通胀预期抬升，我国货币政策短期料不会收紧，但或受一定制约

内容提要

今年以来大宗商品价格上涨、通胀预期抬升，我国PPI大幅上行，引发市场关注。文章深入分析本轮通胀形势及其原因，回顾历次通胀上行对我国货币政策的影响，研究认为本轮通胀预期抬升背景下，短期内我国货币政策不会收紧，但如果二季度后通胀预期继续大幅上行，或将对货币政策形成一定制约。

一、本轮通胀形势及原因分析

2021年春节期间，海外大宗商品价格上涨，再通胀预期升温。我国是大宗商品的主要进口国，国外通胀走高输入性影响我国工业品价格，叠加去年低基数的影响，近期我国PPI大幅上行，4月PPI同比已冲高至6.8%，显著高于市场预期，创2017年10月以来的最大升幅，引发市场关注。本轮大宗商品价格上涨和通胀预期抬升主要由流动性、需求和供给三因素共同推动：

一是，疫情下的刺激政策引发流动性泛滥。2020年为应对新冠疫情对经济的冲击，全球多国推出“危机模式”的宽松货币政策。美联储开启无上限量化宽松，欧央行和日本央行等加大放宽货币政策力度，俄罗斯等新兴市场央行通过降息等措施，向市场注入流动性。同时，在疫情防控形势好转后，多数国家并未迅速退出宽松模式。流动性的充盈虽有助于推动经济复苏，但也会导致流动性泛滥，推升全球资产价格估值，助长资产价格泡沫，大宗商品价格随之水涨船高，同时资产轮动效应也起到了推波助澜的作用。

二是，经济复苏预期强烈推动需求上升。随着疫苗接种的持续推进以及疫情改善，各国经济逐步修复。美国出台1.9万亿美元财政刺激法案并计划推行2万多亿美元大规模新基建措施，将进一步提振美国经济，并拉动全球复苏。国际货币基金组织（IMF）在4月6日发布的《世界经济展望》中，将2021年全球经济增速预测值从1月的5.5%上调至6.0%，将美国经济增速预测值从5.1%上调至1980年以来的最快增速6.4%。经济复苏预期增强和库存减少带动总需求持续回升，从而推动商品涨价预期。

三是，疫情、天气和政策等因素导致供给短缺、供需错配。疫情导致部分国家和地区的生产和运输尚未恢复，制约产能和供给。春节期间，美国极寒天气导致部分油企停工的供给冲击，引发国际油价骤涨。由于持续干旱以及美国播种速度放慢，玉米等农产品产量减少，叠加库存较低，玉米价格大幅上行。当前，“碳中和”已成为全球共识，能源低碳转型加快，减排与限产政策陆续出台，钢铁、水泥和玻璃等产业供给减少。在需求回暖的情况下，供给恢复慢于需求，出现供给短缺、供需不平衡的局面。同时，各国疫情恢复和疫苗接种进度不同步、经济复苏不均衡，商品生产国和消费国出现供需错位，进一步助推价格上涨。

二、历次通胀上行对我国货币政策的影响

通胀的过快过高上行可能会对经济产生不利影响，此时政府或会出台相应政策加以应对。我国货币政策锚定的通胀指标主要为CPI和PPI，近年来资产价格也被纳入通胀考虑范围。历史经验看，PPI波动大于CPI，且2015年后由于猪周期、供给侧改革等因素，CPI与PPI出现背离。从CPI和PPI走势看，2000年以来我国经历了四次典型的通胀上行，因触发的因素和表现不同，各时期央行的关注度和货币政策也不甚相同。

第一阶段为2003年11月至2004年11月，2003年下半年非典疫情消散，我国经济快速增长，粮食价格上行带动CPI逐步上行，并带动PPI企稳回升，央行滞后实施升准和加息操作。

第二阶段为2007年1月至2008年7月，金融危机前全球经济增长形势良好，美国房地产市场繁荣，国际大宗商品价格上涨带动国内大宗商品同步上升，CPI率先上升，PPI随后不断冲高，央行在通胀上行期间多次实施升准和加息。

第三阶段为2009年10月至2011年11月，2008年金融危机后，全球主要经济体实施宽松的货币政策刺激经济复苏，2009年我国出台“四万亿”刺激计划，国内需求稳定增长，经济形势总体回升向好，国内大宗商品价格领先国外快速上升，流动性宽松和需求拉动CPI和PPI几乎同步上行，央行连续多次升准和加息。

第四阶段为2016年10月至2018年2月，我国开启供给侧改革，解决产能过剩问题，调整产业结构，经济基本面转暖，“去产能、去库存、去杠杆”背景下，供给端收缩推动黑色系大宗商品价格开始攀升，PPI大幅上行，CPI保持相对温和，两者走势背离，央行主要通过公开市场操作缩减流动性投放和上调政策利率应对。

纵观历次通胀上行期间的货币政策，前三轮通胀上行均叠加经济增长较好、CPI超出政府预期目标，央行重点关注，并引发了货币政策的明显收紧。第四轮通胀上行时期市场对经济增长预期存在不确定性，CPI没有超出政府预期目标，央行未实施升准和上调存贷款基准利率，主要通过公开市场操作层面调整流动性。

