“双循环”新发展格局下人民币国际化路径研究

内容提要

人民币国际化自2009年启动以来取得了显著成绩。针对当前全球政治经济环境的新变化，为服务于“双循环”新发展格局构建，有必要重新审视人民币国际化的理论架构和实践路径。参考美元、欧元和日元等主要货币的国际化经验，当前“结算-投资-储备-计价”的路径可能更适用于人民币国际化发展。

货币的国际化是主权国家的货币跨越本国疆域，被其他国家和区域普遍认可和使用，在国际层面履行货币职能的过程。由于人民币国际化问题涉及政治和经济领域多个方面，每一个历史阶段的发展策略不尽相同。在“双循环”发展新格局下，有必要重新审视现有的理论架构和实践路径，思考未来可能出现的政策变化。

一、货币国际化的国际经验

20世纪，美国、日本和德国三个工业大国各自实现了经济崛起，其货币也逐渐跨越本土进入国际使用，美元、日元和德国马克的国际化演变历程和经验教训值得研究和借鉴。

经济规模和贸易水平是本币国际化的基石。美国、日本、德国在各自推动本币国际化时期的宏观经济条件相近，经济总量和贸易规模均居世界前列，为本币推广提供了基础条件。

不同的是，相关政策支持和外部环境的差别令三种货币的国际化路径不尽相同。美国20世纪20年代起积极推动美元国际化，通过新设立美联储去除制度藩篱，借助“贸易输出+资本输出”模式成功推动美元走向世界，并使美元于1925年超越英镑成为第一大国际货币。德国并未特意推行马克国际化，相反还长期维持币值稳定并实行资本管制，马克只是顺其自然地成为了欧洲区域经济和贸易领域的国际化货币。日本虽积极推进日元国际化，但缺乏企业支持，隔离式的金融自由化未能促进日元对外扩张，随着日本经济步入“失落”，日元国际化进程停滞不前。

二、人民币国际化路径沿革

参考美元、日元和德国马克的国际化进程，人民币已经具备了国际化的基本面基础。而选择何种国际化路径，则需要理论和实践的共同探索。纵观人民币国际化实践，其路径有三大选项。

（一）“经济大国+经济富国”的国际化门槛

从IMF国际储备货币的构成看，1973年以来世界主要货币有过美元、日元、英镑、瑞士法郎、欧元、德国马克、法国法郎、荷兰盾等，2006年澳元和加元被列入，2016年人民币被列入。从全球外汇交易货币看，主要币种包括美元、欧元、日元、英镑，还有澳元、加元、瑞士法郎和人民币排名靠前。除了人民币以外，其他币种排名多年来变化不大。

主要货币对应的经济体有一个明显的特征是经济大国和经济富国的交叉。主权货币的本质是一国央行的负债，影响主权货币国际使用的因素很多，最重要的应是主权国家的实力和信用。近50年来，世界主要货币对应的经济体的经济总量（GDP）和居民收入（人均GDP）均处于世界前列。

相比较而言，我国虽然GDP总量稳定在世界第二，但人均GDP位于全球50名外，距离“经济富国”还有很大的差距，因而迈过“经济大国+经济富国”的传统门槛实现国际化的路径缺乏现实基础。

（二）“周边化-区域化-国际化”路径

在人民币国际化初期，主流观点和政策设计更多参考德国马克的经验，以及人民币在周边国家和地区流通的情形，认为人民币应遵循“周边化-区域化-国际化”路径。

但是，德国马克的国际化主要借助于欧洲经济的一体化，而中国与东亚经济一体化存在诸多政治和经济壁垒。根据人民银行《2020年人民币国际化报告》中人民币跨境收付金额国别和地区分布情况，人民币跨境收付并不支持周边优先，占比最高的是香港（占比44.9%），其次是文化相近、贸易为主的港口城市新加坡（占比10.3%），在德国、英国、美国等主要经济体也有一定比例。这说明人民币国际化依托全球重点地区和认同度高的地区，类似于日元和美元，而非德国马克。

