上半年银行理财交出了怎样的答卷？

内容提要

文章分析指出上半年银行理财余额基本稳定，理财公司崛起成为理财市场主力军。个人投资者主导理财客群，其钟爱低风险、高流动性资产，因此上半年银行理财继续以固定收益品种，特别是现金管理类产品为主。文章进一步分析了理财市场发展对后续债市的可能影响。

2021年8月13日，银行业理财登记托管中心发布了2021年《中国银行业理财市场半年报告（2021年上）》（下称“半年报”），银行理财最新进展如何？对后续债市可能的影响怎样？本文将对此进行分析。

一、如何看待上半年银行理财的变化？

（一）理财余额基本稳定，理财公司引导净值化成为主力军

截至6月底，理财产品存续规模为25.80万亿元。2020年以来，银行理财在转型过程中总规模增速明显放缓，余额基本稳定在25万亿元上下。其中净值型理财规模扩张较快，净值型理财产品存续规模20.39万亿元，占比79.03%，较2021年年初增长11.75个百分点。而净值型理财中开放式（含现金管理类）产品是主要品种，2021年上半年，开放式产品累计募集资金58.60万亿元，占理财产品募集总金额的93.90%。

从具体结构观察，在正式下发现金管理类理财新规之前，现金管理类理财规模和占比显著上升，新规出台后规模和占比有所压缩。到2021年6月底，全市场存续有现金管理类理财产品351只，存续余额达到7.78万亿元，占全部理财产品的比例为30.15%；2021年上半年，现金管理类理财产品累计募集金额达到33.97万亿元，占全部理财产品募集金额的54.43%。

从机构类型来看，上半年理财公司崛起成为理财市场主力军。截至2021年6月，理财公司存续产品6402只，存续规模达到10.01万亿元，占全市场的比例达到38.8%，已经超越股份制银行成为市场第一大类机构类型，成为理财市场主力军。

2021年底，资管新规过渡期即将结束，净值化转型进入冲刺期。在资管新规与理财新规确定的监管格局下，银行理财积极调整发展理念与方向，传统银行逐步转型，部分银行可能在退出，而理财公司则乘势而上，在银行理财总规模没有增长的背景下，新旧转型基本是替代性转型。

（二）低风险、高流动性偏好个人继续主导理财客群

在净值化转型中理财产品的客群仍主要是个人投资者。根据“半年报”，理财产品99.6%以上投资者是个人投资者，机构投资者数量增长几乎可以忽略不计，而且机构投资者的金额占比还有进一步下降的趋势。

理财产品的投资者仍钟爱低风险、高流动性资产。大多数投资者分布在T+0期限、第二等级的理财产品中；期限6个月以内理财产品占比达到56%。

图1  各风险等级产品投资者金额分布（%）

（三）理财以固收类产品为主，债券是主要配置资产

截至2021年6月底，固定收益类理财产品存续余额为22.75万亿元，较年初增长4.31%，同比增长15.04%，占全部理财产品存续余额的88.18%；混合类理财产品存续余额为2.96万亿元，较年初下降25.44%，同比下降35.89%，占全部理财产品存续余额的11.49%；权益类理财产品存续余额为843亿元，较年初增长10.15%，同比增长1.54%，占全部理财产品存续余额的0.33%；商品及金融衍生品类理财产品规模较小，为11亿元。

上半年债券类资产投资余额19.29万亿元，占比67.3%，占比提高3.05%。截至2021年6月底，理财产品持有的债券资产中，利率债投资余额1.76万亿元，占总投资资产的6.14%；信用债投资余额14.53万亿元，占总投资资产的50.70%，占比较去年同期上升3.13个百分点。理财产品持有评级为AA+及以上的高评级债券规模达到12.14万亿元，占信用债投资总余额的83.55%，同比增加4.88个百分点。

债券类资产外，上半年理财产品增持非标，减持权益类、拆放同业及买入返售和其他类资产。如果将非标与拆放同业及买入返售合并，则这一类资产规模和占比均显著下降。

表1  2021H1对比2020H2的资产配置情况（万亿元、%）

（四）上半年理财收益表现较好，后续资产收益压力上升

2021年6月份，理财产品加权平均收益率为3.52%，较年初减少37BP，较去年同期增加7BP，高出10年期国债收益率42BP。上半年，理财产品加权平均收益率最高为3.97%、最低为2.96%，收益率波动相对平稳。

