回望来时路 翘首新征程——银行间债券市场对外开放研究

内容提要

经过20多年的快速发展，我国银行间债券市场规模显著扩张，参与机构不断丰富，开放力度和国际影响力持续提升。该文简要回顾了银行间债券市场对外开放历程，介绍了银行间债券市场境外投资者发展现状及其对市场产生的影响，并就继续推进市场高水平开放、助力金融更好服务实体经济提出相关建议。

自1997年成立以来，中国银行间债券市场经历了20多年的快速发展，市场规模显著扩张，参与机构不断丰富，开放力度持续提升。回望来时路，我国银行间债券市场在过去实现了跨越式发展，国际影响力不断提升。翘首新征程，随着我国改革开放的稳步推进，金融市场的国际化程度愈发提高，越来越多的外资机构参与到中国债券市场中，并推动着我国金融市场与境外市场的进一步融合与发展。

一、银行间债券市场开放历程

自2002年证监会与人民银行颁布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》以来，我国债市对外开放历程已走过近20年。回顾过去20年，境外投资者参与银行间市场大致可以分为三个阶段。

第一阶段是从2005年至2009年，开展部分政策试点。2005年，泛亚债券指数基金获准进入银行间债券市场，这是境外机构首次进入银行间债券市场。2006年，监管部门降低了QFII申请门槛，更多类型的境外投资者获得了QFII的申请资格。第二阶段为2010年至2015年，各类政策逐步放开。一方面，监管部门不断完善对QFII和RQFII投资渠道的各类制度建设，拓宽了RQFII的申请人资格和投资门槛。另一方面，2010年人民银行对境外央行、人民币清算行、人民币结算境外参加行（即市场所称的“三类机构”）在核准的额度内放开银行间债券市场投资，明确了入市的具体安排，并在2015年进一步放开三类机构在回购和衍生品市场的渠道权限。第三阶段是从2016年至今，债券市场加速对外开放。2016年，人民银行开启了结算代理模式，允许境外商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构等各类金融机构进入银行间市场。2017年7月，债券通的北向通业务正式上线。随着市场影响扩大和政策法规不断完善，世界三大债券指数彭博巴克莱、摩根大通和富时罗素纷纷将中国债券纳入其主要指数序列，加速了我国债券市场的对外开放进程。

二、银行间债券市场境外投资者发展现状

（一）入市渠道机制安排

目前来看，境外机构投资者进入中国债券市场主要存在三类渠道。第一类是结算代理模式。在此模式下，境外投资者需在中央结算公司或上海清算所开立账户，并通过境内代理行与各类市场机构进行交易，该模式具有匿名交易的特点。第二类则是债券通模式。在此模式下，境外投资者直接通过境外平台（Tradeweb、彭博等）向境内做市商发送请求报价，债券登记托管则通过香港债务工具中央结算系统（CMU）在上清所和中债登开立的名义持有人账户进行。因此，债券通模式具有流程简便快速的特点，但目前业务品种仅限于现券市场。第三类则是QFII/RQFII模式，在此模式下，除境外央行和港澳人民币清算行可以直接办理交易联网，其他机构均需要委托银行间债券市场结算代理人参与债券交易和结算。因此，QFII、RQFII对银行间债券市场的投资有时也被归入“广义的代理结算模式”下。

（二）境外投资者数量

根据人民银行上海总部的数据统计，截至2021年7月末，按法人口径，共有413家机构通过直接入市渠道进入银行间债券市场，683家机构通过债券通渠道进入银行间债券市场。其中，境外主权类机构主要通过结算代理模式进入市场，而包括对冲基金在内的各类资管机构则主要通过债券通模式进入债券市场，海外商业银行通过两种渠道进入债市的数量大致相当。

（三）境外机构行为分析

从历史数据来看，境外机构的配置品种比例基本保持稳定，国债仍为外资最主要的配置品种，约占总体规模的55%～65%。另外境外机构同业存单配置比例也较高，出于套利或是外汇对冲的角度，境外机构对同业存单的投资规模与USDCNY掉期价格有一定关系。

