发展信用保护工具,支持民企债券融资

发展信用保护工具,支持民企债券融资
2022年05月20日 10:36 Chinamoney

内容提要

信用风险缓释工具类似一种“保险”,目前交易商协会、交易所针对单一或一篮子债务已推出6种工具,其中CRMW发行最多,目前标的主体以民企、AA+主体为主。中债增、各类银行是主要创设机构。目前我国CRM主要用于对冲违约、估值波动等风险。标的债券+CRM的组合拥有创设机构信用,且大多实际收益高于创设机构可比债券,具有一定投资价值。此外,AA+主体搭配信用保护凭证可质押回购降低了标的债券融资利率。今年以来,支持民企融资政策持续出台,发展信用保护工具成为重要举措,CRM创设有加速趋势,关注民企债+CRM的投资机会。长期来看,信用衍生品市场未来发展可期,是我国债市高质量发展的重要举措之一。

一、我国信用保护产品日益丰富

(一)我国信用保护工具发展概览

信用风险缓释工具是一种“保险”,交易商协会、交易所已推出了6种信用风险缓释工具。信用风险缓释工具是指用于管理信用风险的信用衍生产品,是信用保护卖方就约定的标的债务/参考实体等向信用保护买方提供信用风险保护的信用衍生产品。2010年10月交易商协会首次提出“2+N”的信用风险缓释工具,主要包括信用风险缓释合约CRMA和信用风险缓释凭证CRMW及可进行自主创新的简单基础性信用衍生产品,2016年交易商新增信用违约互换CDS和信用联结票据CLN两类产品。类似的,2019年交易所推出了包括信用保护合约和信用保护凭证的信用保护工具,其债券保护范围包括公司债(不含次级债)、可转债、企业债和其他债务。

表1  信用风险缓释工具和信用保护工具各品种定义

资料来源:交易商协会,交易所,华泰研究

是否标准化、可流通来看,交易商协会推出的CRMA和CDS品种为合约类产品,是交易双方私下一对一签署的合约,不允许流通,而CRMW和CLN为标准化凭证类产品,可在二级市场上流通转让。交易所的信用保护合约属于一对一合约,不可转让,信用保护凭证可以转让。合约类产品发行无需备案,凭证类产品发行均需备案且创设机构需为核心交易商且净资产不少于40亿元。

标的债务是否单一方面,银行间最先设立的CRMA和CRMW品类参考债务仅为单一债务,2016年新增的CDS和CLN品类参考债务范围扩大为某一参考实体企业的一篮子债务或信用事件。交易所目前的产品在试点期间债券保护范围包括公司债(不含次级债)、可转债、企业债和交易所认可的其他债务。

从创设机构来看,除信用联结票据CLN的信用保护卖方是投资人外,其他信用保护工具的信用保护卖方均为产品创设机构。

结算方式来看,银行间信用风险缓释工具的结算方式包括实物结算、现金结算和拍卖结算。交易所推出的信用保护工具结算方式主要为现金结算和实物结算。

市场参与者来看,银行间交易参与者应向交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商,核心交易商可与所有参与者进行CRM交易,一般交易商支能与核心交易商进行CRM交易。交易所信用保护合约的参与者分为合约核心交易商和其他投资者,核心交易商需事先向交易所备案。凭证的参与者包括创设机构和其他投资者。创设机构需事先向交易所备案。

表2  信用保护主要产品对比

资料来源:交易商协会,交易所,华泰研究

表2  信用保护主要产品对比(续)

资料来源:交易商协会,交易所,华泰研究

银行间市场起步较早,我国信用保护工具日益丰富,监管日益完善。2010年10月,交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议(凭证特别版)》等相关配套文件,首次正式推出信用风险缓释工具(CRM),初代CRM仅包括瞄住单一债务的信用风险缓释合约CRMA和信用风险缓释凭证CRMW。2010年11月陆续发行多笔信用风险缓释合约(CRMA)和信用风险缓释凭证(CRMW)。CRM刚推出的5、6年间债券市场违约较少,市场对债券风险偏好较高,对冲需求较弱。2016年开始违约主体增多,违约事件蔓延至不同行业,投资人对冲信用风险的需求开始上升,2016年交易商协会在10版指引的基础上新增了瞄住参考实体整体信用事件的信用违约互换CDS和信用联结票据CLN品种,并放宽创设机构门槛和风控要求。2018年交易商再次放松金融机构备案要求,同年10月民营企业CRM工具尤其是银行间市场的CRWM发行节奏明显加快。2019年证监会发布《公开募集证券投资基金投资信用衍生品指引》,明确了公募基金可以风险对冲为目的直接参与信用衍生品市场,信用风险缓释工具(CRM)作为提供信用风险保护的信用衍生品,属于公募基金的直接投资范围。2019年沪深交易所发布《沪深证券交易所中国证券登记结算有限责任公司信用保护工具业务管理试点办法》,推出包括信用保护合约和信用保护凭证在内的信用保护工具。2021年交易商协会发布的《关于修订发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》《信用违约互换业务指引》《信用联结票据业务指引》的公告》非法人产品备案为一般交易商修改为开展资管业务的管理人备案为一般交易商,同一机构具有自营投资管理业务和资产管理业务的应分别备案,放宽了备案时间要求。参考债务方面,2021年交易商协会发布最新《信用联结票据业务指引》、《信用违约互换业务指引》等,删除2016年版本中“在现阶段,非金融企业参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具,交易商协会金融衍生品专业委员会将根据市场发展需要逐步扩大债务种类的范围。”2022年,为了进一步支持民企融资,《政府工作报告》提到要“完善民营企业债券融资支持机制”,近期交易所、证监会等推出民企债券融资专项支持计划,推动信用保护工具创设。

