通胀来了，利率将如何演绎？

内容提要

近期大宗商品价格快速上涨，引发国内通胀预期升温，文章参考全球经济危机后期利率的走势及影响因素，就当前市场较关心的通胀上行后的利率走势，及央行政策或将如何应对等问题做出分析。

近期大宗商品价格上涨迅速，引发国内通胀预期升温，市场比较关心通胀上行后，利率将如何演绎，尤其是央行是否会采取加息来应对。本文参考全球经济危机后期利率的走势及影响因素，尝试解答上述问题。

一、经济修复进入后半程，或将迎来“类滞胀”环境

债市由熊市转向牛市，往往经历着“政策收紧—>信用见顶—>经济见顶—>通胀回落—>利率见顶五个阶段，当下市场环境或正处于经济见顶阶段：去年5月“宽货币”政策退出，随着市场利率抬升，“宽信用”向“稳信用”过渡，去年10月社融增速迎来本轮信用扩张后的首个拐点。从历史走势看，社融增速与PMI几乎同步见顶，去年10月社融见顶后，PMI便呈现出回落走势，前瞻看，本轮刺激政策更加节制，退出更早，信贷回落后经济继续惯性上冲的概率不大。从经济增长的同步指标来看，本轮企业主动补库或已经接近尾声：用PMI分项中的新订单-产成品库存来定义企业主动补库行为，根据历史经验，主动补库一般持续1-1.5年，若从2019年四季度算起，本轮补库已持续1.5年，目前已经临近尾声。

“慢变量”修复可以延长经济震荡的“时间”但非“空间”：经济修复进入到下半场，消费、制造业将迎来修复，使得经济增长保持韧性，尤其是今年国内与海外经济修复错位，出口向好有望延长经济高位震荡的时间，但消费、制造业、出口增长对经济的拉动有限，难以进一步打开经济向上的空间，经济数据难以给利率带来新的利空。然而，由于全球大宗商品价格上行，二季度国内将看到通胀上行，笔者估计5月PPI同比增速将至少达到5.1%，CPI同比增速也将抬升至1.8%，这就意味着二季度或将出现“类滞胀”的经济环境。

二、利率定价中纳入更多的是“滞”而非“胀”，2010年最终带动利率向上突破的是央行的加息

今年二季度的市场环境或与2009年末类似，回顾2008年经济危机时期，我国经济修复同样领先于海外，危机对我国经济的冲击主要体现在贸易方面，并未伤及金融体系，同时2008年末我国实施了“四万亿”财政刺激计划，因此经济在2009年初便触底回升，修复节奏快于海外主要发达国家。2009年末，我国经济修复进入到后半程，经济增速有所回落，而海外经济增长依然向好，带动全球大宗商品价格上涨，尤其是油价大幅上行给国内带来“输入型”通胀，使国内经济处于“类滞胀”环境中。从当时市场走势看，利率定价更多纳入的是经济的“滞”而非物价的“胀”，2010年上半年，社融增速呈现明显回落趋势，PMI触顶，固定资产投资增速回落，10年国债收益率从2010年初3.7%回落至5月的3.2%。收益率跟随基本面回落主要是由于前期市场对经济向好预期打的过满，数据不及预期后，收益率估值被快速修正，比如2010年4、5月份公布的经济数据低于市场预期，市场预期旋即由此前的担忧“经济过热”转向“二次衰退”。而利率之所以对通胀“免疫”是由于此前市场已经对通胀有所预期，2009年10月召开的国务院经济工作会议，提出后期政策重点之一就是管理通胀预期，因此后续CPI、PPI上行，并未引起市场过度反应，反而3-4月CPI增速不及预期带动了利率回落。回到当前时点，今年5月通胀大幅上行已经是市场的普遍共识，而当前市场对于经济修复进入后半程，数据或有所回落的预期可能是不够的，这将可能成为后续带动市场“破局”的关键。

更重要的是，回顾2010年利率走势可发现，带动利率上行的可能并非通胀数据高企，而是市场对于加息的预期和央行的相机抉择。2010年5月，10年期国债收益率回落至3.2%后，“慢变量”修复使得经济增长保持韧性，限制了利率进一步回落的空间，但利率也并未跟随高企的通胀上行，5-8月市场开启了长达四个月的底部震荡走势，真正打破利率震荡走势的，是市场对央行加息的预期，以及后续央行的加息操作。具体来看，9月以来市场对央行加息的预期增强，主要是源于两方面因素：一方面，CPI、PPI上行趋势确立：9月公布的8月份CPI同比上涨3.5%，涨幅比上月扩大了0.2个百分点，续创新高；PPI自2010年5月回落，但在8月止跌并重启上行趋势；另一方面，是央行官员关于加息的发言：央行货币政策委员会委员9月初公开建议加息，市场加息传言此起彼伏。加息预期带动利率上行，在10月19日央行正式宣布加息前，10年国债收益率自8月底已经上行了20BP，最终央行决定在10月20日加息50BP，至11月底，10年国债收益率大幅上行了近60BP，其中加息当天10年国债收益率上行20BP。