2021年上半年新发行的产品中共有1173只产品曾发生过跌破初始净值现象，约占全部新发产品总数的4.59%；到2021年6月底，只有139只产品仍低于初始净值，仅占当年发行产品总数的0.54%。

当前全市场3个月期理财产品的收益率已经快速下滑至3.1%附近，考虑到目前个人的偏好要求，特别是现金管理类理财新规的未来影响，后续银行理财仍然需要稳定收益以稳定规模，因此对于资产的收益要求提升。

二、下半年理财会如何表现？

核心问题还是转型与规模压力。

从2020年明确过渡期延期一年以来，银行加速理财净值化转型，但是净值化转型的主要载体是现金管理类理财，针对银行理财过度依赖现金管理类理财产品的情况，2021年6月11日，中国银保监会、人民银行发布了《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（下称“正式稿”），将整改过渡期延伸至2022年年底的同时，也对银行理财发行现金管理类理财产品做出了诸多限制，其中要求“同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%”。

当前现金管理类理财产品占净值型理财规模的比重为38.2%，较一季度末降低2%，较去年年末降低2.4%，下降明显加速。但当前现金管理类理财产品占非保本理财规模的比重为30.15%，较一季度末提高0.9%，较去年年末提高2.9%，提高也明显加速。

银行面对低风险偏好、高流动性诉求的个人客群，目前既能够稳住规模，又可以满足客户需求的产品仍然是现金管理类为主，其他产品都还在转型摸索以及尝试阶段，市场波动中净值还存在波动，客户体验未必稳定。而投资者教育又是一个漫长的过程。

一方面老产品（非净值类）规模在压缩；另一方面，参照公募基金发展经验，只有过去的货币产品（主要为现金管理类产品）与当前的固收+产品才能获得个人客户青睐，且这还得益于公募客群已经实现了投资者教育的成熟化转变，因此，目前依托纯债的封闭式理财品种的规模和占比始终无法打开。

综上，从今年上半年银行理财规模、客群、产品结构等角度观察，实际上银行理财的转型之路依然漫长。后续现金管理类规模压缩、依托纯债的封闭式品种难以突破的情况下，下半年银行理财规模可能继续维持在25万亿元左右。

就结构而言，考虑到越往后老产品面临的资产到期与转型愈发困难，不难猜测，净值型品种发力最快的阶段可能即将过去（笔者预估理财发展最快可能就是在今年二、三季度间），四季度要关注规模与结构的双向变化。

三、如何看待后续影响？

2021年作为银行理财转型的关键一年，过渡期即将届满，各类机构在迅速明确自身定位，从机构行为观察，退出收缩与转型扩张并重。但是让人略感意外的是，上半年总体理财规模并未扩张。这说明什么？

这说明在金融供给侧改革的大背景下，趋势并不在银行理财这一边，2017年以来公募与保险资管是受益者，而信托和理财实际上是被动收缩的（至少占比是如此）。

图2  银行理财、公募基金、信托、保险资管规模趋势

有些中小银行不管是出于自身禀赋还是其他原因，放弃了理财。而其他银行，特别是股份行，继续发力维持着，大家今年努力拼抢市场份额。所以我们看到今年年初以来有一股债市投资力量，首先是永续债和次级债，其次是部分信用债。这股力量很强，但是最后的结果是除了现金管理类理财跑马圈地以外，其他产品在规模和占比上总体表现勉强。

其中原因或许在于，个人客群投资既有理财产品，仍存在倾向现金管理类产品的惯性。从投资行为看，个人不接受净值的波动，但在加速参与固收+与权益市场（但更多选择公募而非理财产品）。另一方面，留给理财转型的时间仅有有限的半年，理财市场既要考虑过渡期加速既有产品的转型，又需做好与明年现金管理类理财过渡期的衔接，还要发力创新，创造出满足个人客群的新产品。

更关键的，是要发展较大的市场规模。原因在于，中国债券市场仍然是一个讲票息的市场，看多与看空之间，规模可能是更重要的影响因素，而对理财市场的主导客群个人而言，规模似乎依然取决于收益预期。尽管当前基本不存在预期收益理财产品，但客户仍存在收益预期，而从上半年理财市场的加权收益表现观察，3.5%收益率可能是一条隐隐的红线。

目前十年期国债收益率是2.87%，据上半年情况（收益率差40BP），下半年理财市场的加权收益率预计约为3.2%，这是否能撑住目前的市场规模，尚不明确。

作者：孙彬彬、许锐翔、廖翊杰，天风证券固收团队，孙彬彬系团队首席分析师