(二)信用保护工具主要条款

信用事件:信用事件指交易双方在相关交易有效约定中就一笔信用衍生产品交易约定的触发结算赔付的事件,包括但不限于破产、支付违约、债务加速到期、债务潜在加速到期、债务重组等事件。支付违约通常设置宽限期为3个营业日,起点金额为人民币100万元。

除CDS、CLN参考范围为针对某一参考实体企业的一篮子债务或信用事件,涉及上述全部信用事件外;目前国内其他信用保护工具主要针对单一债务,针对破产和支付违约进行保护。

表3  信用事件具体情况

资料来源:创设说明书,华泰研究

处理流程:信用事件发生后,信用保护买方需向创设机构书面致送信用事件通知、公开信息通知和实物交割(或现金交割通知)。信用事件通知需说明事件的发生时间和具体情况,公开信息通知需披露官方途径的网址、公告等内容。若全市场致送的凭证名义本金金额累计达到本期凭证存续名义本金总额的20%时,则后续凭证持有机构可仅向创设机构发送实物交割(或现金交割)通知。若满足赔付条件,创设机构向投资人支付结算金额。

结算方式:结算方式以实物结算为主,辅以现金结算和拍卖结算。截至2021年8月15日,已创设的300支CRMW产品中共有294支采用实物结算,仅1支采用现金结算,还有5支采用实物结算或现金结算,18支交易所信用保护凭证全部采用实物结算,4支CLN全部采用实物结算。实物结算是指信用保护买方根据实物交割通知向信用保护卖方进行可交付债务的交割,信用保护卖方向信用保护买方支付相应实物结算金额的结算方式,涉及标的债券所有权的转移。现金结算是指信用保护卖方在现金结算日向信用保护买方支付现金结算金额的结算方式,直接用现金支付差价损失,不涉及标的债券所有权的转让。拍卖结算是指通过拍卖确定交易名义本金的拍卖最终比例,进而确定信用保护卖方应向信用保护买方支付相关金额的结算方式。

联合创设的CRMW产品先银行再中债增的偿付顺序。截至2021年8月15日,300支CRMW产品中有13支为联合创设产品,创设机构均有两家,通常为中债增和商业银行。信用事件发生后,偿付顺序如下:(1)首次实物结算:发生信用事件后优先向商业银行发送实物交割通知,由商业银行履行偿付义务,若完成结算,则创设机构所有义务履行完毕(2)二次实物结算:若商业银行未履行义务,则投资人再向中债增发送实物交割通知,要求中债增进行结算(3)特殊结算情形:若创设机构中某一方发生了违约或终止事件(如破产、重组、或者其他重大事件),导致其不能履行结算义务的,凭证持有机构可向创设机构另一方发起结算要约。

二、目前信用保护工具以银行间CRMW为主

我国信用保护工具始于2010年,2018年民企违约潮后明显扩容,目前已发行的信用风险缓释工具以银行间市场CRMW为主。2010年11月5日,首批信用风险缓释合约(CRMA)上线交易,共有9家交易商达成20笔合约交易,名义本金合计18.4亿元人民币。同时银行间首次发布8支信用风险缓释凭证(CRMW)。但在2011年之后的6年内CRM发行支数骤降。2018年民企信用违约事件频发,融资环境恶化,信用风险缓释工具(CRM)作为融资支持工具再次启动,CRM规模真正开始壮大。截至2021年8月15日,CRMW发行支数和实际创设金额分别为300和397亿元,发行支数占比达93%,占发行总金额的98%。CLN和交易所信用保护凭证较少,目前累计发行支数分别为4支、18支,实际创设金额2.6亿元、4.8亿元。

标的主体以AA+民企为主。受CRM保护主体152个,其中民营企业77家,地方国企51家。148家标的主体中AA+及以上的主体91家,创设的322支CRM中共有226支针对于信用评级在AA+及以上的主体,占比超过70%,2018年以来呈现出一定的信用资质下沉,针对部分AA及AA-的债券主体也有对应的CRM创设。标的债券发行主体所在地区方面,东部沿海省份发行较多。行业方面,化工、建筑、医药、通信行业发行较为积极。

