关于推进标准债券远期业务发展的建议：实物交割的可行性、问题

内容提要

2015年4月，银行间债券市场正式推出国开债标准债券远期。作为债券市场重要的利率衍生产品，推出之初受制于交割机制等因素发展缓慢，此后随着交易结算机制不断优化，活跃度逐步提高。本文在对标准债券远期业务发展进行回顾的基础上，重点研究标准债券远期实物交割推出可行性、存在的问题及风险防范措施等，旨在进一步促进标准债券远期业务未来的发展。

一、标准债券远期业务概述

标准债券远期，是指在银行间市场交易的，标的债券、交割日等产品要素标准化的债券远期合约。

标准债券远期的作用主要体现在：一是为政策性金融债提供最佳利率风险对冲工具，满足了利率市场化改革背景下市场机构对利率风险对冲及套期保值的需求，对于参与一级承销发行和二级交易投资的对冲风险需求均适用。二是同品种的主动交易策略。结合利率走势判断，开展标准债券远期与现券组合、收益率曲线关键期限利差、新老券利差等多维度套利交易。三是跨品种的主动交易策略。通过构建标准债券远期与利率互换、国债期货等不同交易工具的多空组合进行套利交易。

标准债券远期业务的发展经历了三个重要阶段：一是2015年，在人民银行的具体指导下，经中国外汇交易中心、上海清算所、发行人国家开发银行及市场参与机构的共同努力成功推出，受到市场的广泛关注。二是2018年推出现金交割优化机制，包括调整可交割券为近期成交最活跃的两只以及到期交割价计算方式。三是2020年推出标准债券远期合约报价机制，鼓励报价机构加强标准债券远期双边报价，同时标准债券远期标的拓展至农发债品种。

二、标准债券远期业务特点

标准债券远期作为银行间市场的标准化利率衍生品，具有以下特点：一是标准化产品。丰富交易策略，标准债券远期挂钩政策性金融债，为各类金融机构丰富投资策略提供了有效的利率衍生品工具，标准化合约便于交易达成，保证金交易模式占用资金少，交易公开、透明、连续，为市场提供更为及时、有效的价格信号；二是交易清算一体化。通过外汇交易中心匿名报价、撮合成交，在总持仓限额内达成的交易由上海清算所实时接单、进行合约替代，承继交易双方的权利和义务，交易清算效率较高；三是产品设置具有银行间市场优势。标准债券远期交易至16:30，满足市场机构对冲下午现券市场波动风险的需求，同时采用银行间市场的T+1结算模式，结算资金占用成本较低。

标准债券远期业务在多措施推动下流动性不断改善，参与投资者机构多元化。一是交易活跃度逐步提高（图1）。2020年成交笔数超6000笔，成交量达4532.3亿元，近两年平均年增速为226%。市场体量快速提升，逐步满足不同类型机构多元化交易策略需求。二是合约期限结构呈现短期化趋势（图2）。2020年3、5年期成交量占比较2019年分别提高12个、3个百分点至39%、35%，10年期占比下降15个百分点至26%。但从成交笔数来看，10年期保持领先，3、5年期增速较快。三是参与者结构逐步多元化。目前标准债券远期参与者已扩充至79家，涵盖全国性商业银行、地方银行、外资银行、证券公司、非法人产品等各类机构，参与机构类型加速扩充。

三、标准债券远期业务目前存在的问题与挑战

总体来看，受多因素制约，标准债券远期尚处于发展初期，与成熟利率衍生品相比，市场活跃度仍有待进一步培育与提升，主要原因如下：

一是参与机构数量有限且机构交易具有同质性。业务发展初期，标准债券远期的参与者类型和数量相较于同类产品仍有较大提升空间，交易具有同质性特点，需进一步挖掘各类型机构的业务需求，激发差异化交易策略和目的。

二是交割方式限制活跃度。目前标准债券远期仅支持现金交割，到期交割价为根据两只可交割券平均收益率计算得到的虚拟券价格，考虑到期交易当日不同债券成交数量不稳定，可能出现估值不准确或偏离的情况，对于交易双方盈亏预期产生影响。

三是标准债券远期的监管严格。相对于期货，标准债券远期的监管相对严格。对证券公司的监管规定中，期货可以按5%计算资产规模，债券远期和标准债券远期按照50%计算规模，现券按照100%计算规模，这对资本及杠杆率等指标均有影响，一定程度上限制了参与机构的积极性。

四、标准债券远期推出实物交割机制的必要性与方案设计

实物交割机制具有如下优势：一方面，有利于提高标准债券远期交易活跃度和现券流动性，增强远期交易的价格发现功能，完善远期市场和现货的价格收敛机制。另一方面，实物交割有利于提升市场机构套期保值效率。通过远期套期保值的空头到期时可选择交割现券来达到卖出的目的，以对冲持券风险。关于实物交割机制的方案设计主要可考虑以下方面：

一是参与基础设施机构。标准债券远期实物交割将涉及外汇交易中心、上海清算所和中央结算公司多家基础设施机构，外汇交易中心是实物交割意向收集申报平台；上海清算所负责交割配对和组织现金差额补偿；中央结算公司负责券款交收。标准债券远期实物交割的成功推出需要基础设施机构间的密切配合、协同联动，这将成为推动债券市场高质量发展、深化金融供给侧结构性改革的重要举措。

