美联储评估通胀的指标系列及其对货币决策的影响

美联储评估通胀的指标系列及其对货币决策的影响
2021年08月03日 10:43 Chinamoney

内容提要

要了解和预测美联储的货币政策,不仅要理解其目标而且需要了解联储评估和预测通胀的方法论及指标体系,以更深入理解美联储的决策用意和出发点。文章探讨美联储衡量通胀的目的和理念,其指标体系的设计和选择,分析其常用的主要指标及特征,评估其效果,并在此基础上解析美联储对目前通胀状态及前景的评估及挑战。

一、联储衡量通胀的目的和理念决定了其对指标的选择和设计

联储的政策目标决定了他们关注的是整体价格水平的持续变化。因此其在实现其价格稳定目标时面临的主要挑战之一正是避免被短暂或特定领域的相对价格变化或衡量误差所误导,确保只对影响价格水平的宏观经济冲击做出反应。相应地他们对通胀衡量指标体系和方法的设计也集中在从纷纭繁杂和变化无常的价格变化中捕捉基础性、趋势性通胀指标。

联储在实践中采用的通胀指标体系大致可分为:一是直接采用政府编制发布的指标-CPI和PCE价格指数,联储选择了其中的PCE及核心PCE作为其价格水平的衡量标准;二是由联储分支机构采用CPI和PCE数据,提取其中的趋势成分构建一系列新的另类通胀指标,作为其评估、预测通胀和FOMC决策的参考依据。至今联储各分行已建立了一系列成熟并在实践中广泛应用的指标,形成了一套相对完备的创新指标体系。这些指标对FOMC决策确实起到重要作用。联储在政策会议上经常讨论这些指标,并且许多决策者认为这些指标优于CPI和PCE及其核心指数。

联储的指标体系都是基于共同的原则和目标-数据的综合性、稳定性和趋势性,只是各指标侧重不同的方面。联储通胀衡量指标体系根据其选取价格数据、编制价格指数篮子的方法不同,可大致归纳为三大类:粘性指标、集中性指标、基础性指标;以及基于这些指标建立的预测指标。

(一)集中性指标(central-tendency)

联储最常用的通胀集中性指标是核心通胀指数、通胀中值指数、通胀截尾均值指数。它们的共同特征是基于CPI或PCE价格指数进行调整,以排除其中波动性最大的部分,计算集中化部分,以消除价格的暂时波动,捕捉其中基本、稳定和持久成分。它们的主要区别在于计算集中性的方法。

1.核心通胀指数。联储选择了个人消费支出价格平减指数PCE及核心PCE作为其价格水平衡量指标的关键考虑是其广泛性和稳定性。并且它动态及时调整篮子成分及其权重-考虑消费者因某些商品价格上涨而作出的替代选择,以更真实反映消费者的实际支出变化。历史数据表明PCE及核心PCE的波动性远低于CPI及核心CPI,更符合联储的稳定性和趋势性标准。

虽然联储的最终衡量指标是整体PCE,但由于食品和能源价格通常很不稳定,往往受到和宏观经济无关的特殊因素驱动,联储认为这些因素超出了货币政策的范围,以之作为中间目标反而容易误导决策,所以其在观察预测通胀趋势和决策时非常重视核心PCE指标。这种方法的特征是:根据历史经验排除波动性最大而且容易受到特异性冲击的固定项目以获得集中性指数。

然而简单排除所有的食品和能源的核心价格仍难消除价格趋势的噪音。联储经济学家考察发现:大约14%的食品和能源项目的波动性低于非食品和能源项目:同样大约14%的非食品和能源比典型的食品和能源项目更不稳定。于是联储经济学家们进一步设计了创新方法。

2.通胀中值指数。即CPI中值指数。其理念是价格数据中的噪声源自篮子中最小和最大的价格变化,所以应将这些价格排除在指数之外。不同于CPI对所有项目计算加权计算平均值,CPI中值指数选择价格变化分布的中心部分-对CPI各成分的价格变化从低到高排序,并选择支出权重在价格变化分布处于第50百分位的那些项目,计算其中值,以得到集中趋势价格。