因此什么才是央行眼中的通胀？央行为什么决定加息？这两个问题很重要。

三、央行眼中的通胀及2010年央行加息的决定因素

根据2010年利率走势，笔者认为二季度能否出现本轮熊市的拐点，取决于央行是否会因为通胀而加息，这涉及到两个问题：

（一）什么才是央行眼中的通胀？

首先需要说明的一点是，PPI可能并非央行特别关注的指标，PPI上行主要是由于全球大宗商品上涨所致，而国内加息抑制不了全球商品涨价，因此央行或更关注大宗商品涨价对国内的传导，也就是CPI的状况，这也就是为什么2010年5月PPI增速已经上行至7.13%的历史高位，而央行在10月CPI跳升后才开始加息的原因。我们认为央行眼中的通胀可能需要具备两个特征：全面性和持续性。2010年通胀上行是全面的，食品分项同比增速自2009年11月以来跳升，并在2010年11-12月达到了两位数的增速；而非食品分项的同比增速也自2010年起转正，尤其是居住价格对CPI的拉动十分明显。此外，2010年通胀持续时间较长，7月以来，CPI同比增速连续22个月高于3%，直到2012年年中才重回3%以下。

（二）2010年央行为什么决定加息？

除了抑制通胀预期，笔者认为央行2010年加息还存在以下两点考量：（1）大幅攀升的房价：2010年以来，70大中城市新建住宅价格指数同比增幅连续10个月保持两位数增长，10月央行加息后，房价上行幅度才有所放缓。此外，周小川行长在10月中旬出席IMF活动时表示，“中国不急于降低整体通胀水平，但会把焦点放在压低房价上”，由此可见，房价是央行加息的考量之一。（2）信贷高增：根据2010年四季度央行货币政策执行报告中的表述，加息的目的是为了稳定通胀预期，以及抑制信贷快速增长。2010年金融机构新增信贷7.95万亿元，虽然较2009年回落1.65万亿元，但相较于2008年的4.9万亿元而言，信贷扩张的幅度还是较大的；此外，2010年前三季度实体经济杠杆率持续攀升，截至三季度末为180%，较2009年末上行了7个百分点，四季度加息后，杠杆率上行幅度有所放缓。

四、输入型通胀对国内的影响，及火爆的房地产市场能否降温是当前央行是否加息的关键

本轮大宗商品价格上涨，供给受限是很重要的原因。疫苗在全球接种进度分化，欧美等需求型国家普及较快，而南美等资源型国家普及较慢。铜价方面，伦敦金属交易所的铜库存水平降至15年低点，全球最大铜生产国秘鲁的产量也有所下降，当前全球铜生产离供需平衡还有很大距离。油价同样面临供需矛盾问题。供给方面，美国页岩油企业在本次疫情中遭受重创，普遍缩减了资本开支；而需求方面，随着全球解封，航空产业复苏将对原油需求有很大提振。短期来看，油价上涨趋势较为确定，至于油价上涨后，美国页岩油供给的修复进度还需要动态跟踪。如果大宗商品供需矛盾持续较长时间，随着国内消费、制造业的修复，我国将面临输入型通胀的压力，但与2010年不同的是，6%的经济增长目标以及“稳杠杆”的政策思路下，经济很难出现过热，本次国内通胀上行的时间和空间可能都会弱于2010年，降低了央行加息的概率。但另一方面，2010年抑制房价过快上涨也是央行加息的原因，就当前而言，为了预防前期宽松货币政策带来的外溢效应，监管已经分别从房企、银行两端设限调控地产市场，但从近期数据来看，房地产销售仍然火爆，若后续调控政策效果有限，央行加息的概率也会上升。

五、长端利率将迎来交易机会，若央行加息则本轮熊市尚有“最后一跌”

具体到利率走势上，若央行将公开市场操作利率恢复至疫情前，参考2010年加息后利率的调整幅度，预计本轮熊市中，10年期国债收益率的高点或在3.6%~3.7%。但如果后续CPI增速温和，房价回落，则意味着央行加息的概率在下降，三季度或可以看到本轮熊市的拐点。策略方面，长端利率将迎来交易机会，本轮经济修复已经行至下半场，个别月份的经济数据或不及市场预期，给利率带来交易机会，笔者仍然建议10年期国债、国开债触及前期3.3%、3.8%阻力位时，可以积极参与博弈。对于配置盘而言，三季度债市或迎来最后一击，可以采取越跌越买的策略陆续建仓。

短端利率方面，关注调整后的交易机会。4-5月份将迎来政府债券发行放量，叠加政府存款上升，短端依然承压，但央行对狭义流动性的态度是“不缺不溢”，只要银行间杠杆率保持稳定（参考指标隔夜回购占比不超90%），央行不会多加干预市场流动性，因此短端利率短暂调整后仍有机会，就同业存单而言，2.95%的1年期MLF利率仍然是“锚”。去年11月，永煤事件带来银行间流动性挤兑，1年期同业存单发行利率较MLF的偏离度一度抬升至45BP,剔除这一特殊时段，3.2%或是1年期股份行同业存单发行利率的上限中枢，后续利率调整接近该点位时，可以积极买入。

作者：刘璐、陈天彤，平安证券固收团队，刘璐系团队首席分析师