迈向新时代发展的中国国债市场

内容提要

40年来，伴随市场化改革创新深入推进，与市场运行机制的逐步健全，中国国债市场快速成长，国债成为国家宏观调控政策顺利实施的重要手段，成为金融市场配置资产的重要投资工具，其双向对外开放加快了人民币国际化进程。展望未来，需要我们深刻把握机遇和挑战，从加快构建新发展格局的战略高度思考未来中国国债市场的改革创新。

在摒弃“零负债”观念后，我国于1981年恢复了国债的常态化发行。经过40年曲折、快速的发展，国债的功能已从最初弥补财政赤字、筹集建设资金发展到支持国家宏观经济调控、加快实体经济发展、满足国内外投资需求，在承担金融市场定价基准、抵御各种危机、推动人民币国际化等方面发挥了无可替代的重要作用。回望历史，国债的经济社会功能伴随我国经济体制的变革不断深化演进。

一、中国国债市场40年的发展成就

40年来，财政部结合中国实际，根据市场经济准则，按照国际惯例，深入推进国债市场化改革创新，逐步健全国债市场运行机制，不断规范操作流程，推动国债市场快速成长，取得了令人瞩目的发展成就。

（一）国债成为国家宏观调控政策顺利实施的重要手段

经过40年的发展，国债成为连接财政政策与货币政策的中介和桥梁，其宏观调控功能随着经济社会环境的发展演变逐渐完善，其重要性日渐增强。财政部通过调控国债发行规模和期限结构实现财政扩张或收缩。国债资金通过财政支出，有效拉动内需，引导产业结构优化，促进区域协调发展，保障经济稳定增长。央行通过公开市场买卖国债，吞吐基础货币，实现对货币供给的调节。当前，国债已经成为财政政策与货币政策之间协调配合、实现宏观经济管理与调控的必然选择。

（二）国债发行管理达到国际先进水平

经过多年的努力，我国国债品种由实物国库券发展为无纸化的记账式国债和储蓄国债，从源头上杜绝了假券，对安全高效的国债交易提供了极大的便利。国债期限涵盖3个月至50年的主要期限，有力地夯实了市场化定价基础。组建统一的国债承销团，积极创新国债滚动发行、续发行、预发行以及国债余额管理，提前公布国债发行计划等多项改革举措，以及先后采取承购包销、缴款期招标、单一利率招标、多种利率招标、混合利率招标等多种发行方式，提高了国债发行定价的市场化水平和准确性，增强了国债市场的预见性和稳定性，保障了国债一级市场和二级市场协调发展，在减少国债碎片、提升发行效率、提高国债市场流动性、形成规范有序的期限结构等方面发挥了重要作用。1997年全国银行间债券市场成立后,国债发行对象从过去以个人为主发展到以机构为主,实现了国债发行从零售市场向批发市场的转变。为此，国际货币基金组织、世界银行、亚洲开发银行等国际组织对我国国债发行市场建设予以充分肯定，并向其他国家推广我国的成功经验，我国国债管理水平已经跻身世界先进行列。

（三）国债成为金融市场配置资产的重要投资工具

经过多年发展，目前国债市场组织架构形成了以银行间市场为主体，交易所、柜台市场并行发展的格局，国债交易方式从现券、回购发展到远期、借贷、期货等衍生交易市场，丰富的国债交易工具在对冲市场风险、调剂资金头寸、进行资产负债管理等方面满足了投资者多样化的交易需求，并在市场动荡及危机时期发挥了“避风港”作用。财政部国债做市制度运用随买、随卖等工具，为做市商提供国债和资金支持，提高了国债交易市场的活跃度和流动性。2001年推出国债净价交易方式，国债买卖报价方式与国际惯例接轨。国债托管结算机构从无发展到中央结算公司、中国证券登记公司两家登记托管结算机构，国债金融基础设施建设逐步完善。随着国债市场化体系建设的持续完善，市场投资者多元化发展，国债市场交易体制机制逐步优化，国债交易市场进入快速、规范发展阶段。

（四）国债收益率曲线成为金融市场的定价基准

多年来，财政部通过定期滚动发行关键期限国债，不断丰富国债期限品种，2016年财政部首次公布30年期国债收益率，初步形成涵盖短端、中端、长端较为完整的国债收益率曲线，积极推动构建中国国债收益率曲线，打造金融市场定价基准。随着国债公允价格形成和市场透明度的提升，目前国债市场收益率不仅是经济金融运行状况的风向标和预期未来利率波动的晴雨表，还是财政政策与货币政策实施的重要参考指标。

（五）中国国债市场的双向对外开放加快了人民币国际化进程

国债市场的双向对外开放是我国国债市场发展过程中的标志性事件。财政部在境外发行美元主权债券、欧元主权债券、人民币债券等，改善了中国主权债券的币种结构和外债期限结构，降低了融资成本，加大了我国金融市场对外开放的广度和深度。由于中国提前有效控制了冠状病毒疫情的传播，全球投资者看好中国经济发展前景，中国国债作为高收益、低风险的金融工具，成为全球资产配置的避风港。截至目前中国国债已被彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通全球新兴市场政府债券指数以及富时世界国债指数等全球三大主要债券指数全部纳入，中国国债开放又迎来一个里程碑式的成果，更多的海外机构投资者配置中国国债，进一步提升了人民币在全球外汇储备的份额。

