从期权Delta数据变化看客户汇率套保策略选择_

内容提要

人民币外汇未到期期权Delta净敞口持续增长，反映了期权隐含的客户结汇存量超过售汇存量。期权Delta净敞口的变动与持续的顺差数据相一致，也反映了对于人民币汇率的双向波动预期；从买卖方向看，主要为客户卖出波动率交易。预计未来人民币汇率波动率水平可能震荡走升。基于汇率风险中性原则，客户可把握当前低波动率水平，买入价外期权或者办理相关的期权组合进行汇率套保。

人民币外汇期权作为汇率市场的一种衍生品，近些年来稳步发展。期权及其组合的产品类型不断丰富，逐渐成为客户避险保值的有效工具之一。主要受出口驱动的顺差、美联储货币收紧背景下，近期人民币汇率呈现区间波动。后续随着进出口数据出现变化、美联储货币政策向前推进，人民币汇率波动率水平可能震荡走升，人民币弹性的增强也是汇率市场化的题中之义。

一、人民币外汇期权Delta净敞口含义及其变化特点

最新公布的银行结售汇数据显示，近期未到期期权Delta连续数月保持正敞口。此前2016年至2021年6月，未到期期权净敞口一直呈现负值。

人民币外汇期权作为一种衍生品合约，期权的买方有权按照约定汇率买入或者卖出外币（通常是美元），为此支付的费用称之为期权费。在合约存续期间，期权的价值会随着时间、即期价格、波动率等要素变化而变化，其中，期权的价值对即期/远期价格的敏感性称之为即期/远期Delta（后文指即期Delta），也就是即期价格变动1pips，期权价值变化的幅度。图1为买入美元看涨人民币看跌期权示例。

图1 买入美元看涨期权的价值随即期价格变化

数据来源：彭博资讯

图中红线是未到期期权的价值随即期价格的变化曲线，而绿线是到期时期权价值随即期价格的变化曲线。黄虚线是红线在即期价格位于蓝线所表示的位置时的斜率，也就是Delta。此处的Delta约为0.5，也就是说即期价格上涨1pips，则期权价值增加0.5pips。

对于期权的买方和卖方来说，Delta恰好数值相同，正负相反。为保持和外汇管理局数据口径一致，下文说的Delta均站在银行角度而非客户角度。

未来有结汇需求的客户会选择卖出美元看涨期权、买入美元看跌期权或二者的组合等Delta为正的策略。

未来有购汇需求的客户会选择买入美元看涨期权、卖出美元看跌期权或二者的组合等Delta为负的策略。

Delta乘以期权面值即得到期权的Delta敞口，期权组合的Delta敞口是组合中所有期权Delta敞口之和。故结汇客户叙做期权会导致未到期期权Delta净敞口上升，购汇客户则导致Delta净敞口下降。

除客盘以外，还有如下两类因素影响Delta净敞口：

1. 远期售汇的外汇风险准备金政策

根据该政策，期权和期权组合按名义本金（期权组合采用名义本金最高的单笔期权）的二分之一作为应交存外汇风险准备金的基准计算和交存外汇风险准备金，所以在征收准备金的时期，许多客户会叙做窄区间的风险逆转期权组合等产品以替代远期售汇，只需付出一半的准备金成本。

2015年“8.11”汇改至今，我国经历了四次准备金率的调整：2015年10月起开始实施20%的外汇风险准备金（银发〔2015〕273号）；2017年9月11日外汇风险准备金率调整为0（银发〔2017〕207号）；2018年8月3日外汇风险准备金率上调为20%（银发〔2018〕190号）；2020年10月10日外汇风险准备金率调整为0。

上述四个时点正好是银行对客户远期交易量相较于期权交易量出现明显收缩或扩张的时间。而有远期售汇替代性的期权或期权组合都具备接近于-1的Delta，因此未到期期权Delta净敞口会在准备金率上调至20%的时间段出现明显的下滑。

2. 市场要素

虽然期权Delta本身是度量期权价值随即期/远期价格变化的敏感度，但是Delta本身也会随着剩余期限、即期价格、波动率、利率等因素而动态发生变化。只是目前国内市场上都是普通欧式期权，Delta随市场要素的变化是比较温和缓慢的。

二、Delta净敞口数据变化反映客户汇率避险策略

（一）Delta净敞口变化与我国顺差数据一致

如前分析，Delta净敞口的持续增加，反映了结汇客户的期权交易需求超过了购汇客户的交易需求；而最近几个月Delta持续为正，表示隐含在期权中的结汇存量超过了购汇存量。

