利率重返3.0之上，未来怎么看？

内容提要

文章认为未来宏观图景大概率演化为经济景气度有所下行，物价水平由通胀到通缩。当前处于跨周期设计和新旧动能转换时期，对于货币政策的职责、定位、使命和作用要作全面评估，对于货币政策要理解居中之道：以我为主、以稳为主、不多不少、结构导向。年内进一步货币宽松的可能性不大，但明年有可能。利率突破中枢2.95%向上，越高市场越应该乐观一些，因为票息在回归；利率突破2.95%向下，越低市场越应保持谨慎。

央行三季度数据答记者问和9月数据公布，债市大幅度调整，市场利率回到了降准前的水平。未来怎么看？笔者针对近期路市场普遍存在的问题，进行分析解答。

一、为什么会滞胀？PPI是否会向CPI传导？

简化来看，内因是滞、外因是胀，这就是滞胀现象的背景和原因。

具体来看，滞胀与我们现在所处的内外环境有密切关系。滞的原因是新旧动能转换下政策对实体做减法，特别是地产领域的政策安排；胀的原因是疫情影响下全球产能向中国集中，具体表现是出口数据持续创新高。内外需的结构性异化导致了滞胀。

进一步来看，PPI是否会向CPI传导？基于上述分析，地产决定CPI、出口决定PPI，只要地产政策没有大幅放松，PPI对CPI的传导就不会畅通。

二、现在是滞胀，未来宏观图景会如何？

（一）未来宏观图景会出现怎样的演变？

毫无疑问，滞胀是当前的宏观图景。展望未来，宏观脉络会出现怎样的演变？

从“滞”的角度看，未来有两种转化形态，一种是继续“滞”，经济持续走弱，另一种是边际改善。

从“胀”的角度看也有两种演变路径，一种是通胀继续维持高位，另一种是去通胀，结局可能是通缩。

“滞”和“胀”进行排列组合，理论上可以得到四种未来宏观图景。其中经济改善与通缩的组合的可能性极小，基本可以剔除，剩余三种走势：（1）继续滞胀；（2）经济下行叠加通缩，结局是衰退；（3）经济由“滞”到改善，通胀继续维持高位、可能过热。

（二）哪种走势的可能性更大？

天风固收团队认为未来宏观图景大概率演化为第二种情境，即经济景气度有所下行，物价水平由通胀到通缩。

在这个过程中需要注意两点：首先经济大幅衰退的可能性不大，因为政策也在做对冲。第二，经济小幅下行的过程是非线性的，未来可能出现某一阶段经济局部转暖的情况。

其他两种宏观图景发生的可能性相对较低，其中经济改善和通胀维持高位的组合发生概率最小；其次是维持滞胀，这里的“维持”所指代的时间点是超过明年年中。

（三）背后逻辑怎么看？

2020年疫情导致宏观经济前低后高，年初就“挖了一个深坑”，历史上与此类似的空间状态并不多见，上一次是次贷危机后。2009年一季度经济数据最差，随后逐季改善，2010年就建立在前一年宏观经济前低后高的基数之上，从这个角度，2020-2021年与2009-2010年经济形势可以做一些比较。当然历史不可能完全复刻，这是我们始终要注意的。

2010年利率是V型走势，上半年市场利率逐渐下行，到7月底、8月初，然后开始回升。逻辑上，2010年不应该出现这样的走势，因为2009年前低后高，年底政策开始收紧，社融见顶、宏观数据向下，2010年经济走势是前高后低，逻辑走向对债市应该越来越有利。

但结果并非如此，天风固收团队去年10月就指出，2010年经济走势是前高后不低，“不低”是跟次贷危机前做对比，也就是2007-2008年上半年数据。2010年出口和地产增速一直在下降，但始终不低于2007年底和2008年上半年水平，真正回落则是在2011年的8月，此时，PPI和CPI才真正见顶。

与此相似，今年的宏观数据要跟2019年12月做对比。

现在房地产投资数据已经真正转弱，增速低于10%，未来房地产投资增速继续向下的概率比较高，除非地产政策大幅放松。只要地产政策总体维持，房地产投资增速向下的趋势就不会改变，无非是某阶段下降的速度可能局部调整。

