通胀预期对中国债市影响

通胀预期对中国债市影响
2021年06月16日 11:29 用户6314832590

内容提要

文章复盘了去年四季度以来的通胀和利率走势,分析指出去年年末通胀与利率走势虽存在同步性,但利率走升更多是由经济增长本身向好带动。今年年初债市很难从通胀预期和基本面中获得明确方向,利率下行的主导因素是流动性,及机构债券配置需求未能充分满足下,债市多头力量强大。展望未来,文章认为通胀单一因素很难导致货币政策收紧以及主导债市定价,但在需求端超预期走强时通胀对债券市场的影响将更加显著。

2020年四季度至今,PPI和CPI同比增速先后筑底回升,前者2021年4月读数6.8%已接近2016年供给侧改革时期高点,即便排除基数影响,新涨价因素也在4.0%以上,CPI也已走出负值。通胀攀升背景下,无论是和历史上通胀走势相似的时期对比,还是和美债市场热火朝天的再通胀交易相比,国内债市反应相对平淡。随着5月PPI读数再创新高,难免引发通胀是否将成为下半年国内债市多头“达摩克利斯之剑”的思考和担忧。对此,笔者先通过复盘去年四季度以来通胀和利率走势关系,找到其走势背离的原因,再对未来进行展望。

图1  PPI同比增速接近前期高点但利率走势较平(%)

资料来源:Wind资讯,方正证券研究所

从理论上看,通胀(通胀预期)对长端名义利率的影响分为直接和间接两种。直接影响体现在资产价格中的通胀定价上,投资者需要对资产价格中的相应部分定价以保护资产不会因此贬值。当通胀预期走高时,保持实际利率不变的前提下,名义利率会随之走高,反之亦然。间接影响体现在通胀预期影响央行货币政策,从而影响市场对未来通胀和货币政策的双向定价上。

从实际情况来看,直接影响在美债市场更容易得到答案,对于国内债市而言略显复杂。这主要是因为10年期美国国债收益率和通货膨胀保值债券(TIPS)之差可以近似衡量投资者的通胀预期,进而有助于分析名义利率上涨是依靠通胀预期推动,还是对于未来经济增长的看法发生改变。而国内债市缺乏类似的投资工具,需要综合多方面因素判断再通胀交易是否已经反映在资产价格中。间接影响在央行过去行为和近期市场沟通中能够得到相应解答。

一、近期通胀和利率走势背离的原因

从2020年四季度至今年年初,通胀读数走高和利率点位升高存在一定的同步性,但利率点位升高更多是由经济增长本身向好带动。从去年四季度开始,大宗商品已经开启新一轮涨价,特别是由全球市场定价的原油价格基本确立上涨趋势,铜价从6月开始就在不断攀升,只是攀升速度快慢不同。与此同时,国内经济也从疫情中逐渐修复,四季度经济整体向好。总量上经济增长环比增速达最高,分项上工业增加值、制造业投资和出口等单月同比增速明显超过市场预期,社融存量增速也在四季度达到高点。经济顺周期修复是短期内的共识,也是制约债市难以走强的核心约束。

图2  2020年四季度开启大宗商品涨价走势

资料来源:Wind,方正证券研究所

此时的通胀预期并不高涨,对未来通胀走势预判相对保守,也很难成为利率继续上行的主因。全球定价的商品如铜油价格未来是否能够进一步走强存在较大不确定性:一是全球疫苗接种和疫情管控措施是否能够如期推进,使得全球经济从疫情影响中逐渐恢复;二是拜登政府能否顺利推行基建计划以及最终落地的各项财政刺激规模有多大;三是美联储是否会在2021年内收紧货币政策;四是OPEC+的减产计划延续到何时等。而国内定价的商品(主要是钢材价格)则取决于对未来地产和基建投资增速的判断,市场基本达成中性偏悲观的共识。因此,虽然在去年四季度市场看到并且预期到未来通胀指数将继续向上,但暂时没有国内外商品价格共振的迹象,通胀和通胀预期也难成为利率上涨的主导因素。

