活跃商业银行交易行为 完善国债收益率曲线

内容提要

商业银行作为我国国债最大的购买和持有主体，其交易行为对构建和完善国债收益率曲线具有重要作用。目前，商业银行对国债配置方式以购买并持有到期为主，且未将国债收益率曲线与内部转移定价充分挂钩。为进一步完善国债收益率曲线，疏通货币政策传导机制，建议积极引导商业银行提升国债交易活跃度，并加大对国债收益率曲线的运用。

2020年4月9日，党中央、国务院印发《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，提出要“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用”。国债收益率曲线代表无风险利率的期限结构关系，是金融市场产品的定价基础。构建完善的国债收益率曲线，对于健全资金要素的价格形成机制，具有重要意义。

商业银行是我国国债最大的购买和持有主体，其对于国债的投资以持有到期为主要目的，这较大地限制了国债市场的流动性。同时，商业银行是我国货币政策传导中枢，增强其对国债收益率的价格敏感性，提升国债收益率曲线在其内部转移定价中的运用，对于健全国债收益率曲线，畅通货币政策传导，具有积极作用。

一、商业银行的交易行为对构建和完善国债收益率曲线具有重要作用

（一）作为最大持有主体，商业银行国债交易的活跃度决定了国债收益率曲线价格发现程度

与其他类型债券相比，国债具有发行规模大、流动性高、期限品种丰富和信用风险为零的特点，其收益率是市场公认的无风险利率基准。国债收益率曲线代表了完整期限的无风险利率，有较好的价格发现功能。金融市场产品大多是在国债收益率曲线基础上，根据自身的产品特性、存续期限、供求关系、流动性安排和信用风险状况等因素，叠加流动性溢价和风险溢价，形成最终的产品价格。

从目前国债市场投资者结构看，商业银行是我国国债的最大持有者。以国债托管量规模最大的银行间债券市场为例，截至2020年6月末，商业银行共持有国债约10.49万亿元，在国债余额中占比66.5%,持有份额远超保险、证券、基金等其他参与机构。

由于在国债市场占据绝对的市场份额，商业银行国债交易的规模和频次，对国债市场交易活跃度有直接影响，决定了国债收益率能否及时反映资金供求状况变化，以及国债收益率曲线是否能真实反映市场无风险利率的水平和变动趋势。

（二）商业银行对国债收益率曲线的运用情况，影响货币政策传导

除了价格发现功能外，国债收益率曲线在货币政策传导中主要具有以下三方面基础性功能：

一是操作标的。央行通过调整政策利率，引致货币市场利率变动，传导至代表无风险利率的国债收益率，从而影响金融产品定价，给市场主体的资产配置和投融资行为带来变化。

二是信号传递。国债收益率曲线的相对水平和变动趋势，反映了市场对当前经济状况的判断和未来走势的预期，是判断宏观经济发展趋势的重要参考因素，同时也体现了市场流动性松紧程度，能够对市场主体的行为进行引导。

三是期限传导。央行政策利率调整主要对短期市场利率产生直接影响，国债收益率曲线具有完整的期限结构，短端国债收益率反映短端市场利率变化后，叠加市场预期、期限溢价等因素，通过国债收益率曲线传导至长端，形成长期无风险利率变化走势。

我国货币政策调控方式正逐渐由数量型为主向价格型为主转变，商业银行成为政策传导的中枢。在利率传导链条中，切实提高商业银行对国债收益率曲线的运用，有助于更好地发挥国债收益率曲线的定价参考作用，提高货币政策传导效率。

二、我国商业银行对国债的交易行为较为单一

（一）配置方式以购买并持有到期为主，主动交易动力不足

从银行间债券市场中持有国债的商业银行类型看，全国性商业银行及其分支行占据最大份额，2020年6月末在整个银行体系中持有规模占比接近70%，其债券投资结构可以在一定程度上代表商业银行整体的债券投资行为。

根据财政部2017年修订的新金融工具相关会计准则，金融资产对应的会计科目主要分为三类：以摊余成本计量的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产和以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。其中，以摊余成本计量的金融资产代表的是持有至到期的投资。以五大国有银行2019年末的债券投资结构为例，各行持有至到期国债的规模占比均超过70%。

商业银行普遍偏好将国债持有到期，主要基于以下考虑：

一是管理流动性的需要。我国商业银行以吸收存款和发放贷款为主营业务，资产和负债规模波动较易产生流动性缺口，配置无风险、易变现且有稳定利息收益的国债，能够有效缓释潜在流动性风险。