进一步观察，在过去几年当中，中外利差、汇率预期、债券指数纳入和SDR配置是境外机构入市的主要动因。（1）利差方面。由于海外发达经济体的货币当局持续实施大规模刺激政策，境外长期保持低利率甚至是负利率格局，因此境外投资者大多有着强烈的追求高利率的诉求，而中国市场恰恰是兼具经济安全、相对回报和交易规模的市场。（2）汇率方面。对于大部分境外配置机构而言，外汇对冲一般是在整个机构配置层面进行的，因此短时间内的人民币汇率波动并不会影响境外机构入市的趋势。但是，也有部分套利或短期博弈型的机构，利用3个月至1年的外汇掉期进行套息交易。因此如果掉期成本较高，也会造成境外机构配置的波动。（3）债券指数与SDR的配置需求方面，根据IMF公布的权重，目前人民币占SDR权重为10.92%，为SDR中的第三大币种。大部分境外央行均有维持一篮子SDR资产的需求，因此会持续买入人民币国债，并且随着持仓债券的到期需要滚动配置。同时，随着三大债券指数的纳入，境外跟踪指数的被动型投资者也需要跟随样本券的纳入配置人民币债券。

三、境外投资者对银行间市场的影响

境外投资者进入银行间市场之后，带来的并不仅是新的海外资金。境外机构的投资理念、交易习惯或者是机构行为均对银行间债券市场产生了较大的影响。

（一）国债活跃度上升

目前境外机构最大的配置品种是中国国债。从托管数据来看，目前境外机构持有约2.1万亿元国债，占其总托管规模的58.3%，占银行间市场国债存量的10.77%。而这一增持过程，一定程度上推升了境内国债的流动性。如果以换手率（成交量/托管量）指标来衡量流动性，近一年的月均换手率约为20%，而在2017年，其月均换手率仅为10%左右。

（二）市场长期限品种得到青睐

根据Wind资讯的债券成交统计，2017年银行间国债成交量为119,284亿元，其中长期限国债（10年以上的品种）成交量仅为2,402亿元，占比为2%。而到了2020年，银行间国债成交量为462,221亿元，长期限国债成交量达到了27,570亿元，占比达到了6%。

仔细分析后可以发现，上述情况与境外投资者持续增持人民币债券不无关系。首先，境外投资者存在许多被动型的指数跟踪型投资者，因此当三大债券指数倾向于长久期的品种时，自然会推升境外投资者对境内长久期债券的需求。其次，主动型投资者的业绩基准也大多基于三大国际债券指数。因此为了跑赢指数业绩，主动型投资者也不能太过落后于指数的久期。最后，考虑到多数境外投资者所处的母国长期处于低利率甚至是负利率环境，因此为了规避“负Carry”，长久期债券已经天然成为了他们的配置品种，而考虑到中国长期限品种与海外同期限的价差，获得境外投资者的增配也便是自然而然的现象了。

（三）市场短期波动有所增大

境内外客户询价交易的非对称性，一定程度上加大了市场的短期波动。境外机构进入国内债券市场时，无论是结算代理或债券通模式，均需由代理行或做市商为客户进行交易。因此，境外机构入市依托于一个分层的做市商体系。但目前银行间市场做市商在境内进行平盘交易时，面对的是一个相对扁平的市场，并没有实质性的客户—做市商关系。这一非对称性，考验着市场所有做市机构的交易报价与管理能力。特别是在面对境外客户急迫性的大量交易需求时，做市商有时不得不将这些压力直接传导至境内市场，加大市场的波动情况。

进一步看，目前境外客户询价具有一些与境内交易不同的特征，在某种程度上也会加剧做市商的业务难度，扩大市场的波动程度。

一是交易习惯不一致。境外客户在询价中，需要做市商在短时间内迅速回复，且很少有“反悔”的情况。而境内交易询价通常带有“请示”字样，或在中介平台中存在较多的“远期”价格，较难在短时间内立即确认成交。

二是单笔量大且一价。境外机构单笔询价规模大概率会超过2亿元，且需要做市机构在短时间内迅速回复，并以统一价格成交。而银行间市场现券的单笔交易量一般是5000万至1亿元，超过这个规模价格便有所变化。所以在面对境外客户且库存不够时，做市机构需要迅速在境内市场搜集境外客户的询价券，此时便容易造成多家机构抢夺少量卖盘的现象，加速市场收益率上下波动的情况。而在此过程中，做市商更会面临着与客户达成交易后却被境内平盘交易违约的风险。

