美联储货币政策紧缩对汇率影响的分析

内容提要

文章分析了美国经济在高通胀下的复苏形势，指出美联储减码结束临近，加息周期在即，缩表提上日程。在此背景下分析了美联储紧缩货币政策对人民币汇率的可能影响，指出在国际贸易的供需关系仍受净结汇主导叠加境外资金对人民币资产需求仍强的背景下，其对人民币汇率的影响相对可控，但实体企业仍需关注短期波动性。

一、美国经济持续复苏，通胀水平居高不下

随着美国经济持续复苏以及疫情反复导致的全球供应链紧张，全球通胀水平继续维持在历史高位。一边是美国通胀压力高企，1月美国CPI录得超市场预期的7.5%，核心CPI同比上涨6%，均创40年以来最高记录，远超美联储长期通胀2%的目标水平；另一边是就业市场持续改善，美国1月非农就业新增46.7万人，失业率4%，劳动力参与率升至62.2%且环比增加0.3%，平均时薪同比增长5.7%，皆超市场预期。总体来看，美国经济复苏表现强劲，同时供应链紧张、劳动力短缺、地缘政治等问题导致通胀水平处于历史高位，因此美联储已将货币政策的重点由增加就业转向遏制通胀。

从CPI的分项来看，价格上涨具有普遍性。能源、食品、住宅、服装、交通运输、医疗保健、娱乐、个人计算机及周边设备等分项在1月份环比皆上涨，而且其中住宅、服装、医疗保健、娱乐和个人计算机及周边设备环比增幅格外显著。更进一步细分，二手汽车卡车、外出住宿、体育比赛门票等分项涨价显著，体现出供不应求的局面和疫情担忧下降后出游、娱乐的需求显著增长。

当前通胀的高企局面与供应链瓶颈密不可分，库销比处于低位，可以看到库存销售比与CPI的同比增速走势较为一致。通胀压力的缓和需要看到企业库存回升，库存销售比上升。美国的零售情况和粗钢生产情况间的对比，也能够看到供不应求的状况。美国零售数据显著地高过疫情前的水平，但是美国的粗钢生产在恢复至接近疫情前水平之后甚至反而有所回落。租金上涨的压力或也将推升CPI增速：未来一段时间内，CPI中的房屋租金可能还会继续高企，因为美国房价指标总体领先于CPI的租金同比，这意味着房主在房价上涨之后会要求更高的租金回报。来自供应端的通胀还会持续一段时间，当前全球供应链压力指数仍然居于高位，显著地高于历史水平。因此，在这种背景下，预计美联储在2022年会较快地提高联邦基金利率以应对高企的通胀压力。

图1  CPI与库销比

图2  美联储全球供应链压力指数

二、减码结束临近，加息周期在即，缩表提上日程

从去年四季度美联储态度转鹰开始，市场对美联储加快收紧货币政策的预期不断加强。美联储已从去年开始缩减每月购债规模，按照当前节奏，美联储将于今年3月完成减码，为后续紧缩性政策做好准备。美东时间2月16日公布的1月FOMC会议纪要显示，美联储官员认为当前通胀水平远超长期通胀目标，因此有必要以比先前预期更快的速度收紧货币政策，纪要暗示美联储会从3月FOMC会议开始启动加息周期。尽管1月会议纪要未透露明确的缩表计划，多名与会者预计当前的经济环境使得今年晚些时候开始缩表成为可能，且缩表的步伐有可能比2017-2019年期间更快。早前美联储主席鲍威尔也曾表示不排除之后每次会议都加息的可能性。值得关注的是，作为美联储鹰派官员的圣路易斯联储行长James Bullard曾不止一次公开表示美联储需采取更激进的加息政策，引发市场对于3月FOMC会议将完成自2000年来首次加息50bps的猜想。之后随着美联储部分其他官员淡化激进加息的可能性以及乌克兰冲突导致避险情绪上升，市场对美联储的加息节奏预期有所降低。截至2月28日，联邦基金利率期货市场隐含3月FOMC会议加息幅度的预期为1.1次，2022全年加息5.7次。结合美联储议息会议的纪要内容来看，美联储已经表达出了对通胀更为关切的态度，与2021年形成对比。因此，预计美联储在2022年的上半年或将较快地提高政策利率，下半年美联储则更多地将依赖届时数据，若通胀压力仍未缓和，则紧缩的步伐将继续推进。

作为美联储货币政策正常化的两类工具，加息与缩表既有相似性，也有一定差异。加息对市场的影响相对直接，美联储通过上调短端的政策利率，带动短端债券收益率上行；长端债券利率既受到短端的影响，又受到加息可能作用于通胀和经济增长的影响，因此期限利差通常收窄。按照历史经验，缩表将以停止债券到期再投资的方式减持债券，因此导致的结果是短债的购买者减少且流动性回笼，对流动性的影响更为直接，对曲线短端的压力相对长端更大，而加息对短端的上行压力更为直接。由于扩表或缩表能够直接地影响美元的供给，所以对汇率的影响更为显著；历史上除了“美元荒”的时点外，从资产负债表平稳转为扩表或缩表时，常对应美元的贬值和升值。因此，展望后续美元走势，由于市场加息预期已经较为充分，美元可能会经历一段高位震荡时期；而美联储若较早地开启缩表过程，则有望进一步推高美元指数。

