地方债发行对债券市场走势的影响浅析

内容提要

2021年的财政，尤其是地方债，呈现出“目标设定偏积极、但发行进度偏慢”的特征。后置的地方债发行不仅是上半年债市走牛的主要推动力，也是下半年基本面及债市的重要变量。该文致力于对后续地方债供给节奏进行测算，并结合经济形势和政策取向，探究下阶段地方债供给放量对债市可能产生的影响。

一、今年以来地方债发行情况回顾

（一）新增地方债目标设定略超预期，财政基调仍偏积极

2021年政府工作报告中对财政的安排为：赤字3.57万亿元、专项地方债3.65万亿元。6月份，财政部历史首次调整年初发债目标，将一般债和专项债新增限额小幅下调至8000亿元、3.47万亿元，今年新增地方债合计发行目标（4.27万亿元）较去年少4600亿元，为历史次高，缩量幅度小于市场预期。

（二）实际财政后置特征明显，专项债发行进度明显偏慢

1-8月份新增地方债24082亿元，其中新增专项债17749亿元，发行进度为51%（过去两年均值为85%）；新增一般债6333亿元，发行进度为79%（过去两年均值为90%）。可见今年虽然财政预算较积极，但上半年稳增长压力较小叠加优质项目欠缺，新增债券实际发行较保守。

（三）上半年财政主旋律在于控杠杆、化风险，再融资债券净发行增加

按募资用途划分，地方债中除了新增债，还包括置换债和再融资债。2020年12月起再融资债资金用途中新增“偿还存量（政府）债务”、今年3月国常会提出“政府杠杆率要有所降低”，均指向隐性债务化解。今年1-8月再融资债券合计发行2.4万亿元，超过地方债到期2.06万亿元，其中“偿还存量债务”的再融资债发行近8000亿元，印证了上半年财政重心在控杠杆、化风险上。

二、地方债发行与债券收益率的相关性分析

地方债发行对债券市场的影响往往在于三个方面——流动性、供需关系以及经济预期。地方债的发行会将银行间流动性回收至国库，带来资金面收紧；可能导致债券供过于求，进而推升收益率；也可能会提高市场对基建回暖的预期、改善市场风险偏好，导致债券投资积极性下降。但是单从资金利率、债券收益率以及地方债净供给的历史走势来看并无法支持以上逻辑。10Y国债收益率与DR007高度正相关，2015年5月至今两者相关系数达到0.77；但地方债净发行量与10Y国债收益率、DR007的相关系数仅-0.17、-0.14，可见地方债供应量的大小并不是影响债券利率方向的主要变量。

扰动因素之一——央行货币政策取向及操作。从相关性可以看出，债券收益率与资金利率走势高度相关。一方面，地方债抽水效应的持续性有限。地方债发行与使用多数情况下是个连续过程，因此对资金面并不会构成持续性影响。另一方面，央行多数情况下会进行流动性配合。在地方债供给放量、对市场流动性短期冲击较大的节点，央行大多会通过逆回购、MLF等来提供相应资金支持。2015年以来单月地方债净发行超过5000亿元的月份，央行或在当月公开市场净投放较可观的资金量，或在前后有降准等措施落地。

扰动因素之二——监管环境及配置需求。虽然地方债放量可能会对机构配置带来一定压力，但仍需要结合信贷、非标等整体资产供给情况来判断。以今年5月为例，由于今年以来房地产监管趋严、非标延续压缩、互联网消费信贷受整改，而且内生需求疲弱、传统信贷也增长乏力，因此资产供给整体减少。叠加前期地方债发行偏慢，多数机构处于“欠配”状态，今年3月末货币基金规模较去年末大幅增长13%，机构多以持仓流动性较高的货基来减少等待的时间成本。因此即使5月份地方债发行放量，但旺盛的配置需求使得收益率并未上行。

反观在地方债放量阶段利率上行较明显的几个时间点，似乎背后均存在更为决定性的影响因素——经济基本面和货币政策导向。最典型的例子就是2020年债市V型反转，在疫情的冲击之下，2-4月份央行采用较宽松货币政策，悲观的经济预期叠加较宽松政策直接带动债券利率下行超40BP；但随着我国疫情控制较好，经济修复预期积极，5月份央行提出货币政策常态回归，并开始关注资金空转及套利，叠加地方债天量发行，债券收益率一路攀升。

因此，地方债的放量并非决定利率方向的变量。在基本面以及货币政策决定债市整体走势后，地方债供给节奏可能会助涨或助跌，其更多的是对流动性以及投资者情绪的阶段性扰动。

三、下阶段展望

（一）下阶段地方债发行节奏预测

7月以来，国内经济遭受疫情、限电限产等多重影响，内生动能的不稳定性凸显，财政政策重心从前期的防风险逐步向稳增长倾斜。

1.要求财政加快发力，地方债发行提速带动投资。7月末政治局会议要求财政政策“提高政策效能”、“合理把握地方债发行进度”；8月末财政部发布的《上半年财政政策执行情况报告》中明确要“适度提速地方专项债发行”；9月初国常会提到要“发挥专项债作用扩大有效投资”，意味着专项债将成为宽信用的一大抓手。8月专项债发行明显提速，单月新增专项债发行4884亿元，创年内新高。在此带动下，8月建筑业PMI逆势回升3个百分点至60.5%，表明市场对后续基建有所期待。