但出口数据还维持高位，等到出口增速下降到10%以下，通胀大概率结束。从出口来看，未来向下的概率比较高，而出口增速的变化节奏就决定了滞胀的持续时间。展望未来，出口高增速或许仍能维持一段时间，但到明年上半年某个时点大概率回到个位数，这就意味着“胀”的因素有所改变。

因此滞胀或许会向明年年初延伸一段时间，但最晚到明年中基本会实现由“胀”转“缩”，宏观图景转向小幅衰退。其中经济下行幅度具体取决于政策提振的力度。

三、滞胀了，央行会如何？

当前宏观经济图景是滞胀，而且滞胀或类滞胀可能会延续一段时间，货币政策脉络会如何演变？

去年以来央行多次强调，货币政策“以币值稳定为首要目标，更加重视就业目标”，阐释了货币政策的重心。

结合10月15日孙国峰司长的讲话和易纲行长在G20峰会的表述，当前和未来货币政策重心还是解决“滞”的问题。

2021年第三季度金融统计数据新闻发布会指出，“最近我们也注意到拉闸限电的有关情况，包括近期的大宗商品价格上涨，我们认为中国的PPI涨幅在今年年底至明年会趋于回落。对于我国CPI的影响来看，CPI可能有所上行，但仍将保持在合理区间。总的来看，我国的通胀总体可控，所以下一阶段人民银行还将坚持实施正常的货币政策，以我为主、稳字当头，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，把握好政策的力度和节奏，稳定社会预期。”

我们现在处在跨周期设计和新旧动能转换时期，对于货币政策的职责、定位、使命和作用要作全面评估，不能简单以逆周期视角看待。当前市场的思维逻辑可能还没有完全转换过来，不降准就觉得会紧，那么降准了就一定会松吗？7.15央行全面降准的效果给出了否定回答。因此我们不能以简单、机械的思维理解现在的宏观政策设计和货币政策思路。

天风固收团队对于货币政策未来走向的看法，总结起来主要有四点：

首先是以我为主，虽然外围风声袅袅，但“人民银行作了前瞻性的政策安排，降低了美联储等发达经济体央行政策调整可能带来的外溢冲击”。

其次是以稳为主，这句话在今年央行主要领导发言中反复强调。为什么要以稳为主？（1）新旧动能转换之下，政策在实体领域做减法，总量宏观领域就不能再做减法，也就意味着货币政策不能再收紧。（2）央行需要防范系统性风险，达到防风险和稳增长的动态平衡。

第三是不多不少。如何体现不多不少？政策更关注就业、关注实体，更重视金融对实体的支持，考虑到宏观稳杠杆，不会大水漫灌，会精准导向。

第四是结构主导。具体体现在央行的3000亿元支小再贷款，采取先贷后借的方法，力图让资金直达实体，而避免滞留在银行系统。如果后续的结构性政策都以这种方式实施，那就与7.15假准相似，结果就是“既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来”。

因此天风固收团队的观点一直很中性，并没有因为降准就特别乐观，也没有因为迟迟不降准就转向悲观。

我们需要合理理解当前央行的职责、使命和定位，主要是配合高质量发展，支持实体经济转型升级。当前市场利率水平和流动性是合理适度并且充裕，而政策关注的核心并非利率简单高低，而是金融资源能否直达实体，能否带动新动能发展。

四、进一步展望，还会降准降息吗？

货币政策不会因为通胀轻易收紧，因为“滞”的问题仍未解决，央行总体会审时度势、宽而有度。

未来央行是否有降准降息的可能？

答案是肯定的，降准大概率有，降息的可能性也不能排除。

降准就是基础货币补充，功能已经庸俗化，方向性含义降低。

关于降息的时点，参考央行的职责，需要观察就业和通胀数据，就业差且通胀低，降息的可能性就会大大提高。现在的条件不太满足，虽然三季度工业增加值等数据下行较多，但就业不差且通胀维持高位，降息的时点就只能往后推。

进一步观察，天风固收团队判断未来宏观图景大概率向通胀见顶回落+经济小幅震荡的方向转化。首先物价条件发生改变，通胀压力缓解；其次从经济角度，参考央行职责和易纲行长论文《中国的利率体系与利率市场化改革》，就业指标——31个大城市城镇调查失业率上行，季度GDP增速低于5%（还要考虑两年同比），大概率可能引发央行降息。但从年内来看，Q4GDP增速两年同比低于5%的概率不大。

