地方债二级市场：现状、成因及流动性改善建议

内容提要

相对国债、政策性金融债等传统利率债品种而言，地方债二级市场活跃程度较为有限，这对不断扩容的地方债市场形成掣肘，也意味着地方债市场未来仍有较大的发展空间。该文探讨了地方债二级市场的现状及其成因，并针对流动性不足的问题，从业务的角度提出了改进建议。

自2017年以来，伴随地方政府债务融资进入“开正门、堵偏门”的严格规范时代，地方债已超越国债和政策性金融债，成为银行间市场的第一大品种。然而，受到规模扩张相对较晚等因素限制，相比于传统利率债品种而言，地方债二级市场活跃程度较为有限，这对不断扩容的地方债市场形成掣肘，也意味着地方债市场未来仍有较大的发展空间。

一、地方债二级市场：市场化不足制约流动性，活跃度不足影响定价

（一）单券规模较小，流动性欠佳，且质押便利性不足

投资者通常将国债和地方债视为互补品种。因地方政府债适用于20%的风险权重，其收益率扣减相应的资本成本（约23BP）后，方可与国债进行对比。当前，两者的利差仍在23BP附近波动，但考虑到国债明显更优的流动性、质押便利性，以非银为代表的交易盘更偏好国债，使得商业银行一级市场中标后面临较大销售压力，只能多以配置方式持有。

从单券规模看，地方债的单券规模远小于国债。存量地方债中，单券规模小于50亿元的只数占比高达72%，相比之下，国债的单券规模均在100亿元以上，单券在100亿-1000亿元的只数占比最高，约61%。

从交易数据来看，地方债交易量和换手率均明显低于国债和政策性金融债，国债交易量为2万亿至3万亿元，政策性银行债为5万亿至6万亿元。同时，地方政府债换手率只能达到30%左右，而国债换手率达到160%，政策性金融债换手率达到220%。

从另一个角度亦可理解当前地方债二级市场的特征，地方债在二级市场交易量与一级市场的净融资量基本成正相关关系，即一级市场净融资量越大，二级市场交易量越高。而这一特点在国债和政策性金融债上体现得并不明显，国债和政策性金融债交易量与利率走势更加密切相关，两者呈现负相关关系，即利率越低，两类债券交易量越大，流动性越高。这意味着目前地方债的交易很大程度上仍是“一次性”的，即一级中标后一段时间内经过比较少的交易环节流转至配置盘，而后不再交易。

（二）市场化定价程度提升，但对机构吸引力仍有限

地方债发行定价经历了初期“非固定加点阶段，利差较低”，到中期“非固定加点，利差走阔”，再到后期“固定加点，招标利率下限明确与国债挂钩”的不同阶段。招标下限又经历两次调整，第一次是2018年8月，各地财政部门建议其承销商成员在参与地方债发行时，投标价格下限应较相同期限国债前5个工作日收益率均值上浮40BP或以上；第二次是2019年1月，地方债投标下限由上浮40BP放宽至25-40BP。可以明显观察到，2018年8月后40BP溢价期间，地方债二级市场迎来了重要的交易活跃期。

当前，地方债固定加点的发行模式出现改变，监管鼓励部分地区差异化发行地方债。2021年6月开始，部分省份地方债发行利率与国债利差进一步收窄。率先出现利差收窄的广东和浙江经济实力较强、债务负担较小，具有利差收窄的条件。截至2021年9月底，已经有17个省市先后试行市场化发行。

从发行结果上看，市场化发行的场次基本体现了和二级市场的进一步接轨，尤其是体现在不同期限上，超短期、超长期等热门期限溢价迅速下降至15BP，而7、10年等仍普遍保持在25BP。“博边际”等交易方式在地方债投标中出现，也成为了市场化发行加速的佐证。

尽管地方债的定价市场化程度不断在提高，但对不同地区、期限、债券类型，精细的投资者仍会有偏好差异。当前以15BP、25BP为基本溢价，点位的差异程度相对于完全满足市场需求仍有一定距离。

从数据上（统计2020年3月末以来的地方债交易数据）观察地方债二级市场交易利率和一级市场发行利率之差与交易活跃度之间的关系，可以发现两者利差越大，地方债交易的活跃度相应会提升，这从侧面体现出只要地方债一二级利差变大，投资者交易的意愿度相应会提高。

（三）持有者结构集中，以商业银行为主

截至2021年8月末，地方债接近九成持有者仍为商业银行（其中以持有至到期为主），非银占比不足一成。下文分别从收益、期限、流动性角度来具体分析背后的原因：

首先，从收益率角度看，商业银行负债成本整体相对非银机构偏低，且与地方政府有广泛而深入的业务合作关系，具有大力支持当地建设的原生动力；相反，对于负债成本相对偏高、仅考虑票息收益的非银机构投资者（除保险外）而言，地方债的收益率吸引力较为有限。

其次，从期限角度看，非银机构对中短期限的投资需求更大，而商业银行则更易于接受中长期限的投资，自2017年项目收益与融资自求平衡的新增专项债发行启动后，地方债期限逐步拉长也导致银行和非银的需求分化更加明显。