我国CRM整体创设比例为20%,2021年8月首支超额预配售创设。截至2021年8月15日,CRM实际创设金额/计划创设金额的比例为74%,CRM计划创设金额/标的债券发行金额比例为27%,CRM实际创设金额/标的债券发行金额比例为20%,CRM创设无法完全覆盖标的债券的风险。此外,CRM还存在与标的债券期限不一致的情况。2021年8月13日,中债信用增进投资公司首次运用CRMW超额预配售模式,支持华立集团股份有限公司2021年度第二期中期票据顺利完成发行,并创该企业中期票据发行利率历史最低,实现了一定的降成本效果。

图1  信用评级越高创设比例(实际创设金额/标的债券金额)越低

资料来源:Wind资讯,华泰研究

三、关注CRM支持民企融资带来的投资机会

关注CRM“保险”的配置价值和投资机会。CRM是一种信用保护衍生品,类似于“保险”,配置CRM可对冲违约、估值波动等风险;购买后投资人可获得与创设机构同等的信用保障,对比标的债券票面扣减“保费”后实际收益与创设机构可比债券票面,配置CRM大多情况下较创设机构可比债券更有吸引力。此外,交易所质押式回购扩充了主体评级AA+级(含)以上受信用保护凭证保护的债券,且质押式回购利率与协议回购利率之间存在价差空间,对于AA+主体信用保护凭证的吸引力进一步增强。未来随着我国信用衍生品市场进一步完善、创新,更多CRM投资价值有望被挖掘。

(一)推动CRM发展成为“完善民企债券融资支持机制”的重要举措

2022年以来监管就支持民企债券融资密集发声。3月政府工作报告明确提出“完善民营企业债券融资支持机制”,随后证监会表示将推出支持民企债券融资七大举措,其中就包含了“鼓励市场机构、政策性机构通过创设信用保护工具为民营企业债券融资提供增信支持,尽快推出组合型信用保护合约业务”。4月12日,沪深交易所专门召开座谈会推进民企债券信用保护工具创设工作。5月11日,首单民企债券融资专项支持计划落地。本次以信用保护工具支持地产民企债券融资,是对缓解民企融资难的进一步落实。

关注民企债+CRM的投资机会。“主体+CRM”组合将信用增强至创设机构信用水平,该组合收益率大多高于创设机构可比债券收益率,具有一定吸引力。投资者购买CRM支付一定的“保费”,一方面降低了实际收益,但另一方面也使得购买的组合获得了创设机构同水平的信用资质。将组合实际回报率与创设机构可比债券回报率进行比较,若前者更高,则组合相对可比债券具有投资价值。我们选取与标的债券起息日期相近、期限相近的创设机构债券作为可比债券,以“标的债券票面-创设价格”代表“主体+CRM”组合实际回报率,“可比债券票面利率”代表创设机构可比债券回报率,进而对比两者的差异。14支标的债券中13支的组合实际收益率高于创设机构可比债券收益率,差额主要集中在50-100BP区间,因此我们认为,相对创设机构可比债券而言,样本中大多数“主体+CRM”组合具有配置价值,但是考虑到目前投资人相对较少,“主体+CRM”组合流动性显著弱于创设机构债券。

(二)信用衍生品发展未来可期

信用衍生品发展壮大是支持我国债市高质量发展的重要举措,随着相关产品发展日益成熟、更多投资价值有望被挖掘。2021年8月18日央行等六部委发文《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》,文中提到要“积极稳妥发展国债期货、利率互换、信用风险缓释工具、信用保护工具等利率、信用风险管理工具,完善信用风险缓释工具、信用保护工具资本占用等配套政策和终止净额结算等衍生品配套制度。在风险可控的前提下,稳步扩大衍生品参与主体范围,丰富投资者管理和对冲风险的手段。”2021年8月24日,交易商协会发布《多措并举提升市场活力信用风险缓释工具机制优化效果初显》,指出协会从市场运行机制、备案管理、产品创新等多个维度推动CRM市场“微创新”,激发市场主体活力。包括风险可控前提下促进标的债券和CRM分离交易、支持市场主体选择超额预配售等。随着监管不断推动创新、支持信用保护工具等衍生品发展,投资者管理和对冲风险的手段将日益丰富,未来更多信用衍生品的投资价值将被发掘。参考美国来看,其信用衍生品发展时间较久、市场更为成熟,信用衍生品投资策略较多。除“CDS+现券”的风险对冲策略外,还允许卖空、涉及“CDS+CDS”套利策略(基于对信用市场不同主体利差走势判断,对CDS之间的利差进行套利)、相对基差变化套利(买入一个参考信用体保护的同时卖出另一个相关性强的参考信用体保护,当两个合约价格扩大或收窄时获取利润)、期限下滑套利(卖出长期限CDS并等待一段时间后择机平仓)、远期CDS策略(用于对信用主体未来某段时间进行风险规避)、连续购买短期CDS等策略(在CDS期限过于陡峭的情况下,通过滚动购买短期CDS实现长期保障)。

作者:张继强、文晨昕,华泰证券研究所,张继强系研究所副所长、总量研究负责人、固收首席分析师

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