今年2月开始,市场对再通胀的讨论逐渐热烈,通胀读数也在逐月走高。春节假期前后,全球出现比较明显的再通胀交易行情,各类资产价格对此有不同程度的反应,国内的相关讨论也逐渐热烈。当时各方对于短期通胀走势判断一致,受同期基数影响PPI高点将出现在二季度,只是高点的绝对值略有不同。并且预期压力主要来源于全球政策宽松、疫情改善和供需错配带来的输入型通胀。3月后,受国内环保限产措施叠加对“碳中和”目标理解深入的影响,国内定价的煤炭钢铁价格开始涨价,外部输入和国内供给共同作用使得通胀读数特别是PPI读数逐月走高。

在这样的背景下,债市利率不升反降,开启下行趋势有多个原因。原因之一在于市场通胀预期存在较大分歧,特别是对下半年通胀走势的判断。并且无论是海外输入还是国内供给因素导致的商品价格高企都属于成本推升型通胀,货币政策对此作用有限,再加上高层的多次表态,投资者对货币政策因此收紧并不十分担忧。其次,经济增长内部结构强弱分化,恢复基础仍不稳固,这与年初较为一致的前高后低的判断有所不同。在此基础上,债市很难从通胀预期和基本面中获得明确方向,主线逻辑从而切换至由流动性和机构资产欠配主导。

二、当前通胀特征及未来走势判断

将近三个季度以来通胀(通胀预期)和利率走势背离的原因分析清楚之后,不妨进一步观察当前通胀的相关特征,并结合历史上类似的情况对未来走势进行判断。

首先,当前涨价源头集中于工业原材料价格,居民消费价格并未出现明显上涨,是比较典型的结构性通胀。与2010-2011年的后金融危机时代不同,虽然经济都受益于政策宽松,但今年经济并不过热。目前仅有外需带动的出口-工业生产-制造业投资链条传导最为通畅,整体表现比较强劲,而其他分项如基建投资、地产投资和消费均未出现过热迹象,这与疫情期间我国宏观逆周期调节力量适度相关。这一点在PPI分项走势分化中得以体现,上游采掘工业涨价最早也最为显著,目前同比增速已突破20%,其中也有去年同期基数较低的影响。而中游加工工业的涨价较为缓慢,从历史整体走势看也较为平稳,居民消费价格则更是没有明显上涨迹象。

图3  分行业PPI走势分化

资料来源:Wind资讯,方正证券研究所

其次,正如上文所述,当前通胀是成本推动型通胀而非需求拉动型通胀。价格从上游原材料、工业产成品向最终消费品传导,虽然上游成本会通过产业链逐级转移至下游消费者,但当前下游涨价感受并不明显,与中国城镇储户居民问卷调查显示未来物价预期指数的高点已经出现相一致,未来是否会出现反弹还要看需求特征。而消费始终弱于预期甚至在4月再次回落的表现,体现居民消费意愿并未得到较好修复。

后续通胀是否存在明显的上行风险点,从而改变市场当前的定价逻辑?从海外定价商品来看,可能风险在于供需错配的进一步加剧,以及与资源国相关的地缘政治问题。以原油价格为例,供需错配可能来自于原油库存持续超预期走低而OPEC+增产计划不足以应对供需缺口,或原油输出国如伊朗的地缘政治问题。目前布伦特原油价格已超过70美元/桶,未来或继续惯性上涨,但从期货市场价格看远期价格不及当前,若原油价格最终并未如期回落将引发市场重定价。从国内定价商品来看,国内限产政策成为较大不确定性。尽管高层对于国内大宗商品价格过快上涨非常重视且相关政策调控效果已经显现,未来效果逐步减弱的政策是否能够对冲具有韧性的需求,以及厂商行为如何变化,将成为国内商品定价的关键。

