12月6日至2020年4月15日共355个交易日中票据贴现和转贴现市场18个利率品种共计6390个数据作为样本，数据通过普兰数据中心获取。根据样本测算不同信用等级的票据价差均值、波峰、波谷，然后观察包商银行事件前后一个月价差均值及变化情况，以评估包商事件对票据市场利率分层的影响，以及贴现银行信用对定价的作用是否存在弱化情况。

（三）利率定价变化统计描述

对比分析发现，2019年5月包商银行事件后，票据市场中小银行承兑银票与国股承兑银票之间的利率分层明显（见表1）。

表1  票据贴现业务与转贴业务价差对比表

数据来源：普兰数据中心

如表1所示，以2019年5月末为分界线，贴现和转贴现所有品种之间的信用利差明显走阔，其增幅接近一倍以上。“包商银行事件”引发金融机构风险偏好的迅速反转，市场对国股票更加追捧，对相对低信用等级票据需求锐减。

贴现利率的分层分化走势表明了票据市场对不同信用主体票据的定价策略变化，转贴现利率分层分化程度亦明显，并出现贴现人信用增信效果为负值的情形。

以国股行与城商行两类承兑行的票据信用利差为例，事件前一个月，国股行与城商行承兑票据的贴现利率信用价差均值为18.82BP，在转贴现交易中因贴现人信用的增信效果，国股行与城商行承兑票据的转贴现利率信用价差均值分别下降至13.14BP和15.73BP。

然而，包商银行事件发生后一个月，国股行与城商行承兑票据的贴现利率信用价差增加至24.91BP；且转贴现业务中，非三农金融机构的贴现人在定价中几乎未起到增信作用，国股行与城商行承兑票据信用价差为24.43BP，而经三农金融机构贴现的信用价差竟然增加至37.91BP。

二、票据利率定价波动持续性分析

在前述票据利率描述性统计分析的基础上，笔者试图通过计量模型，探究票据利率定价波动隐含的持续性特征。

（一）票据利率定价波动趋势概念的提出

上世纪90年代以来，经济学家纷纷开始将自然科学的理论和方法运用于金融时间序列分析。其中，趋势消解波动分析模型（DFA）方法是一种测量时间序列波动长程相关性标度的计算方法，主要用于分析度量非平稳时间序列长程相关性（或称长程幂律相关性）。该方法因其可操作性强以及在相关量化分析方面的显著优势，现已成为估算标度指数的主流方法，并在金融市场的多个子市场研究中获得较为广泛的运用。从已有文献看，DFA方法研究主要集中在资本市场和货币市场，本文运用其理念，重点分析票据市场各品种利率波动性特征。

（二）DFA模型实证研究

因篇幅限制，本文略去趋势消解波动分析模型（DFA）的基本原理介绍（具体阐述详见纸质杂志）。实证研究结果显示，票据利率具有标度稳定的特征表明，各品种票据利率波动模式都存在“记忆性”，即具有持久正相关性。票据市场过去发生的金融事件既影响当前又作用于未来，且这种记忆性并不随着观测时间的推移而发生变化。结合“包商银行事件”对票据交易利率定价的影响实际，模型实证结果显示一旦此种冲击使信用利差扩大、贴现行信用影响弱化发生，这一影响将延续到后续的市场价格中，市场主体将进一步强化对承兑行信用主体的定价依赖。

三、结论与建议

（一）结论

自“包商银行事件”后同期限高信用等级票据利率与低信用等级票据利率分层明显，并逐步走阔。市场主体出于避险需求，重新调整了交易定价策略，导致虽不断上调部分“网红银行”承兑票据交易利率，但流动性仍不足。实证结果显示，大部分交易品种利率变化与事件的发生具有正向持久相关性，承兑行对票据利率定价的影响强化，贴现行对于票据利率定价的影响日渐式微，且此种影响或将持续。

（二）建议

根据票据市场利率定价呈现的上述趋势性特征，为进一步改进票据市场运行机制，本文建议如下：

1.尝试放开银票追索机制安排。“包商银行事件”后，市场参与者对于追索机制安排的调整产生了质疑，虽为临时性措施，但上文实证表明了此次影响的持续。贴现行信用对票据交易定价影响弱化的原因既有市场参与者在事件后的“应激反应”，也有承兑行信用才是票据资产定价核心信用意识的作用。在此影响已形成并持续的背景下，为促进市场回归理性，同时丰富市场定价中信用参考的选择，建议可在电子银票交易中，放开贴现行不得免追索的绝对限制，由市场参与者选择适用，也为票据资产扩展丰富信用层次和利率定价层次。

2.加强票据信息披露，推动建立票据评级制度。在票据资产交易利率逐步分化的前提下，建立票据信息披露和票据评级制度是推动票据市场定价市场化的有效手段，票据资产风险点不完全取决于付款主体评级，还有与票据的背书流转路径、到期资金的偿付规则、追索规则，以及票交所自动清算机制等有关。加强票据信息披露机制，推动建立票据市场评级制度，可从根本上提升票据资产定价透明度，有助于打消投资者顾虑，引导市场回归理性，同时促使票据市场进一步探索票据风险定价，为交易利率定价提供可靠参考。

3.引入做市商报价机制。历史经验表明，金融产品集中场内交易后，伴随体量扩张与参与者的增加，询价制度或竞价制度难以满足交易的时效性要求，进而催生出做市商报价制度。做市商报价制度的引入有助于为票据市场提供流动性托底，熨平市场波动，提升市场流动性，特别是在异常市场行情下可以有效满足市场基本需求，保障市场正常运行和利率的连续性，为防范系统性金融风险筑好篱笆。

作者：周敏智，上海票据交易所；谢康康，邮政储蓄银行湖南省分行；黄家驹，工商银行票据营业部广州分部