（三）“结算-投资-储备-计价”货币国际化路径

基于我国规模庞大的外贸经济总量，以结算货币为基础的货币国际化路径逐渐被提上议程。人民银行在《2020年人民币国际化报告》中，将人民币国际化定义为人民币在国际货币体系中具备支付货币、投融资货币、储备货币和计价货币等四种功能。

欧央行研究报告显示，相对于美元，欧元国际化较为成功的领域主要为国际支付货币、国际债务、国际储备货币、国际贷款、外汇市场交易货币。日元国际化较为成功的领域为外汇市场交易货币、国际储备货币、国际支付货币、国际贷款、国际债务。欧元和日元在国际化领域中存在较为明显的互补效应。相比较而言，人民币相对推进较好的领域分别为外汇市场交易货币、国际储备货币和国际支付货币，与日元更为类似。参考日元国际化经验，从当前的国际经济形势和国际货币体系而言，“结算-投资-储备-计价”是相对较符合人民币国际化进程的路径选择。

三、人民币国际化进程的现状

（一）结算货币功能是人民币国际化的重要基石

结算货币职能是指在跨境贸易结算中使用人民币支付结算，是人民币跨境业务发展的重要形式，和人民币国际化的重要基石。2012年起，人民银行组织建设人民币跨境支付系统（CIPS），以满足人民币跨境业务发展的需要。近年来，我国进出口规模不断增加，人民币国际支付占比和排名保持稳定。

根据外汇局公布的数据，从银行代客收付数据看，自CIPS建立以来，人民币在银行对外收付款中的占比连年提高，近年来稳定在40%左右，其中人民币付款比例略高于人民币收款。美元占比则大幅下降，从近80%降至55%附近。人民币在我国跨境贸易结算领域取得显著进展。

从全球范围看，2020年5月在基于金额统计的全球支付货币排名中，人民币保持了全球第五大最活跃货币的位置，占比1.9%；若将欧元区列为单一经济体，除欧元区内的支付外，人民币在跨境支付中的份额为1.25%，排名第七。

其中，在中国大陆以外，人民币主要以离岸人民币（CNH）形式流通，中国香港地区约占全部离岸人民币国际支付份额的75%，且份额基本稳定。

总体而言，人民币国际支付占比已稳定在国际前列，且份额逐步提升，跨境贸易结算业务中的份额和权重与之相当。其中，中国香港地区在人民币国际支付领域发挥着重要作用。

（二）投资货币功能是现阶段的重点方向

投资货币职能是指通过资本项目开放，为境内外投资者提供畅通的投资渠道和丰富的投资产品。这方面人民币的现实基础相对薄弱，也是现阶段人民币国际化的重点方向。

根据国际货币基金组织（IMF）公布的《2019年汇兑安排和汇兑限制年报》，在七大类40个资本项目子项中，中国有37项实现了不同程度的开放，有3项未开放，中国资本项目的开放仍有很长的路要走。

近年来，国内各地正稳步推进资本项目改革试点。如上海计划在“十四五”期间推进人民币可自由使用和资本项目可兑换先行先试；2020年发布的《海南自由贸易港建设总体方案》提出，在海南分阶段开放资本项目。各地资本项目可兑换的先行先试有望加快对资本项目开放的经验积累，促进人民币投资货币功能的运用。

（三）储备货币功能及现状

储备货币职能是指作为非本国官方外汇储备货币，主要考察指标是国际储备货币（SDR）篮子货币和全球官方外汇储备货币构成（COFER）中的份额。

成为储备货币是人民币在国际化进程中的重要目标之一。2015年11月30日，IMF将人民币纳入特别提款权（SDR）篮子，2016年10月1日生效，人民币正式成为继美元、欧元、英镑和日元之后，加入SDR货币篮子的第五种货币，所占权重为10.92%，排名第三，也成为第一个被纳入SDR篮子的新兴市场国家货币。