图3  美元指数、美债收益率与美联储资产负债表

美联储的紧缩货币政策将推动美债利率上行，增大美国与其他国家的利差，吸引资金回流美国。历史上缩表开启后，缩表推升了美债利率，导致美国与英国、法国、日本的长端利差持续扩大，接近或超过加息以来的最高利差水平，而上升的利差吸引全球资本在2018年大规模回流美国。

由于缩表既抬升利率，又直接影响美元流动性，而且美联储自身也表明这轮缩表过程的速度将会快于以往，因此将需要关注对离岸美元流动性的潜在冲击。另外，虽然美联储推出了FIMA和SRF，以应对可能的流动性冲击，但是FIMA针对外国央行，SFR针对美国的较大型金融机构，离岸市场若出现冲击，并无新的有效工具。因此，随着缩表进程的推进，预计后续离岸美元流动性紧张的局面可能会加剧，从而增加美元需求，对新兴市场货币带来抛售和贬值压力。

三、对未来人民币汇率有何影响

从美联储货币政策对汇率变动的传导渠道看，美联储加息提升美元收益率，促使新兴市场资本外逃，继而导致本国货币贬值；缩表则通过出售国债与抵押支持证券直接从市场上回收美元流动性，继而导致美元升值。2021年以来，由于预期到美联储会随着新冠疫情后的经济复苏而逐渐收紧货币政策，包括俄罗斯、墨西哥等在内的部分新兴市场央行已采取预防性加息措施，通过多次提高本国的基准利率以预防资本外逃。与多数新兴市场国家形成对比的是，中国央行基于其货币政策独立性考量并未跟随美联储加息，2021年12月央行全面降准叠加LPR“降息”，随后2022年1月17日央行下调7天逆回购利率以及1年期MLF利率，货币宽松超预期靠前发力，预计在未来一段时间中国央行仍将保持宽松的货币政策，因此中期来看人民币对美元具有贬值压力。

不过，货币政策的差异并非影响汇率的唯一因素，汇率的形成机制较为复杂，不同时期主导因素存在差异。当前，由于收付款顺差与新增外汇存款处于历史高位，人民币在国际贸易中的供需关系仍受净结汇主导，因此人民币汇率受美联储货币政策收紧的影响预计有限。叠加资本项下人民币债券在国际金融市场上较高的吸引力，在短期内人民币汇率可能仍将保持坚挺。经常性账户的顺差亦为中国央行的货币政策独立性至少在短期内提供了一定空间。除美联储开启紧缩周期以外，包括地缘政治、新冠疫情、中美关系等在内的诸多因素亦会对人民币汇率产生影响，需要投资者持续关注。若新兴市场供应能力得以进一步恢复，也可能会影响国内出口，从而影响结汇需求。

与此同时，金融市场开放带来的全球资金流入境内市场也增加了人民币汇率的需求，这也代表了全球投资者看好中国观点。2021年10月29日，富时罗素世界政府债券指数（WGBI）正式纳入中国债券，将在36个月内分阶段纳入，将推动万亿美元规模的增量资金流入在岸市场；中国人民银行对此回应称这充分反映了国际投资者对于中国经济长期健康发展、金融持续扩大开放的信心。从此前的两次国际指数纳入情况来看，纳入之后皆出现境外机构持有人民币债券加速的迹象，虽然单月节奏存在差异，但是都出现了净买入规模显著提高的迹象。预计纳入富时世界国债指数后，境外机构净买入中国国债的力度也将增加，而且因为该指数纳入的时间更久，所以将出现单月净买入强度相对温和，但是持续性更久的特征。

此外值得注意的是，人民币在近年来逐渐表现出避险货币的属性，与其他主要新兴市场货币形成鲜明对比。人民币自身的低波动率、与其他资产的低相关性以及较高的收益率，使得人民币资产成为避险情绪下资金的流入对象。以近期的乌克兰危机为例，2月24日上午俄罗斯在乌克兰东部实施军事行动后，全球股指普遍大跌，避险情绪高涨。截至当日下午4：30，美元指数上涨0.4%，而人民币对美元汇率仅下跌0.1%，彭博CFETS人民币指数一度上涨0.6%，创下2007年以来最高记录。在避险情绪主导的市场环境中，人民币的坚挺程度无论在新兴市场货币还是亚洲货币中都表现得尤为亮眼。

因此，在人民币在国际贸易中的供需关系仍受净结汇主导叠加境外资金对人民币资产需求仍强的背景下，虽然美联储货币政策收紧可能会给部分其他新兴市场货币带来调整压力，但是对人民币汇率的影响相对可控。结合人民币的避险属性可一定程度对冲地缘政治等风险，人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定。

对实体企业而言，尽管人民币汇率整体相对稳定，短期内受供需关系影响仍会具有一定波动性。央行曾多次强调人民币汇率双向波动的特点，提醒涉及进出口贸易的实体企业合理控制外汇风险。而从前文亦可以看出，人民币对美元汇率受多种因素影响，而不仅是美联储及中国央行的货币政策决定。即便是美国货币政策自身，美联储也曾多次表明具体的加息节奏将与未来新发布的通胀与就业数据密切相关，而市场对于美联储的加息路径与加息幅度亦有很大分歧，再加上地缘政治、能源短缺等诸多因素可能会影响经济复苏速度继而影响利率决策，因此博弈美联储加息次数无论是短期或长期内都具有较高的风险。因此企业在面临汇率敞口时，应合理采用包括外汇掉期、远期、期权等衍生品，有效管理自身外汇风险，减小或避免因汇率变动造成的损失。

作者：刘鹏、朱一江，中信证券固定收益部