三是结算时间不一致。目前，境外客户的交易结算周期可为T+0，T+1，T+2和T+3。但做市商在境内只可做T+0与T+1的交易。结算周期的不一致对做市商也是一大考验。比如当境外客户T+3卖出现券时，境内做市商在其后的两天可能无法平盘，这对于账户的DV01和止损等风险资源的把控亦是一大考验。

四、未来市场开放的政策建议

（一）尽快明确下一步境外投资者税收政策

根据2018年11月7日财政部和税务总局《关于境外机构投资境内债券市场企业所得税增值税政策的通知》（财税〔2018〕108号）的规定，自2018年11月7日起至2021年11月6日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。在这三年期间，免税政策安排在一定程度上推进了境外机构入市的速度。考虑到多数国家对其境外投资者大多有免税机制安排，因此建议监管部门可尽早明确政策安排，消除各类投资者的政策顾虑。

（二）从监管层面完善非法人产品准入工作机制

根据CFETS的数据统计，截至2021年7月末，银行间市场共有超过3300多家境外非法人产品入市交易。但是，对该类产品的客户尽职调查、受益所有人识别标准，及反洗钱风险评级模型等方面缺乏行业标准，市场机构对策并不统一，需要监管部门进行指导。从国际经验来看，非法人产品的准入监管可以分为监管统一公示（美国模式）与公共登记机构公示两类（欧盟模式）。

在美国，财政部下属的美国金融犯罪执法网（FinCEN）于2016年5月根据《银行保密法》颁布了《金融机构客户尽职调查要求最终规则》(CDD规则)，明确了“关于金融机构对客户尽职调查（CDD）的要求”这一规则的适用范围。2018年6月，CDD规则将“投资产品”作为需要进行受益所有人识别的“法律实体客户”的一个特殊子类予以规定，并根据管理人类型设置了不同的规则。欧盟方面，2018年7月9日欧盟反洗钱5号令正式生效，该法令详细阐明了非法人产品的反洗钱管理规定，比如要求将非法人产品与公司法人类客户进行区分，要求开展受益所有人识别，并要求成员国设立公开的登记机构记录信托或类似法律安排基础和受益所有人信息，相关人员和机构可以申请查询。

境内监管方面，中国人民银行在《中国人民银行关于加强反洗钱客户身份识别有关工作的通知》等文件中，已对“非自然人客户”要求按照独立的规则识别受益所有人。但是据市场调查，在非法人产品准入方面，各大金融机构暂未将其视为独立客户，针对非法人产品的整体准入安排和反洗钱亦未形成成熟的行业标准以及监管体系，大多是在基金公司法人主体的层面由相关部门负责，仅对基金管理人进行反洗钱调查，未在产品层面展开准入。因此，建议监管部门可统一非法人产品准入标准，完善非法人产品基础信息与受益所有人信息的披露，降低市场参与者的合规成本，促进债券市场对外开放的健康发展。

（三）加快境内外市场参与者规则的统一

从境外参与者的角度来看，结算代理模式下境外机构已经可以参与回购和衍生品市场，但仍有一定政策限制。但在债券通模式下，目前仍只有现券市场对外开放，境外投资人缺乏风险对冲品种，导致多数投资者选择在离岸市场叙做ND IRS而非境内IRS，一定程度上也会造成定价的偏离。从境内机构的角度来看，希望监管部门尽快统一结算周期的规则，结算周期的不同会逐步将市场平衡的压力积累在做市商手中，也不利于整体价格发现机制的有效运转。

（四）防范金融市场风险向境内的传导

中国债券市场或者整个金融市场的对外开放，其实也是与世界金融体系逐渐融合的过程。在这一过程中，中国和世界其他经济体的相关性肯定是逐步走高的。伴随而来的，是全球金融市场的波动向境内市场传导速度的加快，境内市场将面临更大的风险与挑战。而在利差不再有吸引力、相关性却在走高的情况下，境外客户也可能会大幅净卖出其人民币资产，继而造成市场大幅波动。因此，我们在不断开放的过程当中，需要密切监测境内外市场的双向波动，提早预警可能出现的国际资本快速流动，增强逆周期宏观审慎监管政策的力度。另一方面，我们也需要进一步推进人民币国际化的工作，除息差和相关性之外，提高市场对境外投资者的吸引力。

作者：陈天翔，中国银行上海总部金融市场部