二是实物交割标的选择。国开债作为实物交割首选标的具有较大优势，国开债作为境内债市最活跃的券种，截至2021年5月末，历史累计发行突破22万亿元，存量突破10万亿元，年现券交易量达57万亿元，市场占比达37%（中债口径），连续多年保持市场第一，其中10年期国开债长期位于全市场交易活跃券榜首，成为市场重要“风向标”。国开债收益率曲线成为市场重要的定价基准曲线之一。国开债也是标准债券远期推出时的唯一合约标的券种，现金交割向实物交割方式的拓展将更好地发挥国开债现券流动性优势，助力标准债券远期业务活跃度的进一步提高。

三是可交割券筛选规则。因为新老券流动性差异且利差较大，若筛选规则不合理，将老券纳入可交割券范围，会导致合约一直被流动性不好的老券定价，一定程度上会影响合约的交易活跃度，因此对可交割券的筛选规则，建议发行日距离合约交割日首日不超过2年，且限定剩余期限的方式，可筛选出较新的国开债，尤其是当年或上年新发的关键期限代码。同时建议将合约内新发代码券也纳入可交割券范围，由于现券交易比较活跃，可带动标准债券远期合约交投的活跃。

四是卖方举手交割模式。标准债券远期实物交割可考虑采用卖方举手机制，以全市场卖方的有效申报交割数量作为实际交割数量，自动配对后生成逐笔交割配对信息。与买卖双方举手模式相比，实行卖方举手交割模式更有助于交割成功，可以一定程度上降低逼仓风险，强化远期合约价格收敛，提高卖方资金和可交割券使用效率。

五、实物交割机制可能存在的风险及防范措施

由于实物交割结算的过程需要实物券，因此可能存在多头囤积债券，导致空头到期无法交割的局面出现，形成标准债券远期实物交割方式的主要风险，即逼空风险，应妥善设计合理机制，有效防范风险，避免市场巨幅波动。具体建议如下：

一是选择合适可交割债券，尽量选择债券存量大、交易活跃的债券作为可交割券，保障了卖方交割时可较便利地补券。若达不到债券存量大、交易活跃度的条件，应在限额、保证金等机制方面合理设计，防范逼空风险。二是一级发行机制的配合。常规、稳定的一级发行机制可促使可交割券的只数与规模更好满足实物交割条件，同时在出现市场交割债券规模不足等紧急情况时，可考虑通过随卖等方式进行增发。三是二级做市机制的支持。自2018年起国开债即建立起完善的承销做市一体化机制，鼓励做市商加强国开债做市。标准债券远期合约报价机制启动后，报价机构的作用日益突出，在提供有效报价的同时及时为市场提供流动性。四是完善公开的市场信息。建议公布多头空头席位的持仓量、全市场进入交割月之后每日滚动交割及最后交易日的交割结果等信息，避免在临近交割时多头由于看不到空头市场整体持仓结构而选择大量离场，从而造成空逼多的情况出现。

六、标准债券远期业务未来展望

随着债券市场对外开放进程加快，全球配置人民币债券资产显著增长，对人民币债券资产的风险管理需求与日俱增。标准债券远期作为银行间债券市场重要的利率衍生产品，其相较目前的国债期货、利率互换以及债券借贷具有不可替代的作用，能够为市场提供及时有效的价格信号，促进债券市场的价格发现功能，提升市场机构套期保值效率，未来存在很大的发展空间。为进一步完善市场发展，本文提出如下建议：

一是积极推动标准债券远期实物交割落地。建议在人民银行等主管部门的指导支持下，债券市场基础设施机构、发行人及各市场参与机构密切配合，建立稳妥的风险防范机制，共同推进标准债券远期实物交割落地，进一步优化交割结算机制。

二是拓展标准债券远期交易参与机构。在优化标准债券远期交割机制等基础上，建议进一步加强市场培育和业务宣传力度，与监管层保持密切沟通，推动和鼓励更多类型的投资机构（保险机构、外资银行、公募基金等）积极参与。机构类型的丰富有助于提高双向交易可能性，进一步提高活跃度。

三是继续发挥标准债券远期报价机构作用。标准债券远期报价机构的引入，有助于进一步缩小报价价差，降低风险对冲成本，从而更好地发挥价格发现功能，不论是现金交割还是实物交割，报价机构的作用都至关重要。后续建议借鉴现券做市机制，鼓励报价机构对标准债券远期积极报价。

四是推动相关监管政策与制度的优化。如套期保值方面，标准债券远期业务符合套期保值会计的适用条件，同时监管规定满足有效套期保值的市场风险资本计提比例由20%降为1%，因此建议继续推广套期保值会计的应用，更好发挥标准债券远期的套保作用。保证金方面，建议由现金向国开债等高信用债券质押方式拓展。监管指标方面，与债券远期双边对手交易不同，标准债券远期采用集中交易清算机制，交易对手风险显著降低，因此在计算规模等相关指标时建议按照5%计算，节约证券公司业务开展成本，提升其积极性，进而推动业务进一步发展。

作者：王中，国家开发银行资金部总经理