市场统一趋势下金融基础设施的竞争与合作

内容提要

金融市场通过有效的价格发现使资本要素有效配置，而具有深度的统一大市场才能最为有效地配置资源。当前国内外固定收益市场都呈现传统的市场分层被打破、无限趋近统一的趋势。作为市场运行载体的金融基础设施以扩大份额、实现规模效应为目的开展竞争合作，在实践层面顺应并推动了市场互通和统一。

金融市场通过有效的价格发现使资本要素有效配置，而具有深度的统一大市场才能最为有效地配置资源，最大程度地减少因市场分立导致的交易成本。在提高资源配置效率的市场需求驱动下，美国固定收益市场为代表的现代国际固收市场固有的子市场边界逐渐模糊、统一趋势明显。作为交易活动载体的交易平台面对共同的市场和客户，以扩大份额、实现规模效应为目的开展竞争合作，在实践层面顺应并推动了市场互通和统一。

一、国际固收市场趋向统一的演进过程

以美国固定收益市场为代表的现代国际固收市场，结构上可以分为场内市场和场外市场两个大类，场内市场以交易所为代表，场外市场则进一步细分为交易商间市场、交易商和客户市场。美国固定收益市场经历了以场内市场为主导——场外市场为主导——场内场外趋向融合的过程。

（一）20世纪40年代开始，重心逐步转向场外

美国债券市场形成于18世纪70、80年代的独立战争时期，为了筹集战争经费发行债券，交易所是债券市场运行的主要载体。从20世纪40年代开始，美国债券市场的重心开始从场内向场外转移。市场变化的背后有多种原因，而从参与者结构和交易机制看，养老基金等资金雄厚的买方机构出现，以及做市商交易机制的兴起推动了本次交易场所重心的转移。

（二）20世纪90年代开始，场内场外边界模糊趋向融合

20世纪90年代开始至今，场外市场持续扩容的同时，场内市场和场外市场的边界开始模糊。

本次演变在交易机制方面的推动因素是另类交易系统（Alternative Trading System，ATS）的兴起。1998年SEC出台《另类交易系统条例（Regulation ATS）》，明确认可ATS交易服务的定位。ATS的出现，首先是机构投资者需求的驱动，他们既渴望交易像场内市场一样电子化、价格快速发现，又希望信息披露要求像场外市场一样宽松、避免自身交易意图泄露。其次是计算机、网络和通讯技术的发展使在场外市场组建电子化的交易网络成为可能。在此背景下诞生的ATS，既具有场内交易电子化、效率高的特征，又具有场外交易个性化、保护交易意图的特征，实质上打破了场内市场和场外市场泾渭分明的结构，两个市场在价格发现机制这一交易内核上趋向统一。

ATS在融合场内场外市场特性、快速发展的过程中，其自身也在沿着统一的趋势演变。初期一个平台只有一个流动性提供者（单银行平台），发展到一个平台上有多个流动性提供者（多银行平台），再到在一个平台上的所有参与者既是流动性提供者又是流动性接受者（All-to-All平台），显示出ATS在增加流动性提供者上发挥着积极作用。同时，ATS自身的开放性也在提升，ATS之间、ATS和交易所之间的连通性在扩展。

可以看出，具有深度的统一大市场才能有效地配置资源，最大程度地减少因市场分立导致的交易成本，需求方希望在大市场里，因为便于寻找更有竞争力的产品；供给方也希望在大市场里，因为有助于服务更多的客户，市场趋向统一的天然属性推动参与方不断打破因技术、地缘、监管等各种因素导致的市场分割。

二、当前国际固收市场场内场外融合统一的态势和推动因素

市场对价格发现效率、市场流动性、信息透明度的追求是无止境的，其追求过程推动国际固收市场持续向统一性、综合化方向发展，当前以美国为代表的市场呈现以下特点：

首先，流动性提供者范围扩大、以参与者身份划分的分层市场趋向统一。市场需求鼓励更多机构成为流动性提供者以增加流动性，加速了All-to-All平台的壮大，传统意义上交易商是流动性提供者、资产管理公司等机构投资者是流动性接受者的格局被逐渐打破，各个分立的市场逐渐连通成大市场。同时，由于包含了多层次的参与者，则一个市场内兼容多种交易机制以满足市场各方的需求，成为市场发展的自发要求。

其次，综合性的交易需求需要综合性的平台载体。当前，跨资产投资、投资组合交易（Portfolio Trading）等逐步兴起，投资者希望有更为综合、能够支持多种类资产交易的平台。同时，投资者从控制成本角度希望平台可以集成交易执行、价格分析、交易报告等多元服务。

第三，交易平台为了提升竞争力走向扩张和开放。美国市场的情况显示，相对专注其他市场的ATS，专注于固收的ATS总数不多，而且其细分领域各有侧重。当前，固收ATS呈两个突出的发展趋势：一是并购扩张，二是ATS之间开放合作。

