做市商模式——利率衍生品市场的重要组成部分

内容提要

高效的利率衍生品市场能够便利各类参与者更加有效地管理投资收益及风险。由于衍生品对应不同标的、不同期限、不同结构的合约众多，流动性分散，引入做市商机制是国际上的通用模式，文章介绍了利率衍生品市场引入做市商机制的必要性和国内做市商发展的四个特征，并就做好做市交易风险对冲进行探讨。

一、利率衍生品市场概述

自2013年起，中国金融改革速度加快，利率市场进入改革深水区，相关的金融改革措施相继出台。2019年，央行进行LPR利率机制改革，统一了银行间市场及企业贷款市场之间的利率曲线，相关利率衍生品的交易量不断攀升。衍生品市场的迅速发展有助于各产品的联动定价，建立起一个由市场主导、资源高效配置的金融市场，能够更加透明地进行资产定价，使得市场的各类参与者能够更加有效地管理投资收益及其所需承担的风险。

高效的利率衍生品市场能够改进流动性定价和信用利差的透明度，有助于建立由市场决定的高效资本市场。利率机制的改革与优化能够高效地传导央行的货币政策，清晰地了解其政策思路，进一步合理分配信贷市场的资源，进而促使信贷市场定价公开合理透明。基于不断完善、快速发展的利率市场化，中国利率产品的波动不断增大，交易属性不断增强。这对金融机构及企业利率风险的对冲提出了更高的要求，做市商作为金融产品流动性的提供方，在利率市场化的进程中将扮演更为重要的角色。

二、利率衍生品做市商机制与特征

由于衍生品对应不同标的、不同期限、不同结构的合约众多，部分产品定价复杂、流动性分散，引入做市商机制是国际上的通用模式，国内外实践经验表明引入做市商机制有以下三点必要性：一是显著地提高市场流动性。做市商有义务对全产品同时提供透明的买卖双边报价，投资者可以实时在做市商提供的价格上进行成交。做市商模式的引入使得投资者可获得实时、透明的价格信息，减少由于时间和信息的不对称性导致的对投资者利益的损害并增强投资意愿。二是合理提供各类型产品定价。专业做市商一般为大型银行、券商等公司，其在人员配置和系统设备上相对于其他普通投资者有一定的优势，因此做市商有更强的对复杂产品的定价能力。同时由于多个做市商竞争最优报价，促使他们不断提高定价及报价能力，缩小报买和报卖之间的价差，为投资者提供更好的服务。三是保障市场的稳定性。多个做市商同时提供连续报价并且在每个价位上均有一定的报价量，使得各个价位的买卖方向均有一定量的支持，可以在一定程度上避免由于交易量不足导致的价格大幅度波动，起到平衡市场价格的作用。

合理的交易机制、丰富的交易品种，使得国内利率衍生品市场迅速发展，2020全年银行间市场利率衍生品名义本金规模约为20.1万亿元，2021上半年交易量约为11.05万亿元，较上年度均有所增长。做市商作为市场流动性的最大提供方，为交易量的迅速增加、市场价格的愈发透明合理、流动性大幅提升发挥了较大作用。同时随着利率衍生品市场的迅速扩大，市场对做市商提出了新的要求，具体表现为双边报价价差更窄、报价更新速度更快。伴随着市场的迅速发展，国内利率衍生品市场做市商的发展呈现以下四个特征：一是随着利率市场化的深入，做市商的客盘较之前变得更为多样化，客盘的合约种类及规模均在慢慢提升。同时，各大做市商的交易员的组合管理能力、风险控制水平以及跨产品的报价策略不断完善，大幅提高内部客盘的消化能力，报价的竞争力大幅提升。二是近几年国内大部分银行重视”金融+科技”的发展，具体到做市交易业务上，即建立电子化、自动化的做市商系统。做市商系统是包含定价、风控、数据传输、做市策略等模块的复杂系统集合。做市商系统电子化使得价格更新更加迅速，跨产品间的价格发现更加精准，市场价格也更为公开透明。在电子化的基础上，已有多家机构在银行间利率衍生品市场引入电子量化平台，进一步提升做市能力。三是市场参与机构持续增加，目前银行间利率衍生品市场已覆盖各类金融机构，包括政策性银行、国有大型银行、股份制商业银行、城商行、农村金融机构、外资银行、券商、保险公司及保险资管、财务公司、非法人产品等各类银行间市场参与机构。多类型市场参与机构丰富了利率衍生品不同产品和不同交易方向的需求。四是利率衍生品交易品种的不断丰富。2019年，LPR价格形成机制的改革基本完善了目前的利率市场化定价机制，形成以SHIBOR O/N及DR007为基准的银行间质押式回购利率，以3M SHIBOR为基准的银行间同业拆借利率,以LPR 1Y、LPR 5Y为基准的央行贷款基准利率，基准利率基本实现金融机构业务的全覆盖。同时，利率衍生品市场交易品种持续丰富，目前银行间市场已涵盖了挂钩FR007、FDR007、3M SHIBOR、SHIBOR O/N、LPR 1Y、LPR 5Y的利率互换，挂钩LPR 1Y、LPR 5Y、FR007的利率互换期权、利率上下限，以及挂钩国开债、农发债的标准债券远期，形成了利率市场、债券市场的远期曲线架构，为金融机构及企业提供了丰富的利率风险对冲工具及各类投资产品。

