熊市变盘期利率将稳中有降

内容提要

完整的债券熊市往往包括3个阶段，而本轮熊市调整已进入第2阶段变盘期。参考历史上紧货币的宏观信号，综合考虑当前的特殊情况，本文认为今年并不具备紧货币的条件。预计接下来两个季度，利率中枢先横盘震荡，后稳中有降。建议配置盘珍惜时间成本，将配置进度提前；交易盘则提高响应能力、保持高参与度，灵活运用技术指标和IRS增厚收益。

一、债市进入变盘期

一般情况下，一轮较为完整的债券熊市需要经历3个阶段：第1阶段是经济快速修复、利率快速上行期；第2阶段是通胀酝酿、利率横盘震荡期；第3阶段是通胀带来货币收紧、利率再次上行期。

在过去几年，我国有3轮比较完整的债券熊市，分别是2009年1月-2010年4月、2012年7月-2014年1月、2016年8月-2018年1月，分别历时360个至470个工作日不等。当这3轮熊市在行至280天左右，即大概60%-70%的进度时，市场往往会进入由第2阶段转入第3阶段的变盘期。我们目前所经历的这轮熊市，开始于2020年5月，目前刚好处于这样的变盘期，第2阶段即将进入尾声。

进入变盘期，市场经过较长时间的横盘震荡，多空双方充分交换了信息和观点，双方之间将逐渐有一方占据上风——该方认知更统一、意志更坚定、动能更强大，从而带领市场走出新的方向。

二、利率将横盘震荡、稳中有降

进入变盘阶段，接下来利率若要趋势性上行，需要通胀过热引发紧货币；若要趋势性下行，需要经济见顶（名义GDP）、资金面稳中有松。

若要在这两种走势中二选一，笔者认为接下来利率方向是易下难上。这主要是因为在跨周期政策设计的影响下，利率会呈现出跨周期的特征而先于经济见顶。但实际情况中，由于目前名义GDP仍在上行，拉动GDP的“三驾马车”见顶尚需确认，经济依然面临通胀压力以及地方债供给压力逐步向后堆积，仍有一股向上的动能在约束利率下行，因此利率最终呈现出来的走势大概率分为两段，先是横盘震荡，而后稳中有降。

本文先重点分析目前阻碍利率下行、导致利率横盘的几个主要因素，然后据此对债市利率的未来走势作出进一步判断。

（一）名义GDP仍在上行但动能减弱

4月份，CPI、PPI涨幅进一步扩大，实际GDP仍在从一季度的5.0%（为剔除基数效应，本文对2021年各经济同比数据均采用两年平均增速，下略）向统计局测算的潜在增速5.8%趋近，因此名义GDP仍在上行。从经济周期的角度看，目前仍处于经济顶部的左侧。

根据笔者模型的测算，宏观经济领先指标在3月和4月已经连续2个月下行，同步指标从3月的上升转为4月的稳定，这预示着经济增速的上升动能开始减弱，目前已经接近本轮周期的经济顶部。

（二）两架马车见顶，一架马车增长缓慢

投资、出口和消费是拉动经济增长的“三驾马车”。判断经济距离顶部还有多少距离，需要看这“三架马车”是否已经见顶。目前看来，投资已经接近顶部区域，出口基本见顶，消费尚未见顶但增长缓慢。

首先，投资已接近顶部区域。将投资拆分成基建投资、房地产投资和制造业投资三个部分。一是基建投资由于政府严禁新增地方隐性债务、专项债融资进度缓慢等原因，增速相对平稳，并没有显现出进一步扩张的动能；二是房地产投资虽然同比增速较高、仍有韧性，但在近期各家银行在热点城市提高新发放的房贷利率（结构性加息）、住建委巡回约谈热点城市主要负责领导等举措下，房地产销售增速已经环比开始下滑——在坚持“房住不炒”的政策压力下，房地产投资增速预计将稳中有降，难以进一步扩张；三是制造业投资增速在4月份开始由负转正，但由于目前产能利用率在下降、新订单在下降、利润增速在下降，导致接下来制造业投资扩张的动力不足，因此预计难以出现大幅扩张。

其次，出口已经见顶。疫情以来，出口增速大幅上升主要是全球疫情下，其他生产国的供给遭受冲击，大量订单转移至我国。随着海外疫情逐步改善，部分订单将回迁，因此出口增速难以进一步上升。从3月和4月的数据来看，无论是PMI的新出口订单，还是央行一季度调查问卷的出口订单，双双出现下滑，这预示着出口已经见顶，后续的增速将随着订单下滑和收敛。

三是消费尚未见顶，但增速缓慢。4月份社会消费品零售总额增速两年平均在4.34%，较3月份下行，距离疫情前8%左右的增速差距较大，仍有扩张的空间。但是，今年就业压力较大，目前为止，1-4月城镇新增就业437万人，较2017-2019年的同期表现较弱。就业问题影响了消费的扩张，使得消费增长缓慢。

（三）通胀压力将持续到三季度

目前这轮通胀主要表现为大宗商品期货暴涨，现货、PPI持续面临上涨压力，CPI也受到部分传导。根据建行金融市场部在公众号“金融街廿五”发表的论文《我国通胀传导效率及其对债市的影响分析》的定量研究，国际大宗CRB平均有21%的涨幅会传导到国内PPI，可解释PPI 46%的涨幅变化；PPI平均有26%的涨幅会传导到CPI，可解释CPI 28%的涨幅变化。