因此虽然年内货币政策进一步宽松的可能性不大，但展望到明年，这个可能性仍在。如果天风固收团队判断的未来宏观图景不出现大的偏差，降准降息的可能性就会逐渐上升。

五、利率重返3.0，怎么看？

10月18日10Y国债利率上行近7.5bps，达到3%以上。如何看待当前利率水平？

9月19日易纲行长在北大讲话时提到，我国货币政策保持“居中之道”，中不偏庸不易，其中意味深远。

货币政策不是为了居中而居中，利率还是由市场决定的，政策目的是为了优化资源配置，将有为政府和有效市场有机结合，实现高质量发展。只要利率水平有利于优化资源配置，就可以称之为合意的利率水平，这就是易纲行长提到的居中之道，也即居中之道这一文化和精神追求在我国货币政策上的应用。

具体来看，基于天风固收团队展望的未来宏观图景，未来货币政策保持宽松的趋势较为明确，那么当前利率上行，市场可以合理考虑未来的交易图景，做出相应的策略安排。

虽然当下宏观走势比较复杂，但做债券的核心还是在于票息。建议弱化资本利得，强化票息，在当前利率水平下市场可以适度参与，不宜过度悲观。

今年以来天风固收团队秉持两个观点：首先是宏观经济图景十分复杂，即对市场走向始终保持敬畏；第二是始终维持中性视角。

在去年年底和上半年市场看空债市，认为10Y期国债利率到3.5%时，天风固收团队认为国债利率有顶，3.2%确定有安全边际；降准利率下行后，天风固收团队强调2.95%是中枢，不宜追高。

现在利率再次向上，天风固收团队还是维持原有看法，总体观点不会做出大幅调整，2.95%还是10Y国债的中枢。若未来降息，还应保持适度乐观，做债券没有绝对的空头，现在市场也不具备简单熊市基础。

参考上半年，3.3%仍然是利率的顶，3.2%是绝对的安全边际，当然世易时移，降准之后天风固收团队判断利率区间是2.75%~3,15%，目前仍然维持这个判断。

对于央行的关键表述，市场还是需牢记于心，例如前面提到的“以币值稳定为首要目标，更加重视就业目标”、“既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来”，还有一句话就是“引导市场利率围绕央行政策利率中枢运行”。

货币政策维持量宽价平，政策利率不变，虽然降准，市场利率的中枢也不会发生改变。10Y期国债利率还是围绕1YMLF利率2.95%这一中枢，往下看到2.75%，向上看到3.15%，其中体现利率走廊的对称思路。

为什么下限是2.75%？因为短端利率制约了长端利率的下行空间。

按照这种思路和区间判断，利率突破2.95%向上，理论上利率越高市场越应该乐观一些，因为票息在回归；利率突破2.95%向下，利率水平越低市场越应保持谨慎，有所克制。

这就是居中之道。

六、上述判断，需要提示哪些风险？

小概率事件不容忽视，是否有可能真的变成大熊市？

参考天风固收团队的利率周报《谁种下了滞胀的因？》（20211017），1960-1980年美国债市呈现为超级大熊市，利率中枢不断抬升，1979、1980年利率水平到达两位数，整体过程很痛苦。回归到当下，未来面临哪些风险？

首先是地产走老路的风险。在现阶段我国走老路还是有效的，也就回归到地产调控是否放松的问题，这里所说的放松是全面放松，而非结构性局部放松。当然从逻辑上来看，这种风险的概率较低，但也需要时刻注意。

其次是疫情与出口。现在全球疫情逐步好转，越来越多经济体接受与疫情共存，那么未来全球有没有可能出现总需求的报复性反弹，出口增速维持高位？或者出口增速下降较慢。这种情况也是小概率事件，目前观察，未来海外主要经济体货币政策收缩，经济同样也面临一定压力，外需景气度较大概率回落。

第三是非经济因素。20世纪60年代到80年代，特别是1973-1974、1979-1980年两次石油危机期间，GDP增速为负而通胀高企，通胀是由什么因素决定的？看起来并非需求，但不能忽略美苏冷战、局部战争引起的没有计入GDP的需求，最显著的就是战争对能源的消耗。因此一切价格现象一定有需求因素在起作用。而这类非经济因素有可能给经济发展带来比较大的破坏力，当然这也是极小概率，但需要持续跟踪。

作者：孙彬彬，天风证券研究所所长助理、固定收益首席分析师