（六）特别国债成为国家应对重大挑战的有力武器

改革开放以来，面对重大危机，我国通过发行特别国债，采取快速审批机制，在较短时间内筹集资金，发挥逆周期管理功能，在助力我国风险防控和经济恢复等方面取得积极成效。为应对1997年亚洲金融危机，发行2700亿元特别国债补充四大国有银行资本金，强化银行抗风险能力。2007年为成立中投公司发行2000亿美元特别国债，在打造我国外汇储备全新的多元化投资平台中发挥了重要作用。2008年美国次贷危机发生后，特别国债发行规模突破1.6万亿元，助力经济恢复。2020年在新冠肺炎疫情冲击下，1万亿元抗疫特别国债的发行，对防控新冠疫情、救助困难群众、提振市场信心、稳定经济运行、维护社会安定发挥了积极作用。

二、中国国债市场的发展展望

2021年是“十四五”规划开局之年，国债恢复发行也迎来40周年。站在历史交汇点上，需要我们深刻认识百年未有之大变局对我国国债发展带来的机遇和挑战，从加快构建新发展格局的战略高度思考未来中国国债市场的改革创新。既要从中国国债市场现状出发,又要借鉴国际先进经验,构建一个适应中国经济发展，低成本、高效率、高流动性、双向开放的国债市场，充分发挥国债在推动供给侧结构性改革、促进经济健康发展、防范化解重大风险中的重要作用，为加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局提供强有力支撑，支持中国经济迈向新未来。

（一）健全国债市场的法律制度

展望未来，建议总结改革开放40年来我国国债市场发展经验，将现行各项国债管理的条例、规定、办法等上升为国家正式法律制度，等条件成熟时建立《国债法》，明确国债市场功能与国债发行、流通、使用和偿还等国债市场发展的核心问题，从根本上确立中国国债市场的制度及体制框架,使国债市场管理有法可依。同时修订《预算法》《证券法》等法律制度，强化法律制度之间的协同，共同维护国债市场秩序。另外，还需协调国债立法中各种行政法规的关系,建立既有分工又有协调配合的国债宏观调控综合协调机制，构建更加合理科学的监管体系，提高国债市场的管理效率。

（二）建立统一互联、集中高效的国债市场

进一步对银行间交易市场、交易所市场和银行柜台交易市场进行协调、融合，建立完善统一的托管、报价、交易和清算系统，理顺国债市场的统一监管体制,避免出现重复监管或监管盲区，弱化市场间的不公平性。增加跨市场交易的国债品种，提高国债转托管的效率，使投资者能够自由出入各个市场，国债价格能够合理体现市场供求关系，减少因体制原因造成的投机现象，通过建立统一、互联、安全、协调的国债市场体系,提高市场效率，促进市场成熟发展。

（三）提高国债市场流动性

具有深度和良好流动性的国债市场是宏观调控政策传导、金融市场定价和流动性管理的基础。目前银行间债券市场是以商业银行为主体的投资者结构，交易行为具有较强的趋同性，影响了国债市场流动性。而具有不同投资期限、不同风险偏好和不同交易动机的庞大、多元化的投资者群体是保证国债需求旺盛、促进国债交易活跃的关键。因此，中国国债市场需要有类型各异、不同需求的参与者选择现券、回购、远期合约、期货等多种交易方式进行交易，辅之成熟市场普遍存在的经纪人、做市商等制度，构筑买方与卖方间的桥梁，使买卖信息通畅。同时增加国债续发规模、发行频率和交易品种，不断提升交易便利性，从而进一步增加市场流动性、完善价格发现机制、稳定市场波动。

（四）进一步推动国债市场双向对外开放

为平衡开放与风险防范，国债市场的开放可选择渐进式开放的步骤，如先开放一级市场，然后开放二级市场。由于国债是准主权货币，为保证国债发行定价权免受国外冲击，可采取官方附加发行模式，即先由国内投资机构参加投标确定国债发行价格，境外投资者按照确定的国债招标价格进行增量发行。继续吸收外资机构加入国债承销团，培育国债市场多元化、国际化投资者群体。加强国债对外宣传，吸引更多潜在投资者了解和投资中国国债市场，丰富现有投资者结构。推动境内外登记托管机构的互联互通，减少跨境支付结算中间环节，缩短支付结算时间，为境外投资者入市提供更加便捷、高效的服务。完善国债跨境交易信息系统，方便监管部门对跨境交易进行监测和管理。通过进一步加大国债市场的双向开放，支持人民币国际化的推进，不断提高人民币的国际地位。

（五）推动国债数字化管理

我国国债规模的迅速扩大，增加了国债管理的难度，而将先进的信息技术与国债管理理念相融合，推动国债数字化管理，对提高国债管理水平和财政资金管理效益意义重大。在国库投融资一体化管理的总体目标下，通过国债管理系统、国库总账系统、国库支付系统、国库现金系统的一体化设计，及时搜集、统计、分析国债余额、发行兑付、资金支付、管理风险、国债投资者等数据，利用计量分析模型预测国债收益率曲线、国债发行成本、风险概率分布以及国债管理综合效益等指标，最终寻找最优的国债管理目标以及具体的发行计划，实现全流程、线上化、智能化的国债管理风险控制和决策支持。

作者：马晨，北京农商银行