按这个传导路径来分析，本轮通胀压力主要是由全球供给恢复慢于需求恢复、国内环保限产、供给侧改革淘汰产能等供给侧因素叠加造成。因此，通胀压力要等到供给逐步赶上需求的进度，实现供需再平衡，才有望得到明显缓解——根据目前全球的疫苗接种进度和原油、有色等大宗商品供给恢复的进度来看，预计到三季度后期或四季度，大宗商品的供不应求才会有明显改善。因此总体来看，通胀压力至少会持续到三季度。

（四）地方债供给压力向后堆积

今年受额度审批延迟、合格项目储备不足等因素影响，地方债供给进度相比前几年明显滞后。4月、5月，多个省份的地方债发行规模仍低于发行计划，债券供给压力持续向后推移和堆积。这对6月份和三季度的债市将构成一定压力。

上述4个因素，将在二、三季度阻碍利率下行，而后有望减弱。因此在这几个因素的共同影响下，二季度和三季度利率仍大概率先横盘震荡，而后稳中有降。

需要注意的是，这种稳中有降的判断，有个前提假设，即货币政策不会收紧。那么我们接下来仔细检验和分析这个假设，一是看紧货币需要哪些条件，二是今年这些条件是否会被触发。

三、央行紧货币需要哪些条件

（一）历史上紧货币需要的条件

笔者观察过去5轮紧货币发生的时点，分别统计了在该时点往前2个季度、往后2个季度，各个主要宏观经济指标的走势。发现以下规律：在5次紧货币落地之前，M2、PMI都是连续2个季度上升的；CPI有3次是上涨的。紧货币落地之后，CPI依然在持续上涨。其他指标基本与紧货币政策同步，即紧货币之前是下跌的，紧货币之后是上涨的。

由此可以得出结论，历史上这5轮紧货币，都满足了M2、PMI连续上涨，以及CPI具备持续上涨压力这3个条件。

今年接下来的时间，M2大概率下跌，PMI将稳中有降；CPI虽温和上涨，但主要是供给恢复较慢、大宗商品上涨和PPI的传导，并不是由内需拉升。因此以历史的眼光来看，今年不具备紧货币的条件。

（二）未来紧货币需要的最低条件

那么，如果接下来国内外经济形势的发展超出我们的预期，至少需要具备哪些条件，央行才会紧货币呢？

笔者认为如下1+3选2是今年央行紧货币的最低限度条件：一是今年1100万城镇新增就业的目标需要有100%完成的把握。二是在下面3个条件中，需要至少具备2个，即3选2——这3个条件分别是：PPI的上涨压力持续传导到CPI；CPI上涨更多是由内需拉动；现有的结构性政策压不住房地产的涨幅，房地产依旧处于过热的轨道。

四、暂时看不到紧货币的条件

1+3选2的紧货币条件，接下来二季度到三季度能否具备呢?

虽然第1个条件，即今年1100万的城镇新增就业目标，大概率是能完成的。但是，3选2的条件中，一是无论政府部门还是市场机构，普遍预计PPI会在三季度迎来顶点，然后掉头下跌——PPI对CPI的持续传导恐难以实现；二是目前CPI的上涨，更多是由于供给弹性较低，大宗商品产能恢复慢于需求，环保目标和供给侧改革对产能的压制等供给侧问题造成的，并不是由需求端过热带来的，因此货币政策对此无能为力；三是目前已经出台相关结构性房地产政策，尤其是4月以来各地银行对新发放的房贷利率连续加息、住建委各地巡回约谈地方政府等措施，房地产销售增速已经有所放缓，未来若各地调控政策不放松，则房地产增速大概率稳中有降。由此判断，今年二季度和三季度，大概率看不到紧货币的最低限度条件。

到四季度，经济可能出现三种截然不同的走势。第一种是大概率情景：经济将维持在顶部区域。这种情况主要是就业改善、消费回升，制造业小幅回升，基建和房地产保持韧性基本稳定，出口增速回落对冲消费和制造业的上升，经济整体维持平稳。第二种是中等概率情景：经济将见顶回落。这种情况主要是看PMI、工业增加值、制造业投资和消费是否会掉头向下，或者出口遭遇美国政治层面的打压、以及城投平台等信用风险是否进一步暴露。若出现这种情况，则货币政策可能会有所放松。第三种是小概率风险情景：经济增速再次上扬。这种情况一是要关注全球经济复苏是否会形成共振，内需的“三驾马车”是否会重新扩张；二是内需的扩张对CPI是否起到持续的拉升作用；三是要关注房地产行业是否会重新出现过热的势头。若出现这种情况，则要警惕货币政策具备加息的最低条件。

五、投资交易建议

根据上述分析，笔者认为，目前债市进入变盘期，接下来两个季度，紧货币发生的概率较低，利率走势大概率先横盘震荡、后稳中有降。目前的市场走势，可能97%的交易时间波幅都较小，超过2BP的波幅可能都集中在3%左右的交易时间。

面对这种情况，在接下来的二、三季度，配置上，建议保持高配的节奏，珍惜时间成本，将年内的配置额度进一步提前。期限上，可围绕收益率曲线的凸点，例如选择2Y和10Y国债、3Y政金债，有重点地配置。

交易上，建议一是提高响应能力、保持高参与度；二是综合运用现货、期货的技术指标分析，对市场情绪有比较灵敏的感知。

另外，由于目前IRS的Repo Spread 1*5和 Shibor 3M 1*5的利差达84%和95%的分位数，因此可寻求趋势性做平曲线的机会，开展中性策略交易。后续若账户的DV01有所回升，也可考虑用IRS灵活调整账户的DV01，管理好账户的波动。

作者：韩晗、吴炀，长沙银行金融市场部投研团队