得益于（1）中国良好控制疫情后正常生产开工带来的持续高位贸易顺差，（2）出国旅游减少导致服务项下逆差减少，（3）中国资本市场开放进一步便利化和中美利差优势促进证券投资项下净流入等因素，银行代客结售汇多月录得较高顺差，银行代客收付汇近期也体现高额外币净流入。

Delta净敞口的变化与我国顺差数据一致，正是由于顺差的持续增长，使得客户结汇量大于售汇量，从而使得Delta净敞口增加并转为正。

（二）Delta净敞口增加反映市场双向波动预期

如果市场对于人民币汇率存在单边的升值预期，结汇客户较优的避险策略是办理远期结汇，锁定未来较优的结汇价格；如果预期人民币汇率单边贬值，选择到期即期结汇是较优的策略。如果预期人民币汇率双向波动，或者不确定未来的汇率变动方向，往往更倾向于选择期权或者期权组合作为汇率工具。

从外汇局数据看，2021年6月以来，即期净结汇、远期净结汇均有所下降，而期权未到期敞口稳步表现为正值。在银行结售汇呈现顺差的大背景下，未到期期权Delta净敞口相较于即远期净结汇的上升，恰恰反映了市场对于未来人民币汇率双向波动的预期。正因为不确定未来汇率的走势，采用期权是较优的策略。如上分析，良好的顺差数据支撑人民币强势升值；但是，随着美联储货币政策周期收紧，美元亦有上行的动力，从而为人民币带来贬值压力。这种对于未来汇率走势的不确定性，双向波动预期使得客户采用期权及期权组合的策略，从而体现为期权Delta净敞口的增加。

图2 2021年以来即期净结汇、远期净结汇、期权Delta敞口（单位：亿美元）

数据来源：国家外汇管理局

（三）结合交易方向看，以客户卖出波动率产品为主

从上文可知，结汇客户在叙做期权的时候，有卖出美元看涨、买入美元看跌或者二者的组合等多种选择，那么这一年多来，占主流的方式是什么呢？自去年四季度以来客户卖出期权明显超过了买入期权，这说明，结汇客户往往选择卖出美元看涨期权（也有称之为封顶远期）或者净卖出期权组合（如比率期权，卖出N份看涨+买入1份看跌）等产品。

三、对人民币汇率波动率的展望

2021年10月下旬到12月初，USD/CNY即期汇率受正反两方面因素影响，被挤压在6.36支撑位上方的窄幅区间震荡。一方面在良好的顺差数据带动下，特别是在持续强劲的出口数据支撑下，人民币表现强劲；另一方面，随着美国疫情好转，美联储在10月的议息会议上决定开始缩减购债规模，而作为美元指数的主要成分货币的欧元和日元，其所在央行仍坚持当前的宽松货币政策。政策分化造成欧美、美日的利差扩大，带动EUR/USD和USD/JPY分别下行和上行，美指在完成W筑底之后，于11月份再创一年多来新高，逼近97的整数关口。

在上述两种因素的作用下，人民币汇率呈现窄幅区间震荡，实际（历史）波动率下降带动市场隐含波动率走低，二者均处于3年来低位。与此同时，波动率曲面的右倾程度，以及陡峭程度也持续走低，整个“微笑”趋于平坦化。

此外，上述提到的以卖出期权为主的客盘也在一定程度上压低波动率。

但是应该看到，低波动的情形是暂时的，增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能是深化人民币汇率市场化改革的应有之义。预计未来人民币汇率波动率将向均值回归。

展望上述提到的两个因素的后续演进：（1）中国不会自废武功放弃“完整的产业链、供应链+正常的生产环境”带来的出口经济拉动，也不会放弃“动态清零”防疫政策完全放开出境旅行，而证券投资未来可能因为中美利差进一步收窄而更趋平衡；（2）美国愈发高企的通胀水平可能加速美联储缩减购债步伐和加息进程，但是美国供应链瓶颈、“招工难”以及Omicron新变种的出现可能导致政策路径的选择充满变数。

如中国出口的季节性因素、美政策进程的不确定性等，在未来可能导致影响汇率的因素交替浮现为主要驱动力，从而提升波动率水平。

四、客户相关汇率避险策略

基于上述对于波动率的分析，在当前人民币汇率低波动率水平，预期未来波动率可能震荡上行的背景下，秉承“汇率风险中性”的理念，有如下汇率避险保值建议：

1. 抓住当前波动率降低及波动率曲线陡峭程度走低的市场机会，办理相关买入期权的产品或组合。对于结汇客户，考虑买入价外的美元看跌期权或组合；对于售汇客户，考虑买入价外的美元看涨期权或组合（价格测算请见表1）。

表1 买入价外期权策略比较