全球通胀形势分析及预判

全球通胀形势分析及预判
2021年06月15日 11:02 用户6314832590

内容提要

本文以美国与中国数据为主,分析新冠疫情叠加供给冲击背景之下全球大宗商品价格上涨和通胀率上行的成因与趋势。主要包括三个方面,一是大宗商品价格的历史规律与现实映射;二是总需求的全方位扩张,包括超常规的货币政策、扩张性的财政政策,以及居民与企业的加杠杆空间;三是供给冲击与产出缺口,尤其是新冠疫情对劳动力市场的直接和间接影响,以及长期低碳行动的影响。

2021年4月,美国CPI同比增速达到4.2%,且仍有上行的动力。回顾过去100多年的数据,美国CPI超过5%的情况基本都是战争和能源冲击导致的。新冠肺炎疫情对经济的影响确实类似一次战争,会同时引发货币超发、财政支出剧增,以及供给收缩——包括劳动力短缺、生产秩序紊乱、生产设施破坏等,从而导致严重的供不应求与价格飞涨。同时,2020年之后全球已进入低碳经济转型时代,美国也已重返《巴黎协定》,其短期影响又类似于一次能源冲击。

一、大宗商品价格的历史规律与现实映射

大宗商品价格的主要影响因素包括供给、需求、美元指数。其中美元指数既是国际商品的价值尺度,又是能够影响全球信用扩张进而全球总需求的一个关键变量,一般与商品价格负向相关。总体而言,自1971年布雷顿森林体系结束以来,商品价格的表现分为三个较长阶段。

第一阶段是1971年至2001年:尽管美元指数经历了两轮长周期,但CRB指数却呈现出3至5年的短周期,总体水平在90至110之间窄幅波动,中枢在100左右。

第二阶段是2001年至2011年:随着中国加入WTO并开启全面的工业化与城镇化进程,CRB指数也开启长期上行趋势,同时水平出现跃升,进入350至550的波动区间。期间2008年金融危机爆发,大宗商品价格剧烈回调,但随后中国等经济体出台大规模刺激政策,大宗商品价格剧烈反弹至550以上的历史高点。

第三阶段是2012年以来:中国经济进入“新常态”,不再过度追求经济增速。同时美联储于2013年年中启动了货币政策正常化,美元指数开启上行,全球大宗商品价格开启长期下行趋势。而在长期下行趋势之中,也包含着2次加速下行和2次反弹上行,这也反映了全球外生冲击与各国政策变化的短期影响,美元指数的变化同样反映这些影响。

从历史对应到现实,未来通胀率的中长期走势其实存在两种可能。一是类似2001至2011年,在一个或多个经济体的工业与房地产带动之下持续上行;二是类似2012至2020年,受到债务存量高企的压制,全球陷入“债务—通缩”循环。这两种情景都有可能,最终结果要取决于一系列的选择——首先是发展模式选择内生式还是债务驱动式,其次是支出重点选择社会福利、基建投资,还是研发投入,最后还要考虑到科技发展趋势、能源结构演变、人口结构、贫富差距、地缘政治等问题的有效应对。每一个经济体、每一个时刻都有改变未来的权利和可能,但最终结果要取决于能否下定决心,能否持续努力。每一个当下的选择,其实都具有中长期的影响。

二、总需求的全方位扩张

(一)超常规的货币政策

超常规货币政策的原理是,由于短期利率已经降至极低水平,下行空间受限,通过降低短期利率刺激经济的常规货币政策失效,各国央行不得不将调控对象转向中长期利率,通过资产购买计划等超常规的操作来压低中长期利率,实现货币政策目标。

新冠肺炎疫情暴发之后,美联储所持有的美国国债出现显著增长。2020年3月至2021年5月,美国所有联邦储备银行持有证券规模从3.85万亿上升至7.35万亿美元,增幅达90%。对应到货币供应量上,美国M2增速在2021年一季度出现了25%以上的超高增速,同期欧、日M2增速分别为12.5%、9.5%。

超常规货币政策出台之后,首先会推升金融资产、房地产、数字货币等虚拟资产的价格,之后会通过融资成本等渠道传导至工业品价格,最后才会进一步传导至消费品价格。

超常规的货币政策还造成了更大的潜在通胀风险。量化宽松已经向银行体系注入了巨额基础货币,其中大部分又以银行超额准备金的形式沉淀了下来,并没有成为新增贷款并进入信用派生过程。为应对可能的信用扩张形成的新增通胀压力,美联储已经计划在6月会议期间对超额存款准备金加息,从而降低存款机构的贷款意愿。

(二)扩张性的财政政策

2020年,为应对新冠肺炎疫情对美国经济与就业等方面的冲击,美国财政政策剧烈扩张。根据美国国会预算办公室(CBO)的测算,2020财年美国联邦预算赤字激增至3.1万亿美元,约为名义GDP的14.9%;财年末债务存量规模已达到名义GDP的100%左右。2021年1月拜登就任美国总统之后,推出1.9万亿美元的《美国拯救计划》,以支持防疫、推进全民疫苗接种、救济工薪家庭、支持中小企业等。美国联邦政府赤字率在2021年一季度进一步上升至37%的高位。

之后又提出总规模2万亿美元的新基建法案《美国就业计划》,这是对美国生产力和长期增长的一次性资本投资。中长期而言,《美国就业计划》计划在8年内每年支出GDP的1%左右,规模合计约2万亿美元。而拜登加税计划将在未来15年内多收取约2万亿美元。综合之下,美国财政赤字与政府债务仍将趋于扩大。