二是用于资产质押的需要。目前公开市场操作、中央和地方国库现金管理操作中，国债均可作为质押品，且在人民银行质押品列表中，国债作为A1类质押品，质押率为100%。商业银行客观上需持有一定规模可用于质押的国债，以保障相关业务的顺利推进。

三是流动性监管指标达标的需要。在监管部门流动性监管核心指标流动性覆盖率（LCR）的计算过程中，具有良好变现能力的国债风险权重是0，商业银行倾向于通过尽可能多地持有国债来提高LCR，以满足监管考核要求。

（二）利率敏感性不高，风险配置运用较少

2019年《中国金融稳定报告》发布的压力测试结果显示，债券投资风险重度冲击（短期利率上升167个基点，长期利率上升215个基点）的压力情景，将导致参试银行整体资本充足率下降0.64个百分点。市场利率的波动风险在商业银行业务中没有明显反映。商业银行对国债、政策性金融债等债券类资产配置，较少通过久期等工具进行动态风险管理，对市场利率的敏感性较低。今年6月份国债收益率上行明显，一年期中债国债到期收益率中枢为2.0395%，较5月份增长71个基点，各金融机构相应加大了对国债的配置。6月末银行间债券市场中，商业银行持有的记账式国债余额为104,944.6亿元，环比增长2.5%，而保险机构、证券公司、基金公司等机构持有的余额为6481.7亿元，环比增长5.1%。在面对市场大幅波动时，商业银行国债交易的活跃度低于其他类型机构。

（三）主要将国债收益率曲线作为金融市场业务内部转移定价的参考

目前，一些市场化程度较高的商业银行已探索将信贷基准利率、货币市场利率、国债收益率等主要参考利率拟合成一条内部转移定价（FTP）基准曲线，用于银行整体资产负债业务的定价。但大部分商业银行在制定存贷款FTP时，主要参照LPR报价和同业资金成本等因素，未将国债收益率曲线纳入参考范围。国债收益率曲线主要被商业银行用于中长端金融市场业务FTP的定价参考。

三、相关建议

鉴于商业银行是我国国债最大的投资主体，且在货币政策传导中发挥中枢作用，下一步，为有效发挥其在完善国债收益率曲线中的积极作用，建议活跃商业银行交易行为，提高国债市场活跃度，并扩大国债收益率曲线运用范围，主要可从以下三方面着手：

一是引导商业银行强化久期缺口管理的应用，提升利率风险管理水平。久期最初被用于比较和判断债券的投资价值，后来发展成为衡量利率风险的有效工具。商业银行的资产和负债一定程度上具有固定收益特征，具备运用久期进行利率风险管理的基础。随着利率市场化改革的深入推进，市场利率波动会带来商业银行资产和负债价值的变化，对其利率风险管理水平提出了更高要求。我国商业银行应充分重视久期管理的科学性和重要性，以加强国债久期管理为切入点，探索建立久期模型，对资产负债的久期缺口进行动态监测和有效管理，以防范利率波动可能引致的资产价值波动和流动性风险。

二是鼓励商业银行适度改进国债配置策略，由国债持有型银行逐步向交易型银行转变。以五大国有银行获得首批国债期货试点资格为契机，商业银行参与国债交易的工具日益丰富。通过参与国债期货交易，商业银行能够对冲持仓产品的风险敞口，其运用国债交易进行利率风险管理的动力有所增加。下一步，建议在充分评估试点效果的基础上，适时扩大试点机构范围，进一步提高商业银行通过国债现货及衍生品交易进行风险配置的可行性和主动性，从而增强国债市场的交易活跃度和流动性，提升定价效率；

三是培育商业银行市场化定价能力，拓宽国债收益率曲线在其内部转移定价中的运用范围。LPR改革后，很多商业银行将LPR取代原贷款基准利率，成为贷款FTP的重要参考，有效提升了内部转移定价的市场化程度。但目前大部分银行将贷款FTP与金融市场业务FTP相分离，参考不同的基准进行定价,市场利率波动不能及时有效地反映在资产端定价，不利于提高商业银行整体资产定价效率。建议鼓励商业银行加强内部转移定价机制建设，探索将贷款FTP与金融市场业务FTP相融合，强化以国债收益率曲线为代表的无风险利率在FTP曲线中的运用，在进一步提升商业银行市场利率价格敏感性的同时，提高国债收益率曲线对货币政策传导的有效性。

作者：施恬，中国人民银行上海总部