最后，非银机构负债端稳定性相对低，更看重流动性，这也使得非银机构对地方债的需求较弱。

此外，以商业银行为主的投资者结构，不仅影响了地方债二级市场流动性，也让商业银行面临与日俱增的配置压力。近年来，由于地方债市场的迅速扩张，商业银行的配置能力边际下降。从宏观上看，2017年底以来，商业银行资产负债表同比增速平均为9%，而地方债市场年平均增速为20%，这意味着地方债投资占商业银行资产比例逐年上升。同样值得关注的是，就商业银行面临的重要监管指标而言，以LCR（商业银行流动性覆盖率，Liquidity Coverage Ratio）为例，合格优质流动性资产折算中，地方政府债属于二级资产，根据变现能力进一步划分为“2A”，计入时以面值的85%计算。在此基础上，受到合格优质流动性资产中二级资产占比不得超过40%，2B资产占比不得超过15%的限制。相比之下，国债折算系数为100%，且占比无上限约束。

二、地方债二级市场交易结构：期限与区域相对集中

（一）地方债二级市场定价：一二级利差持续存在

为了更好观察地方债发行市场化程度，投资者常用国债中债估值进行加点作为地方债一级发行价格的替代（因地方债一级发行以同期限国债估值为基准进行溢价），与更接近二级交易价格的地方债中债估值进行对比。因此，笔者对6个典型（3、5、7、10、15、30年期）期限的地方债估值与国债估值进行对比，其中相对于国债估值分别溢价+15BP和+25BP，对应当前普遍的一级发行溢价上下限。数据显示，地方债在3年、30年的超短和超长端二级市场溢价贴近15BP，而其他期限更贴近25BP。此外需要说明的是，同期限、同隐含评级的地方债估值通常体现了交易活跃的偏发达地区地方债的交易价格，而欠发达地区地方债交易时存在1-5BP不等的溢价。

（二）期限特征：交易整体与利率走势相关，结构上集中在3-5年期限

由于同样溢价下，3、5年期的性价比相较其他期限更高，同时短久期地方债作为交易所融资的收益增厚工具颇受欢迎，地方债交易较为集中的期限在3-5年，交易量和换手率相对都比较高，其次是7-10年，再次是5-7年。3-5年地方债也是市场上主要地方债ETF集中的期限。

此外，利率在走低时，15年及以上的地方债交易活跃度提升。这是由于利率处于历史低位时，对绝对收益率有较高要求的配置型投资者出于对相对高收益安全资产的追求，会选择长久期地方债。

（三）区域特征：交易集中在江苏、山东等偏发达省份

各省份地方债交易量分化比较明显，广东、江苏、山东交易量常名列前三位，每年交易量均可以达到300亿元以上，明显高于其他省份。可以观察到，分区域的交易量除了与发行量、存量本身密切相关，市场化溢价带动的交易热情也在其中体现，如安徽。

三、关于改善地方债二级市场流动性的建议

（一）推动一般债单券接续发行，扩大单券规模

单券规模是流动性的基础条件，也是制约地方债活跃度的最主要因素。当前地方债单券规模普遍小于50亿元，流动性对比单券存量规模动辄千亿量级的国债、政策性金融债处于相对劣势。这一部分源于地方债中专项债与项目严格对应，受到项目储备进度、用款规模及偿债周期等因素影响，合并发行难度更大。但与专项债不同，地方政府一般债的偿债来源对应一般预算收入而非项目收入。因此，实际上具备采用与国债、政策性金融债类似的单券年内接续发行机制、进而扩大单券发行规模的操作可能性。

（二）进一步打通银行间和交易所市场

推出地方债ETF是当前扩大地方债流动性的重要举措之一。这一方面扩大了投资者范围，非金融机构和个人投资者可以直接在交易所参与，同时，更多境外投资者可以通过交易所“债券通”等机制参与；另一方面，ETF的形式提高了投资者交易的便利性，投资者可以像买卖封闭式基金或者股票一样，在二级市场买卖ETF份额；同时，ETF也具备了开放式基金可自由申购赎回的优点，投资者可以向基金管理公司申购或赎回ETF份额。

但是，由于ETF产品仅在交易所进行交易，ETF的投资者倘若本身主要在银行间进行交易，一方面在申购和赎回的过程中需要开立单独的交易所账户，并需要将银行间债券转托管至交易所申购，赎回时得到一揽子债券再转托管回银行间，操作流程复杂，耗时较长；另一方面，ETF不具备在银行间市场质押融资的能力。由于商业银行是地方政府债最主要的持有机构，也是债券市场重要的参与机构之一，而商业银行目前的交易仍集中在银行间市场。作为基础设置的重要一环，建议进一步打通银行间和交易所市场，在银行间市场研究推出地方债类ETF产品，增加跨市场流转的便利性。

（三）增设换券工具，提供“标准化”地方债产品

在单券规模偏小的基础上，持仓地区的多样化也在很大程度上带来了投资者地方债持仓的分散性，这进一步影响了地方债的流动性和质押可用性。目前，国债、政策性金融债可广泛使用于交易量最大的质押式回购、央行公开市场操作等交易，是最常见的质押品。而在各种客观条件制约下，地方债仅可用于地方国库现金定存和中期借贷便利的质押，相比之下范围较为局限。建议参考CBS（央行票据互换工具）的形式，央行可以面向公开市场业务一级交易商进行公开招标，从中标机构换入地方债，向其换出等额央行票据。到期时，中国人民银行与一级交易商互相换回债券。在此形式下，可以将机构持有的分散的地方债替换成大额标准券，提高质押的便利性。在此基础上，可进一步扩大换券工具的质押可用范围，增加质押情景下的可用性。

作者：林颖颖，招商银行资产负债管理部；柏禹含，招商银行研究院；汪婷，招商银行机构客户部