银行间市场债券做市支持机制介绍与展望

内容提要

做市支持机制是对现有银行间市场债券做市机制的有效补充，它不仅能满足做市机构平补头寸的需要，还能起到平抑市场波动、完善债券价格发现等作用，对促进债券市场健康平稳发展具有积极意义。文章介绍了银行间市场做市支持机制开展特点和运行情况，结合面临的发展瓶颈，就进一步完善做市支持机制提出相关建议。

债券市场高质量发展，形成充分反映供求关系、真实体现产品价值的基准收益率曲线，核心要义在于畅通债券产品有序流动。促进债券流动性提升，做市机制功不可没，进一步加大做市支持力度就尤为关键。目前，财政部、国家开发银行、中国进出口银行均建立了各自的债券做市支持机制，对提升市场流动性和稳定性发挥了积极作用。

一、做市支持机制基本概念和模式

做市支持机制是指特定机构（一般为监管机构、金融基础设施机构或债券发行人）合理使用市场工具为做市机构提供做市标的债券融入或融出的便利机制。

从国内外债券市场来看，做市支持机制采用的市场工具主要有两种：一是通过债券随买、随卖方式进行，是在二级市场买回或者卖出做市标的债券的行为，一般由监管机构或债券发行人开展，会增大或减少债券供给，对市场资金面和债券自身价格产生相应的影响；二是通过债券借贷方式进行，是在二级市场借入或贷出做市标的债券的行为，一般由监管机构或金融基础设施机构开展，交易定价与标的债券自身价值无关，不形成基础货币吞吐，对债券价格或市场资金面不产生直接影响。

在我国银行间市场，财政部、国家开发银行、中国进出口银行已相继发布了各自的债券做市支持机制，整体流程一致，主要有申报、操作、结算等三个环节。由中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心负责提供和运营前端操作平台，符合条件的市场机构通过平台申报需求，三家机构分别根据做市机构申报情况自主决定是否开展做市支持操作，采用随买、随卖方式，在平台上公开荷兰式招标确定债券价格，并由中央结算公司负责后端结算登记。

二、推出做市支持机制的意义

做市支持机制是对现有银行间市场债券做市机制的有效补充，它不仅满足做市机构平补头寸的需要，还起到平抑市场波动、完善债券价格发现、激发市场活力、促进一二级市场联动等多方面作用，对促进债券市场健康平稳发展具有里程碑意义。

一是推动市场建设的必然要求。推出债券做市支持机制，加强债券市场建设，正是拓展资本市场纵深发展的有效形式，将有助于完善债券做市机构的权利义务，从而提高债券交易活跃度，提振债券市场的吸引力，吸纳更多的机构投资者参与，并带动一级市场的投标情绪和丰富投资人群体的结构。一二级市场相互呼应、紧密联动，进一步推进我国多层次资本市场的发展。

二是响应市场机构的内在需要。国债、政策性金融债被市场机构普遍认为是“无风险的利率债券”，它们发行量大、流动性好，市场机构交易此类债券的积极性较高、需求量较多，双边做市报价的压力也随之上升，但却缺乏有效的激励和保护机制。做市支持机制将为做市机构提供便利，提高做市能力，这也是做市机构最为期盼开展做市支持操作的主要原因。

三是促进价格发现的重要举措。经过多年发展，银行间市场已经形成了较为完备的市场体系，拥有了多样的产品结构。债券市场是一个整体，多券种相互促进、协调补位，共同推动市场健康发展。做市支持机制将完善债券价格发现功能，促进多个券种保持合理的信用利差区间，形成健康准确的多层次债券收益率曲线，促进提升市场定价效率。

三、银行间市场做市支持机制开展概况

（一）机制主要特点

在人民银行支持和金融基础设施机构的配合下，三家机构统筹考虑市场实际和自身管理需要，设置相应的操作规则，努力提升做市支持机制的开展效果。

1.促进一二级市场联动。年度承销做市团（国债需为甲类成员）中已开展做市业务的机构均可以参与，参与机构涵盖了境内主要承销和做市机构，也包括了“债券通”报价机构，为市场成员参与提供了便利丰富的参与渠道。

2.市场化选择操作券种。操作券种由参与机构主动申报，三家机构根据公布的规则遵循市场化选择，满足大多数机构的做市交易需求，原则上已公开上市流通的债券均可纳入，尤其是可以满足特定机构对存量政策性金融债老券（off the run）的配置需求。

3.合理设置申报条件。参与机构应优先通过本币交易系统现券匿名买卖匹配功能满足交易需求。在二级市场不能满足有效做市和投资交易需求，并触发一定的基本条件时才触发开展做市支持操作。

4.稳慎确定开展规模。三家机构均约束了相同的最大操作规模，随买时单只债券不超过20亿元，且累计不超过债券余额的10%，随卖时单只债券不超过30亿元。与一级市场相比，整体操作规模相对较小，不会对银行体系资金流动性产生显著影响。

5.灵活的资金结算方式。除见券付款（PAD）和见款付券（DAP）外，国家开发银行率先与金融基础设施机构共同推动运用券款对付（DVP）的结算方式，中国进出口银行也采用了该结算方式，有助于减少做市机构资金占用和提高债券周转效率。

特别是2020年以来，国家开发银行在实际操作中不断优化操作细则，提高了操作频率，由每月1次增加至2次；完善了申报机制，单家机构申报不超过5只债券；优化了竞价过程，基准由期限估值调整为个券，调整价位点差和区间更贴近做市交易习惯；增设了“随买”专场和“境外需求”标识，逐步地满足了市场机构合理的个性化和差异化需求，明显地提升了做市支持机制的实效性和便利性。