在需求缺席的前提下,通胀向下游传导将十分困难。在未看到居民消费需求明显提振时,市场和央行都倾向于认为当前以及可预期未来的通胀将难以发展成全面通胀。同时,虽然目前还未完成PPI向CPI非食品消费品的传导,但不能忽视下游价格难敌上游持续涨价带来的相关影响。

图4  目前CPI消费品涨价弱于PPI

资料来源:Wind,方正证券研究所

三、通胀预期对下半年债市影响

回到文章开始的分析逻辑上,首先判断通胀预期是否将对货币政策形成明显约束,并因此导致央行在年内通过“涨价”方式收紧货币。对此,笔者从以往央行收紧货币政策的情况出发,与当前情景比较相似的是2016-2017年。

仅从数据上来看,2016-2017年与今年有几点颇为相似。但若进一步探究期间货币政策收紧的核心因素,不难发现防范金融风险或是更本质的原因。先来看相似点,一是期间PPI和CPI的走势长期背离,并且PPI同比增速走高触碰7.2%高点的同时CPI中枢保持在2%附近,与今年情况较为相似,不同之处在于年内PPI最高点将高于彼时。二是2016年底提出供给侧结构性改革,随后多个过剩产能行业供给侧因素冲击通胀,导致PPI快速上行。三是2016年末的中央经济工作会议提出,把防控金融风险放到更加重要的位置,与今年从“稳增长”向“防风险”转变的政策基调也有异曲同工之处。而最终导致央行货币政策收紧的主要是后者,2017年二季度开始,三会密集出台了包括“三套利”“四不当”“清理资金池”等在内的各类金融监管文件。央行采取了中性偏紧的货币政策配合金融监管工作,仅通过相对频繁的公开市场操作熨平资金利率波动。

相比之下,今年的情况实则较为特殊,仅通胀单个因素很难推动政策收紧,因为还有其他因素对央行形成制约。在此仅做简单讨论不展开详述:一是经济恢复基础不稳固,二是经历永煤等风险事件后,结构分化带来的潜在信用风险未见明显改善。特别是后者,成为今年全年货币政策的重点考虑因素,并且需要和其他部门相互配合。在防范化解地方政府隐性债务风险的政策基调下,若货币政策收紧,将加剧弱区域融资难度,或加速信用风险暴露,这显然并非监管层希望出现的场面。因此,央行年内恐怕很难通过“涨价”形式收紧货币政策。

其次,再看通胀预期对下半年债券市场的影响。可以肯定的是,排除基数效应,下半年通胀中枢将高于上半年,通胀预期也会相对强烈。同时,下半年通胀对债市利率影响将更加显著,特别是在需求端超预期走强的前提下,对债市而言或形成更显著的空头力量。然而,通胀及通胀预期这一单一因素无法完全主导债市,还需要结合其他因素共同观察,若其他因素存在预期差,也将影响债市定价。

目前来看,相对确定的是机构资产欠配带来的多头力量在下半年将逐渐弱化,主要是利率债中的地方债供给或逐渐放量,同时价值被低估的部分信用债品种或再次被机构认可,但这需要较长的时间。流动性是上半年债市超预期下行的主因,该因素在下半年可能发生边际变化。通过机构行为进行分析,其中非银机构行为相比以往更加谨慎,对流动性超预期宽松形成支撑,而银行行为在上半年对银行间流动性偏有利,下半年是否能够延续助力需要密切关注。经济基本面在三季度预期保持相对平稳的走势,往后经济下行斜率则存在较大不确定性,取决于内需和外需之间的相对强弱。若流动性和基本面先后作用,对债市而言将形成比较清晰的走势主线。但若是两者共同作用,下半年债市利率继续处于多空博弈过程,此时通胀的作用将更加关键,对利率走势的影响也将进一步显现。

作者:李雨嘉,方正证券固收团队

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