三、本轮通胀预期抬升对我国货币政策的潜在影响

本轮通胀预期抬升已引起央行关注，笔者认为，由于当前我国经济复苏仍然不均衡，叠加社融增速已开始回落，短期内货币政策不会收紧，但如果二季度后通胀预期继续大幅上行，或将对我国货币政策形成一定制约。

（一）控制本轮通胀预期的关键是改善供求状况，而不是收紧货币政策

本轮PPI上行和通胀预期抬升的原因较为复杂，大宗商品价格输入性上涨和流动性宽松方面类似于“2007年1月-2008年7月”和“2009年10月-2011年11月”，供给端收缩导致工业品价格上涨方面与“2016年10月-2018年2月”相似，但同时又存在不同：“2007年1月-2008年7月”经济增长较快，CPI率先上升，且CPI与PPI之间的传导较为顺畅；“2009年10月-2011年11月”是需求拉动的通胀；“2016年10月-2018年2月”主要由我国供给侧改革引起，国内大宗商品价格率先上涨，且大宗商品板块内走势分化。本轮大宗商品价格上涨其中一个重要原因是供需缺口所致，且当前国内经济并未呈现过热局面，内需还未完全恢复。大宗商品价格涨价导致上游原材料价格上升，并挤压国内企业利润，不利于实体经济发展，贸然收紧货币政策不仅不能从源头上解决问题，还可能使一些企业“雪上加霜”。要从根本上遏制本轮通胀预期抬升，关键是要改善供求状况。当前我国已出台一些举措稳定大宗商品价格，例如约谈相关企业，增产增供，上调期货保证金、手续费，加强期现货市场联动监管，下调钢铁进口关税、上调出口关税，依法严厉查处囤积居奇行为等。后续相关部门还会出台举措继续保供稳价。

（二）我国货币政策早已退出超宽松状态，并逐步回归常态化

国际市场上，在通胀上行的情况下，加拿大已宣布缩减购债规模，俄罗斯、巴西、土耳其、阿根廷等发展中国家开始加息。美联储于2020年8月将达到长期通胀2%的目标调整为“在一段时间里力图达到平均通胀2%”，即允许一段时间内通胀超过2%，通胀容忍度上升。美国4月CPI和PPI同比增速均刷新高点，美联储认为现阶段主要关注就业和通胀，考虑到就业尚未恢复至疫情前的水平，美联储表示将继续保持基准利率不变，并以目前速度购债，但投资者对通胀的担忧依旧无法消除。预计如果后续通胀指标继续大幅上升，美联储可能会和市场沟通缩减购债规模计划，但年内大概率不会实施缩减购债规模操作或加息。近年来我国货币政策“以我为主”，主要根据国内情况相机抉择、灵活调节。去年5月以来，在欧美等主要经济体仍然维持宽松的情况下，我国货币政策已从应对疫情的危机模式退出，并转向保持稳健偏中性的常态化操作，疫情期间的金融支持政策也逐步退出，其实从具体效应上货币政策已相对“不松”。

（三）货币政策应把握好稳增长、防风险和控通胀的平衡，短期内“不急转弯”

我国经济仍处于疫后的修复期，4月政治局会议提出，“当前经济增长恢复不均衡、基础不稳固”，“要保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，保持经济运行在合理区间”。从经济三驾马车看，目前仅出口较为强劲，且主要是因为部分国家产业链、供应链未恢复，我国出口替代效应所推动，下半年随着疫情缓解，该效应会逐渐消退，将对出口形成一定负向拉动。同时，消费和投资均未恢复至疫情前水平，市场普遍预计下半年经济增长内生动能趋于减弱。本轮输入性通胀不是因为国内经济过热和需求过高所致，当前CPI也处于较低水平，预计全年不会超过政府预期目标的3%，如果突然收紧货币政策，可能会扰乱经济复苏步伐，甚至带来风险，因此预计短期内货币政策不会收紧。

（四）如果通胀预期和PPI继续大幅上行，或将对货币政策形成一定制约

根据医学专家预测，欧美等国可能年内就可实现全民免疫，而发展中国家的群体免疫时间可能至少要到2024年左右，原材料需求国疫情改善节奏明显快于供给国，供需缺口将在较长一段时间内持续存在，大宗商品价格仍有一定的上行空间，通胀预期依然存在。市场密切关注大宗商品价格和PPI上行的影响，对通胀的讨论热度和担忧度较高，通胀预期抬升可能会不断形成正反馈进一步推动通胀上行。我国央行在货币政策执行报告中通过专栏角度充分表达了对国内外物价走势的关注。监管层多措并举为大宗商品价格“降温”。通过对历次通胀上行期间货币政策的分析可见，在PPI大幅上行时期我国货币政策呈现“不松”或收紧的状态。基于此，未来货币政策虽不会过快收紧但也不会放松。预计央行将密切关注通胀变化，灵活相机抉择。如果通胀预期和PPI在二季度之后仍然继续上行，并传导至CPI，或将对货币政策形成一定压力。央行可能会在公开市场操作层面边际收紧流动性，但考虑到我国经济的恢复情况，年内加息概率不高。

作者：叶美林，中国银行上海总部金融市场部