受制于传统观念，美国市场固定收益交易平台不太可能完全统一，但平台分散必然导致交易效率损失。当前监管机构和投资机构的中台都花费很大精力来评估机构的成交价是否为最优执行价格，如果交易平台唯一，则评估难度和所花成本将大幅降低。虽然美国固定收益交易平台不会实现绝对统一，但可以预见在统一市场的趋势下，交易平台的并购将持续，大平台之间的合作将加强，即无限趋近统一。

三、金融基础设施在市场统一趋势下的竞争与合作实践

交易平台等金融基础设施是市场运行的载体，美国债券市场统一趋势的主要实践形式，即金融基础设施通过竞争和合作趋向统一。

对于交易平台金融基础设施来说，在市场统一的趋势下竞争的核心是提升市场份额，将自身的业务边界随市场扩大，因此各家交易平台几乎都采用了立足自身传统优势领域+抢占别家传统优势领域的策略，而收购是抢占市场快速而有效的方式。因此，近十年的国际固收市场上，收购是竞争的主要表现形式，各家通过收购扩展市场，实现从场内业务扩展到场外或从场外扩展到场内、从专注机构间市场到开拓零售市场、从以信用债交易为强项到扩展利率债交易服务、从交易服务扩展到信息/交易后/清算等服务，不一而足。

在一轮轮收购过后，为数不多的业内顶流需要面对动态均衡的竞争环境。在此环境下，通过合作使自身平台更具开放性、进一步匹配市场统一趋势，是各头部ATS的优选策略。近年来各家平台纷纷通过合作提升自身平台的开放性，以期挖掘更多的流动性，毕竟交易平台的核心是盘活流动性、促进价格发现。

不断走向统一的市场不但影响金融基础设施的业务策略，同样也影响其价格策略。2018年纽约交易所（NYSE）面对ATS的竞争，尝试将所有NMS证券根据当前610规则规定的访问费上限由0.003美元/每股降至0.001美元/每股，使之与ATS当时的收费持平，在一定程度上说明交易所和ATS是在一个市场内面对相同的客户群，服务趋同促进价格水平趋同。

总之，金融基础设施供给者提供规模效应、投资者追求交易效率的合力会推动交易量向大的交易场所/流动性提供者集中。

四、从国际经验看国内固收市场和交易平台前景

市场的分立和分层源于技术条件限制了监管者和交易者的能动性空间，各参与方的终极目标则是能以多种价格发现机制满足多层次需求的统一市场。当前的技术水平已经能够将所有参与者聚拢在统一市场，我国债券市场应充分利用技术手段坚持统一市场道路。作为市场运行载体的交易平台，其发展方向应是以服务统一市场为目标，提升综合性和开放性，在开放的市场化环境下进行有限参与者的差异化竞争。

（一）开放的市场和有限参与者是交易平台顺应趋势自我革新的基础

开放的市场化环境才能实现良性竞争。开放的市场化环境有两个基本条件：一是准入条件平等、不限制平台的用户类型和交易机制；二是认可平台凭借市场积淀、科技创新获得的竞争优势。提供实质性鼓励竞争的环境、认可交易平台已取得的竞争优势，有助于各个平台找到自己的发展蓝海、满足市场多样化的需求。如果单纯从平台数量界定竞争是否充分，反而会限制竞争。

有限参与者是金融基础设施竞争的必然结果。首先，从使用者的角度来说，金融基础设施不同于电商交易平台，机构接入每个平台都需较高成本，如果众多交易平台同质化竞争，则使用者接入多个平台会大幅增加成本，接入少量平台则可能错失交易机会。其次，从服务提供者的角度，如果有大量同质竞争者，则每个平台都难以实现规模效益，继而难以有充足的资源投入研发。从国外经验看，交易平台必然通过并购提升竞争力，最终走向少数参与者的竞争和合作。

（二）根据产品特点和业务目标规划交易平台布局、引导竞争合作实践

债券市场有大量成熟的产品，也在持续推出新型产品。在坚持统一道路上，对于已经成熟的交易产品，应顺应市场需要在统一的平台上交易，使市场流动性供给更为通畅、降低交易成本；对于尚在摸索期的创新产品，允许各交易平台充分竞争，平台在竞争中逐渐胜出的过程即市场统一的过程。同时，债券交易服务是多层次的服务，包括价格发现、交易执行、数据分析等不同环节，涉及组织管理、自律规范、业务服务、技术支持不同领域，从事交易服务的金融基础设施根据自身特点深耕专攻领域，在交叉领域开展有效合作，是对金融基础设施资源本身的有效配置。

货币市场是货币政策操作的重要渠道、金融机构进行流动性管理的重要市场，货币市场采用单一交易平台更有利于货币政策的管理和传导。同时，在货币市场和债券二级市场已经畅通的基础上，需在货币市场和债券一级市场之间建立更直接的联系，实现货币政策高效向实体经济传导，交易平台可在其中发挥更积极的作用。

作者：王凡，中国外汇交易中心研究部