2.做好今明两年政策衔接，提前进行项目储备，同时专项债资金为明年留有余力。政治局会议及《上半年财政政策执行情况报告》中均提到“推动今年底明年初形成实物工作量”，某知名财经媒体也报道称“地方将预留部分专项债额度在12月发行，这部分资金需在明年年初支出形成实物工作量”。8月初发改委下发相关通知，要求地方做好今年下半年和明年上半年专项债项目储备工作，这一工作较往年提前了近两个月。这一系列表态与措施均表明高层着眼长远，为应对明年潜在的经济下行压力，提早布局跨周期调节。

3.预计新增地方债10、11月份供给压力不大，12月份或将成为年内供给高点。9-12月新增地方债剩余1.86万亿元。根据发行计划预计9月新增在5000亿元左右，若考虑将20%的专项债留到年底12月发行，那么10、11月份单月新增地方债规模在3300亿元左右，12月新增地方债发行预计7000亿元左右，为年内最高水平。

（二）下阶段地方债发行对债市影响的展望

1.对市场流动性而言，后续财政支出加大，将有效弥补地方债发行放量带来的资金缺口，“宽信用”导向下央行也会配合维持流动性偏宽松格局，资金面压力可控。9-12月份政府债净发行量约为3.5万亿元，而1-8月预算内赤字仅5283亿元，距离年初目标仍有4.7万亿元左右的空间，远超过3.5万亿元，因此下阶段一般公共预算支出的增加将有效弥补政府债务发行带来的资金缺口。值得注意的是，12月份因有部分专项资金跨年使用，对资金面或存在一定扰动。12月作为年内地方债发行高峰，且有近7000亿元的专项债今年发行、明年使用，叠加跨年考核扰动，届时或对资金面产生一定冲击。不过下阶段货币政策重心在于“稳增长”和“宽信用”，均需要宽货币配合，因此预计央行将适度加大投放力度呵护流动性，不排除四季度降准的可能性。

2.对供需缺口而言，当前宽信用导向下，信贷增量有望回暖，叠加地方债加速发行，机构欠配缺口或逐步弥合。具体来看：一方面，“宽信用”预期升温，央行明确要增强信贷总量增长的稳定性。8月23日，央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，表示“下阶段加大信贷投放力度、增强信贷总量稳定增长”。9月初国常会新增3000亿元支小再贷款额度，进一步强化了市场宽信用预期，下阶段信贷投放有望回暖。另一方面，地方债今年大概率发完，后续将成为社融的有力支撑。作为信用扩张的一大抓手，地方债后续将肩负带动扩大有效投资以及跨周期调节两项任务，因此年内大概率足额发完。后续随着地方债供给的释放，机构配置缺口将缩小，但地产调控、隐性债务监管带来高收益资产收缩尚未结束，资产尚不足以出现供过于求的局面。因此地方债放量更多的是弱化欠配带来的利好，但并不会将供需关系转变成债市的利空。

3.对于经济而言，地方债的带动作用托底有余、发力不足，不宜对基建过度高估。具体来看：一是地方债投向基建资金占比下滑。今年财政重视小微企业经营以及民生保障，对传统基建的支持力度有所下降，1-8月新增专项债中，投向基建的规模占比约51%（去年同期为59%）。二是严监管背景下，配套资金依然受限。基建投资资金来源包括国家预算资金、国内贷款、自筹资金、外资和其他资金。其中自筹资金（非标、PPP、城投债等）是主力，占六成左右，而来自财政的资金占比不足两成，可见配套资金的可得性是基建投资的关键。回顾历史上四轮基建的回升期，可以明显看出2008年（四万亿元刺激）、2012年（城投、非标发展）、2016年（PPP模式兴起）阶段，基建的回升空间更大，而2018年后非标严控，仅仅在地方债放量的带动下，基建起色并不大。今年在地方政府债务杠杆控制、城投债及隐债监管均趋严的背景下，专项债项目的配套资金依然受限，制约了基建回升空间。三是优质项目不足、专项债资金闲置依然是基建投资的一大掣肘。这一问题在2020年就有所显现，受年内政策影响，去年上半年棚改专项债缺席，全年专项债资金近七成投向基建，但拉动效果并不明显，资金闲置问题严重。因此今年来，财政部强调提高财政资金质效，并较往年更早地下发专项债项目储备工作要求，可见优质项目稀缺问题依然突出。四是跨周期调节的导向下，部分专项债资金将用在明年，今年更多是温和托底。2022年在出口拉动作用弱化后，经济下行压力或进一步加大，而海外货币政策退出一定程度上会掣肘国内货币政策空间，因此财政更需要有所作为。多省已经明确预留部分额度至年底发行，并在明年初投入形成实物工作量，因此年内专项债大概率“发完用不完”。在项目储备不足、配套资金受限、财政跨周期调节的情况下，不应对基建反弹幅度预期太高。

总体而言，后续财政支出及地方债发行提速将托底经济，但供给压力和流动性压力整体可控，对基建的拉动也不宜高估，整体对债市偏利空但影响有限。当前债市韧性较强，收益率短期难以脱离底部震荡格局。

作者：张佳慧，南京银行金融同业部