三、做市商业务模式

做市商参与利率衍生品市场，主要承担为市场机构提供交易品种双边报价的职能，做市商承担一定的做市报价的风险。当日内波动较小时，活跃交易标的报买报卖价差通常为一个最小交易价格变动单位或者买卖价格相同，做市商需要实时提供最优的买卖双边报价，通常交易会在相邻价位或同价位频繁成交。具体到做市商的成交明细上，表现为在相邻价位出现一定量的价格相同、方向相反的交易。

同时，做市商的主要职责是为市场参与者提供流动性，其本身并不会持有较大的单方向交易敞口，主要利润来源是提供流动性交易过程中交易标的买卖价差收入，这就决定了做市商在报价过程中需要提高周转率，同时严格控制敞口，降低单边风险。因此，做市商出于敞口风险控制及提高周转速度等考虑，在做市交易过程中会出现与其他核心做市商机构频繁达成主动成交的交易行为。在国内利率衍生品市场，排名靠前的做市商需要承担同时对大量合约进行持续双边报价的义务；同价成交在市场波动较小及报单量较大的情况下较为常见。

当市场波动较大或对非活跃品种做市时，做市商需要承担较大的市场单边波动风险，需要通过跨产品组合交易策略来对冲做市交易风险。具体来看，市场波动较大或者出现单边市场行情时，做市商通常会因市场不利方向与其他机构达成被动成交交易，而持有市场不利方向的敞口导致较大亏损。所以以非活跃品种为主的交易标的，通常会因市场流动性不足带来较大的做市报价风险。一般非活跃交易标的由于成交不连续且缺乏交易量，成交后需等待较长时间才能对敞口进行完全平仓，持仓期间风险暴露较多，因而做市商需要更多的流动性溢价补偿。表现在做市机构报价上，相较于活跃交易标的，双边报价的价差往往更宽，报价成交后未及时平仓，做市商需要承担较大的市场方向性风险。

当市场波动加剧或出现单边走势时，如果缺乏有效的对冲手段，报价难度也将进一步提高。在解决报价质量较差的难点方面，需要将同产品各期限的业务以及跨产品组合交易的业务模式相结合，借助活跃产品连续成交和流动性较好的优势来对非活跃期限品种进行定价和报价。根据市场情况择机，选择标的进行合理对冲。部分机构在此基础上，通过搭建量化全产品联动报价系统，提高报价质量与业务效率，降低业务风险，增加客户交易流量。

四、利率衍生品市场展望

推动利率衍生品市场的发展对金融市场及实体经济都大有裨益，相比于债券交易体量，利率衍生品仍有较大空间。对债务发行主体而言，将利率衍生品嵌入发行结构中可有效降低融资利率；对债务管理者而言，可合理利用衍生品降低利率波动风险；对做市商而言，作为市场最重要的组成部分，经过几年的快速发展，其已具备合理定价和精准定价的能力，在此基础上仍需要增强服务意识，针对不同客户类型，综合应用多种衍生产品设计出高效的风险对冲工具，在一定程度上降低客户的风险，服务好实体经济，更好地发挥市场传导及稳定的作用。

作者：周芦森、马龙达，兴业银行资金营运中心