偏紧的当下与广阔的未来——信用债一级市场融资现状及应对建议

内容提要

伴随着金融体系内生的直接融资对间接融资的替代进程，信用债发展成为企业重要的融资渠道。刚兑的打破，也让监管和市场参与者更为清楚地看到信用债融资目前仍存在的一些问题。文章从规模、券种、成本、区域、行业、企业、评级等多个角度深度刻画信用债一级市场融资现状，并从监管、地方和发行人层面提出了信用债融资的应对建议。

近十余年来，我国信用债市场经历了明显扩容，品种日益丰富。截至2021年1月底，我国信用债市场总存量规模达32.1万亿元，其中，金融类信用债8.9万亿元，非金融类信用债23.2万亿元。

伴随着金融体系内生的直接融资对间接融资的替代进程，信用债发展成为企业重要的融资渠道。2020年，非金融类企业共计发行信用债11994只，总发行量11.8万亿元，达历史最高水平。

一、信用债一级市场融资现状分析

（一）规模：大起大落，当前仍偏紧

2020年信用债发行量创新高，主要是得益于上半年为缓解疫情冲击，采取了超常规的宽松货币政策，3、4月信用债单月发行规模都超过了1.5万亿元的天量。随着下半年货币政策回归常态化，信用债发行规模回落。

11月10日，20永煤SCP003超预期发生违约，对市场形成了较大冲击，一级市场发行明显遇冷，信用债一级市场整体呈净融出状态，12月净融资规模为2255亿元，为历史次低。2021年开年后，年初机构配债需求及宽松流动性下，此前搁浅的信用债发行计划启航，发行量逐渐回升。1月共计实现1.2万亿元信用债发行，整体由净融出转为净融入。

但同时，随着1月中旬央行开始缩量投放后，流动性收紧，债市供需格局再度失衡，取消发行现象又开始明显增多，最后一周信用债取消发行规模达448亿元，与永煤事件发生后一周的取消规模相当。信用债融资当前还处于偏紧状态，一级市场融资的局面仍有待改善。

（二）券种：私募发行占比上升

券种方面，短融及超短融为第一大发行券种，历年发行规模占总发行量的比例均在40%以上；自2015年公司债发行主体范围扩大至所有公司制法人后，公司债明显扩容，超越中票成为第二大发行券种；中票发行规模占比在20%左右；定向工具和企业债的发行规模占比呈逐年下降趋势。

发行方式上，2020年整体私募债发行占比21.7%，2021年1月私募债发行占比则上升至25.7%，非公开品种的融资成本相对较高，同样也表明当前信用债融资渠道仍偏紧。

（三）成本：非市场化发行导致一二级市场割裂

发行成本方面，整体上符合主体评级越低、发行成本越高的规律，整体受资金面主导。值得关注的是，部分主体发行的多期债券票面利率完全一致，或发行上市后二级市场估值跳升明显，或表明目前仍存在结构化等非市场化发行现象。此外，部分主承销商为追求债券承销市占提升，以不正当手段承揽业务，迎合发行人对于压低票面、全额包销等需求，甚至承销费收入不足以弥补包销账户损失等。信用债非市场化发行的问题，从近期交易商协会对宁波银行、海通资管等机构的警告和处分中可见一斑。

（四）区域：区域之间融资能力分化

永煤违约引发了市场对于河南地区的“不信任感”，导致河南区域近期信用债发行冰封。各省信用债融资情况分化加剧：江苏、浙江、北京、山东、广东、四川、上海、湖北、湖南、福建、陕西在2020年信用债净融资规模均在千亿元以上；西藏、新疆、河北、海南、宁夏在2020年的净融资规模较低，不足百亿元，青海、黑龙江、辽宁、内蒙古这些地区的净融资规模则为负，呈融出状态。

区域之间信用债融资状况分化加剧，反映出市场用脚投票，经济发达程度不高或出现过信用违约等舆情的区域，债券市场融资空间受限。

（五）行业：城投为主，地产愈收愈紧

行业分布方面，城投仍为第一大发行量行业，得益于疫情之下较为宽松的城投融资环境，2020年发行量约4.4万亿元，同比增长36.6%；电力、综合、采掘、交通运输、建筑装饰、多元金融、房地产和商贸行业的发行量依次居前十位。

其中，房地产行业在“房住不炒”的政策基调下，融资政策愈收愈紧，如8月地产“三道红线”、12月底的房地产贷款集中度管理制度等，整体上房地产行业融资环境不佳，行业内分化加剧，弱资质主体新发困难。

（六）企业性质：民企融资难问题仍突出

企业性质方面，尽管近年来为促进民营和中小微企业债券融资出台了一系列政策措施，如央行引导设立民企债券融资支持工具，国常会提出引导新增信用债净融资1万亿元等。但目前，信用债发行中以国企为主的局面并未扭转，2016-2020年信用债发行规模中国企占比由81%升至93%。

2018-2019年民企违约潮影响下，市场投资者对于民企在经营投资、公司治理、信息披露以及危机时外部救助可能性等方面均信心不足，“一刀切”的现象普遍存在，导致民企融资规模占比逐年下降，融资难问题仍突出。