3.通胀截尾均值指数。截尾均值指数是更典型的集中趋势指数。其出发点和核心指数类似,也是规避由于部分价格大幅波动所导致的通胀的高波动性。该方法认为当统计分布中有明显的厚尾,则样本均值中心趋势的计算会受到噪音干扰,而截尾方法可减少噪音。但它认为排除特定项目具有局限性,因为被排除的项目和保留的项目在各时期都可能有极端价格波动。所以不同于核心指数它不是排除特定项目,而是排除固定比例的极端上涨和下降的离群价格变化。该方法可设定任何百分比作为截止点,目标是找到尽可能消除噪音的百分比,同时保留足够的价格变化数据,然后对保留项目的价格变化计算加权平均值。目前形成了两种截尾均值指数。

截尾均值CPI。与CPI中值相似,它将CPI中所有商品和服务成分的价格变化从小到大排序,然后剔除支出权重在价格变动分布中最高的8%和最低的8%项目,计算保留项目的加权平均值。

截尾均值PCE。它将PCE成分的价格变化从小到大排序,然后剔除支出权重低于24百分位以及高于69百分位数的价格变化,保留45%的集中趋势部分,再计算其加权平均值,作为核心PCE的替代性指标。

(二)粘性指标

粘性价格指数将CPI及核心CPI进一步区分为:弹性价格-经常随市场波动的价格;粘性价格-不常变动的价格。和集中性指标不同,粘性指标不是排除特定商品或特定波动幅度,而是排除随市场状况不断变化的弹性价格。其理念是:所有商品和服务的价格变化频率都不同。与变化较少的粘性项目相比,某些价格变化更频繁。这些差异会对通胀的持续性产生影响。弹性价格更可能对暂时性因素作出反应,而粘性价格更有可能仅对推动通胀的持久性因素作出反应。更重要的是粘性价格更具前瞻性,在很大程度上已经涵盖了对未来通胀的预期。

(三)基础性指标

基础通胀指标(UIG)设计所基于的理念是:趋势性通胀变化受广泛经济和金融趋势行为相关变化的驱动,所以在制定通胀指数时除了价格本身还需要找出相伴随的其他经济和金融系列中持续变化的共同成分,以加强通胀指数的稳定性和趋势性。联储经济学家为此作了大量研究,并构建出UIG指数。UIG含两项子指数:CPI价格UIG;完整数据集UIG-包含CPI价格系列及宏观经济和金融变量系列。完整数据集指数采用一系列价格、价格以外的广泛系列实体经济活动和财务信息作为数据集,同时采用横截面和时间序列价格变化信息,以更好地提取其中能够捕捉这些数据系列共同波动的少数变量,并运用动态因子模型解释其共同运动的原因,以求观察到在没有经济疲软、供应冲击、独特的相对价格变化或其他干扰,并且资源利用水平对通胀既无上行也无下行压力的正常情况下,CPI可能会达到并最终可能形成趋势的变化率水平。

二、联储通胀衡量指标系列的效果

联储评估其指数系列有效性的标准是:波动性低于整体通胀指标;在较长时间内和整体通胀指数的平均增长率接近,具有预示未来通胀趋势的能力。

实践证明联储的指标系列与CPI及PCE相比具有更好的稳定性。就1990年-2021年月同比数据标准差比较:核心CPI及联储设计的CPI指数的标准差均低于CPI;而全数据UIG、CPI价格UIG、粘性CPI的标准差又低于核心CPI。核心PCE、截尾均值PCE的标准差均低于PCE,而截尾均值PCE又低于核心PCE。其中全数据UIG、CPI价格UIG、截尾均值PCE的稳定性最好。

联储编制的指标虽然并非通胀预期指标,但由于它们更具有稳定性,因而在实际上成为一种更可靠的前瞻性指标。就1990/1-2021/4的月同比增长率平均值看:其中截尾均值CPI、全数据UIG、CPI价格UIG与CPI及核心CPI长期趋势非常接近。

综合评估,表现最好的指标:

1.基础通胀指标UIG。由于UIG同时采用横截面和时间序列数据,考虑了价格以外的广泛系列,其稳定性更好,并且从长期看它和实际的CPI数据更一致。联储考察也发现:在不同时间范围内的预测准确性测试中,UIG指标特别是全数据集指标的表现优于核心通胀指标,并且能够比核心通胀提供更及时准确的通胀拐点信号。