对于财政赤字和债务的可持续性,美国国会研究处认为主要依赖利率、通胀和经济增长之间的平衡。首先美联储承诺目前会维持较低利率水平,这有助于降低政府债务的负担。其次较高的通胀会降低现存债务的实际规模,但也可能导致美联储提升利率。最后,美元的中心货币地位,美国经济的持续增长,则是更为基础性、更具决定性的因素。

(三)私人部门的加杠杆空间

当私人部门债务存量加速上升或债务违约风险明显上升时,就会形成“债务—通缩”循环。当然,政府会出台政策来应对和缓解这种情况。以2008至2015年的美国为例,为对冲私人部门去杠杆导致的总需求收缩,美国政府部门开始加杠杆,升幅超过40个百分点。

当前,美国家庭部门的资产负债表处于相对健康状态。面对财政刺激计划的带动和宽松的货币条件,就会出现总需求的强劲复苏。美国零售、房价等数据已经充分说明了2020年与2008年总需求复苏的程度差别。2008年金融危机之后,零售数据经过了数年才缓慢回复至趋势水平。而本次疫情冲击之后零售数据已经出现陡峭上行且向上偏离趋势水平的走势。美国房价同比增幅也已经从过去6%左右的中枢快速上升至2021年2月的12%左右。

对于非金融企业而言,新冠肺炎疫情与战争的主要不同之处在于,新冠肺炎疫情不会直接破坏生产设施,只是导致产能闲置,因此恢复生产过程中不需要大面积地重建厂房与机器设备。因此生产恢复过程不会需要额外的资本开支。同时可以发现,美国非金融企业债务存量占GDP比重已经超过了金融危机之前的峰值,因此可能不具备持续加杠杆的空间。

三、供给冲击与产出缺口

(一)新冠疫情之后的产出缺口

新冠肺炎疫情之后,美国在商品和服务两方面都出现了供应短缺问题。美国经济总体呈现供不应求,一方面表现为通胀上行压力,另一方面也表现为进口持续上升逆差持续扩大。数据显示,美国商品和服务净出口逆差已经从2020Q1的不到5000亿美元上升至2021Q1的接近8500亿美元。这也是美元指数下行,进而大宗商品价格上升的原因之一。

当然,新冠疫情之后生产秩序的恢复主要取决于疫苗接种的进度。根据WHO组织的数据,当前美国的疫苗接种进度在主要经济体中相对领先,日平均接种剂量达到180万以上,百人接种总剂量已经超过85%。根据2021年4月IMF《世界经济展望》,美国产出缺口将在2021年转正,从2020年的-3.118%恢复到0.589%,然后在2022年提速至1.376%。这也相对领先,欧洲、日韩等要到2022甚至更晚时间才会实现产出缺口的转正。

(二)新冠疫情对劳动力市场的影响

美国劳动参与率在疫情冲击之后剧烈下行,这与疫情对社会心理的直接影响有关。进入2021年后,《美国拯救计划》对工薪家庭的补贴进一步降低了劳动力的就业意愿。尽管劳动需求旺盛,但就业数据却没有明显改善。美国服务业和制造业的工资也出现结构性上涨,且调查显示情况很可能会持续。

劳动力市场供不应求有可能酝酿并助推通胀上行压力。需要强调,劳动力市场中存在通胀预期的自我实现机制。劳动者会要求工资增长将通胀预期考虑在内,这会引发高失业率和高通胀同时发生的“滞胀”现象。

(三)碳达峰碳中和将加速能源结构调整

金融危机以来,美国的页岩油技术进步深刻改变了全球原油的供应格局。这意味着,全球因为原油紧缺导致通胀率剧烈上升的概率是极低的。

可能影响这一局面的因素,就是拜登执政之后美国已经重回《巴黎协定》,美国需要做出碳中和的承诺。亦即在2050年前后,二氧化碳人为移除与人为排放要相互抵消,这需要增加能源技术投资、优化能源结构、降低产业能耗等措施来实现,因而可能对能源价格产生影响,或者对部分高碳排放行业的生产形成制约。目前在全球主要煤电国家之中,中国、日本、韩国、南非、德国、美国等已经做出了碳中和的政策宣誓,但印度、俄罗斯、印尼、澳大利亚等还未明确。

作为《巴黎协定》缔约国,中国已经在2020年9月作出碳中和承诺,力争CO2排放量在2030年前达峰,2060年前实现碳中和。这决定了“十四五”时期,降低生产能耗、优化能源结构的进度会进一步加快。

四、结论

总之,当前全球商品涨价主要有三个理由,需求恢复、供应受阻、货币宽松。展望未来,全球总需求应该会继续恢复。主要经济体疫苗普遍接种,疫情趋于改善;美国财政政策持续扩张;中国受益于全球总需求的外溢,出口保持较高增速,消费与民间投资自发修复,基建与房地产投资保持相对稳定。但未来的供给冲击可能会多于预期,尤其是受到国际政治影响的高科技产业链、受到低碳发展与能源结构调整影响的资源环境等领域。而短期内最大的不确定性还是全球的流动性。虽然美国通胀率已升至较高水平,但就业却尚未有效恢复,导致美联储面临两难。综合之下,当前全球经济正进入供需同步修复但供需缺口收窄的状态,通胀也正在从剧烈的上升回到常规的涨幅,只是由于外生冲击与政策不确定性较多,可能会出现频繁波动。

作者:谢亚轩、高明、张岸天,招商证券宏观研究

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