（二）开展基本情况

截至2021年7月末，财政部和国家开发银行已常态化开展债券做市支持操作，中国进出口银行仅开展1次。从市场反响来看，参与机构普遍认为做市支持机制运用市场化的工具，满足了市场特定债券配置和交易需求。具体来看：

一是操作方向以“随卖”为主。财政部、国家开发银行、中国进出口银行随卖操作规模分别占所有操作的92.1%、80.5%和100%。开展随卖操作可兼顾募集资金和激活债券流动性等双重作用。同时做市机构更多面临被“点空”或被询价的情况。

二是操作券种期限各有差异。国债的操作券种主要集中在5年期及以下的品种，共操作59只，规模为639.7亿元，分别占所有操作的81.9%和84.8%；而国开债，5年期及以上债券操作62只，规模为491.7亿元，分别占所有操作的86.1%和87.5%。

三是中标利率贴近个券估值收益率水平。多数机构由交易团队牵头参与做市支持业务，绝大部分中标利率与当日二级市场现券收益率水平高度相关。从开展数据来看，国债与国开债操作的中标利率与中债估值的利差均值在正负1BP以内。

四是对提升流动性有一定的效果。从操作前后5个工作日的日均交易量来看，国债中，31只债券操作后有一定的增长，占比43.1%；国开债中，则有36只，占比达到50%。做市支持操作对提升债券交易活跃度起到一定的作用。

五是积极发挥市场“稳压器”作用。在债市疲弱时，有助于提振市场信心。比如，2017年底国债开展连续随买操作，2021年初国开债开展了随买专场。同时也有助于平滑新老券利差。比如，国家开发银行持续开展10年期国开债次新券随买操作。

四、面临一定的发展瓶颈

作为银行间债券市场制度建设的又一重要实践，做市支持机制在一定程度上缓释了做市机构的存货管理风险和满足了市场机构的特定投资交易需求。但从实际开展情况来看，现行的做市支持机制也面临一些发展瓶颈。

一是操作时效性难以满足做市的实际需要。在当前先申报后开展的固定模式下，国家开发银行已经在规则允许的范围内最大程度地压缩整体操作流程，仍需花费3个工作日。交易时机转瞬即逝，做市支持与之不同频，难以满足做市交易的时效性要求，做市机构的申报需求往往不能及时被满足，参与热情受到影响。

二是申报集中在流动性较好的活跃券种。国债和政策性金融债各期限的活跃券种买卖价差一般处于1BP左右的较低水平，二级市场的做市交易仍主要集中在这些流动性较好的品种。因此，做市机构倾向于申报活跃券种，利用活跃券之间利差开展主动套利策略，导致提升债市整体流动性的初衷打折扣。

三是老券申报需求较为零散、收益要求高。投资者的策略及偏好不尽相同，整体上对于老券的配置需求较为分散，收益要求相对高。比如，伴随境内债券纳入国际债券指数，境外投资者对部分老券的配置需求分散较难触发操作标准。即使触发操作后，可能由少数参与机构掌握定价，利率水平存在偏离风险。

四是不少交易团队挖掘市场需求的动力不足。做市机构由交易团队具体负责经办做市支持业务，与投资团队相比，交易团队单笔交易需求规模较小；与销售团队相比，交易团队主动营销客户意识较弱。交易团队精力集中于二级市场做市交易，并没有动力主动地挖掘市场需求。

五、后续展望

目前，以债券发行人自身开展的二级市场做市支持机制，本质上与一级市场业务相似，对其内部管理和市场供给都有影响，并加大了负债管理复杂度和操作工作量。但是，做市支持和发行业务的出发点并不相同，做市支持机制属于二级市场整体建设，更是市场流动性枯竭时的一针强心剂，对提升债券市场整体吸引力具有重要意义，是一项持续完善的长期工作，需要不断优化操作规则，大力鼓励做市机构主动参与，并可由监管部门或指定金融基础设施机构充当“最后做市人”开展做市支持操作。

一是优化开展流程，提高操作效率。对申报、公告、操作之间的时间间隔不做强制要求，由操作机构自主根据实际需求稳步缩短并优化操作周期。对于投资配置需求，时效性要求相对较弱，可以继续保持原有相对固定的操作频次和周期；对于交易做市需求，特别是在市场大幅波动的情况下，可以做到随时申报随时操作，及时开展满足市场需求，稳定市场信心。

二是完善操作细则，满足差异化需求。为满足不同投资者差异化的需求，对招投标规则进行完善，将荷兰式定价方式扩展至美国式、混合式等方式。而对于境外投资者、老券等特定需求，还可适当降低触发标准、基本投标单位、每标位最低投标量等要求，并由操作机构自主定价进行数量招标，以避免非充分竞争造成的价格偏离风险。

三是争取监管政策支持，提升机制质效。操作券种由国债和政策性金融债有序扩展至全部债券品种，并根据国际经验将“债券借贷”纳入做市支持机制工具箱，研究推动由债券发行人逐步扩大至监管部门或金融基础设施机构建立相适应的中央借贷机制开展做市支持操作。借助债券借贷的交易特点，不造成债券供给变化，不涉及债券本金交割，不干扰债券价格形成，交易结算便捷高效，更加便于做市机构进行存货管理。

作者：胡永博，国家开发银行资金部；韩若宇，中国人民大学