2.中值指数。其波动性非常低,和CPI的长期趋势则非常接近。联储研究发现,CPI中值指数比核心CPI更能显示潜在通胀趋势;并且比核心PCE更能预测近期和更长时间的PCE变化。

3.截尾均值指数。截尾均值PCE和核心PCE波动性都非常低,更能有效地平滑某些特殊环境下的价格大幅波动,有助于联储长期政策规划。联储经济学家考察发现:按环比年化平均值比较,1993-2018年截尾均值PCE的集中趋势部分的最大值和最小值区间仅为0.8个百分点,低于核心PCE的1.3个百分点,也低于整体PCE的2.3个百分点;其和PCE也具有较高的长期一致性。

三、联储对今年以来通胀状态和前景的评估及其挑战

(一)联储通胀指标系列的合理性

全面了解联储评估通胀状态和预测其趋势的方法体系及指标后,也就不难理解其对目前美国通胀及其趋势的立场。

首先,就疫情发生后至今的数据看,联储的指数并未和CPI及PCE一样明显波动。2021年4月CPI同比从3月的2.6%意外上升到4.1%,月环比年化增长率达到9.6%,但联储的4项主要指数仍处于2.1%-2.87%区间,中值为2.56%;同期PCE从2.41%意外上升到3.58%,月环比年化增长率达到7.2%,但联储的截尾均值PCE仅从1.71%上升到1.79%。联储的指数仍基本符合2%的长期通胀目标。

实践也证明在市场相对稳定和正常的状态下,联储的指数与CPI和PCE的一致性较高;而在市场受到意外冲击不确定性上升的状态下,联储指数系列的优势在于能够更有效地排除非趋势性波动,突显其稳定性和趋势性特征。目前美国正处于特殊的经济周期和高度不确定状态,更需要采用这种体现趋势性的通胀指标,排除短期大幅度波动的干扰,避免传统指标的误导。

2021年以来联储在通胀上升的环境下之所以处之泰然地坚持认为目前加速上升的通胀具有短期性和过渡性,正是因为它采用了以上的特殊指标体系评估和预测通胀,认识到通胀的驱动因素主要是结构性因素导致的压抑需求短期大幅度上升,以及供给增长滞后。联储需要时间在波动性的通胀数据中区分信号和噪音,并认为目前所有项目的通胀指标甚至同比都非常不稳定,这种波动性在很大程度上与经济的周期行为或央行的政策行动无关。

(二)联储对通胀判断及货币政策实施的挑战和风险

1.通胀判断失误的风险。在经历了长期稳定的通胀及其预期的今天,联储面对史无前例的疫情环境及通胀驱动因素的变化,其对通胀突然加速上升是否具有持续性,以及联储的指标体系是否依然有效的判断也面对很大的不确定性。目前虽然没有足够证据表明通胀已趋势性上升,但这种风险确实在增加。

2.通胀预期失控的风险。联储的2%通胀目标制对稳定通胀预期非常有效。但联储的新框架以2%作为长期平均值,并允许未来一段时期超过2%,这对联储锚定通胀预期提出了挑战。特别是由于联储关于允许通胀水平超过2%的时限和幅度,以及关于其目前通胀过渡性的定义并不清晰,这些可能影响市场维持2%的通胀预期。

3.沟通失误的风险。联储需要让市场理解自己的衡量标准和工具,引导其在同一平台上观察和预测通胀趋势。同时需要让市场了解联储在关于通胀暂时性的预测被证实正确和错误这两种情况下其政策将如何应对。特别是联储不再采取先发制人的政策行动,也更少关注预期数据,而是集中在实际数据的变化,这会进一步增加其和市场沟通的难度。

4.政策操作失误的风险。对于目前非周期因素的通胀,货币政策的作用有限。这是联储继续维持观望立场的理由,但也为未来政策操作失误带来风险。虽然联储自认为有充足工具遏制可能出现的通胀持续上升,但如果这种结构性通胀压力持续下去,联储货币政策的效果可能仍然有限。

作者单位:中国银行纽约分行

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