2021年初，英国央行发布的半年度外汇交易量调查报告称，在全球最大外汇交易中心伦敦，人民币期权的日均交易量已超过日元和英镑，这是历史首次。芝加哥商品交易所旗下的外汇即期交易平台EBS称，2015-2020年人民币日均交易量在其伦敦和纽约的平台上的增幅分别达到90%、131%。全球外汇市场交易量是IMF考察储备货币的重要参考之一。人民币在国际外汇市场的优异表现令市场对人民币的货币地位充满期待，人民币作为储备货币的份额有望增加。

值得一提的是，现有外汇储备中各货币占比并不与所在经济体经济规模占比对应。总的来说，欧元、日元、加元在外汇储备中的占比与其对应经济体的总量占比相当，美元、英镑占比超过美英经济实力，而人民币占比明显不及中国的经济总量份额。

研究发现，储备货币存在持久性或惯性特征。国际货币惯性是指一旦特定货币成为国际货币，该货币外部交易网络和规模效应就会逐步形成，即使未来该国经济实力和货币地位不匹配，但只要网络效应和转换成本足够大，投资者就不会转换货币，该货币也就能在较长时间内继续发挥国际货币职能。

（四）计价货币功能及现状

计价货币是人民币国际化进程中需进一步提升的重要职能，主要体现在全球贸易商品，特别是大宗商品的定价上，也意味着“国际话语权”。计价与结算有天然的差别。从货币本质上看，计价相当于价值尺度职能，结算相当于支付手段职能。人民币国际化在国际结算领域已经取得了丰硕的成果，但在国际计价货币方面尚处于起步阶段。

美元是全球大宗商品最主要的计价货币。黄金、石油以美元定价有其特殊的历史原因，而最终决定美元计价地位的是商品期货市场，以美元计价极大地巩固其地位。提高国际计价货币职能有助于增强支付手段、流通手段和贮藏手段等功能，降低人民币的使用成本，提高货币竞争力和国际地位。鉴于我国是全球最大的商品需求国，拥有全球超70%的大宗商品期货交易量，我国可选择大宗商品计价作为人民币计价货币职能的突破口。

四、未来可能的变化和商业银行的应对

在“双循环”新发展格局下，预计人民币国际化将稳步推进，未来可能面临以下变化：一是人民币跨境结算功能是其他三项的重要基石，继续做大并分好经济“蛋糕”，推动贸易强国建设，是人民币国际化的基本保障。二是资本项目开放是当前人民币国际化的重要方向，金融基础设施建设将进一步加快，个人资本项目开放提上议程，但相关风险防范需求意味着资本项目开放是审慎有序的。三是储备货币份额的提升是投资者行为的结果，受历史惯性和政治因素影响较大，因此在夯实人民币跨境结算、推动高水平开放和保持经济政治基本面稳定的条件下，储备货币份额将自然提升。四是全球贸易模式变化为推广人民币计价提供机遇，而我国庞大的大宗商品交易量为人民币计价提供了天然条件。在《期货法》立法契机下，期货市场对外开放不断发展，大宗商品人民币计价或将成为人民币国际化的重要突破点。

对于商业银行而言，结算货币职能是人民币国际化的重要基石，做好跨境金融结算为其走出去提供了独特的竞争优势。商业银行应在“双循环”新发展格局下，紧跟人民币国际化的方向和路径，加快机构布局和产品开发。首先，要跟随人民币国际化步伐，在双边本币互换、“一带一路”倡议、东盟自由贸易区等人民币国际化主要实践和热点区域完善布局。其次，要助力人民币跨境金融基础设施建设，积极参与人民币跨境支付清算网络的建设，降低当前对SWIFT清算网络的依赖，使前者成为离岸、在岸人民币市场互联互通的重要桥梁。再次，积极参与跨境人民币贸易结算和投融资产品的研发和推广，优先服务参与我国“外循环”的企业，鼓励客户使用人民币和持有人民币资产。

作者：曹誉波、刘猛，中国建设银行总行金融市场部