（七）评级：趋势上降低评级依赖

评级分布方面，信用债发行以AAA评级主体为主，AAA主体的债券发行量占总发行量的比例由2016年的50%提升至2020年的65%；AA+主体的债券发行量占比在20%左右；AA及以下主体的债券发行量则呈下降趋势。

近期AAA国企违约事件的接连发生，打破国企信仰的同时，也暴露出过往发行、投资中对评级存在过度依赖。为降低外部评级依赖，近期交易商协会发布了补充通知，在超短融、短融、中票等产品注册环节，企业可不提供信用评级报告，将企业评级选择权交予市场决定。

二、信用债融资现状应对建议思考

针对信用债一级市场融资现状和问题，笔者建议可以从如下几方面解决和改进：

（一）中央和监管层面

中央和监管层面可以进一步加强顶层设计，把握政策制度制定，发挥总舵手作用。

1.建议在兑付高峰期保持合理宽松的流动性。信用债一级市场融资情况会受到资金面影响。2021年信用债融资环境弱于2020年，3、4月难以再现去年同期的巨额融资放量，却又有年内最高峰的信用债到期规模，届时企业再融资风险突出。建议保持合理宽松的流动性，避免再融资不畅引发风险事件集中爆发。

2.建议平衡好降杠杆与控风险。1月初，关于监管根据地方债务率水平进行红黄绿分档、限制红色高债务率地区城投平台发债的传言，曾引发市场热议。尽管不太可能出现如市场所担忧的严格“一刀切”，但目前不少地区的地方政府债务和城投平台债务都处于高位，因此压降杠杆、规范举债是大势所趋。建议把握好降杠杆的方式、节奏、力度，以平稳方式逐步化解风险，以防出现降杠杆过快或方式方法超预期而引发风险。

3.建议加大对信用债市场破坏行为的惩处力度。过去对于破坏信用债市场运行的行为往往惩罚力度较轻，导致部分市场参与者对于制度和规则敬畏心不足，出现虚假信息披露、欺诈发行、恶意逃废债等现象，打击了投资者的信心，破坏了信用债市场的健康良性发展。

近期判决的五洋债欺诈发行案，是中介机构首次被判承担连带责任，引发了不小的震动。加大对信用债市场破坏行为的惩处力度，让破坏者付出足够的代价，才能形成警示作用，从而规范广大市场参与者的行为，提高多元化投资者参与信用债市场的积极性。

（二）地方层面

地方层面可以根据当地经济产业结构特点与金融资源情况，因地制宜实施管理和引导。

1.建议融资弱区域整合区域内资源，提高市场认可度。对于信用债融资较弱的区域，建议整合区域内的资源，例如城投平台过多、行政层级下沉明显的区域，可以考虑整合区域内的众多平台，打造具有规模优势的高层级平台进行融资，有利于提高债券市场认可程度，降低债券融资难度和成本。

再如，可以考虑组建实力较强的省级担保公司，为省内发债难度较大的企业做担保增信；结合当地资源禀赋和产业结构优势，培育行业龙头和上市公司，提升地区经济质量和资本市场形象等。

2.建议坚守底线思维，树立红线意识，维护地区声誉。部分地区前期经历了债务粗放扩张，地区整体杠杆率较高，也出现了债券违约、非标爆雷、互保链断裂等现象，特别是区域内重要国企和城投平台的信用风险舆情，将导致地区融资形象受损。而地区形象的受损有时是不可逆的，修复速度极慢。建议地方层面坚守好底线思维，加强事前管控，牢牢守住不新增隐性债务的红线，做好地区债务管理，维护好地区声誉。

（三）发行人层面

发行人层面应更加重视债券市场融资渠道，提高资金利用效率和信息披露规范程度。

1.建议提高资金利用效率，避免过度举债。过往出现违约的信用债发行人中，有一类典型特点是在融资宽松时期过度举债，盲目多元化投资或扩张等，后续融资环境收紧时自身经营性现金流不足以正常还本付息，导致出现流动性危机。建议企业合理规划债券融资安排，提高资金利用效率和自身造血能力。

此外，企业发行债券时也应注意择时，关注融资环境变化，一旦遭遇市场情绪转向或流动性收紧，需合理调整融资成本预期，或及时启动备用融资方式，以确保再融资接续。

2.建议加强信息披露和与市场的沟通。尽管信用债发行的信息披露要求未像股票发行一样高，但随着信用债市场的发展和成熟，信息披露的重要程度越来越高。如果及时、规范的信息披露缺位，投资者的投资决策可能会受到小道消息影响，形成对企业的误解。

因此，建议发债企业加强信息披露，及时传递经营、财务等方面的最新信息。当债券二级市场价格出现异动时，积极主动与市场沟通，维护投资者的信心，避免出现恐慌式踩踏。

尽管近年来国内信用债违约事件增多，但伴随着刚兑的打破，监管和市场参与者更为清楚地看到了当前存在的问题，发现问题才能解决问题。展望未来，随着顶层制度设计更加完善、市场参与者不断学习积累经验，预计信用债一级市场的前景将更为广阔。

作者：齐晟，方正证券首席固定收益分析师