在不确定性中寻找确定——债券市场2022年上半年回顾和下半年展望

内容提要

2022年上半年，资金利率中枢大幅下行，债券收益率曲线陡峭化下行。“资产荒”背景下，信用利差分化，等级利差多收窄。展望下半年，经济基本面有望改善，预计货币政策宽松力度不及上半年，资金利率中枢将从二季度低位回升。多空因素博弈下，债券收益率将呈区间震荡态势，高等级信用利差分化，等级利差多拓宽。

一、2022年上半年回顾：债券收益率曲线陡峭化下行

（一）资金利率中枢较去年下半年大幅下行

2022年上半年，银行间市场隔夜（R001）和7天质押式回购利率（R007）分别较去年下半年下行28BPs、24BPs至1.75%、2.07%，存款类机构的隔夜（DR001）和7天质押式回购利率（DR007）的均值分别下行29BPs、26BPs至1.67%、1.91%。

上半年资金利率中枢大幅下行，主要由于央行货币政策偏向宽松，央行通过降息、降准、创设再贷款工具和持续向中央财政上缴结存利润，向市场投放了大量流动性，资金成本大幅降低。

上半年，央行实施的宽松货币措施包括：一是1月17日下调包括7天逆回购和1年期MLF利率在内的利率走廊各10BPs。二是4月15日宣布4月25日降准0.25个百分点，释放长期资金约5300亿元。三是持续向中央财政上缴结存利润。5月10日，央行表示，持续向中央财政上缴结存利润，累计已上缴8000亿元，相当于全面降准0.40个百分点。四是人民银行先后推出4400亿元再贷款额度，包括2000亿元科技创新再贷款额度、400亿元普惠养老专项再贷款试点额度、增加1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度及1000亿元交通物流领域再贷款。这些结构性工具也向市场注入额外的流动性。五是银行在4月最后一周新发生的存款加权平均利率较前一周普遍下调10BPs，央行指导银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平，打开了后续LPR的下调空间。

由于央行宽松货币政策持续发力，存款类机构DR007的月度中枢从一季度在7天期逆回购操作利率2.10%附近波动，到4月下行28BPs至1.82%，5月环比降19BPs至1.63%，创2020年6月以来新低，6月则反弹至1.72%。

（二）利率债收益率曲线陡峭化下行

利率债收益率曲线陡峭化下行。截至2022年6月末，国债1年期收益率较去年末下行29BPs，下行幅度相对较大，其次是3年期下行1BP，5-10年期收益率上行4～6BPs。口农债1年期收益率大幅下行30BPs，下行幅度最大，10年期下行1BP，而3-7年期上行2～6BPs。国开债1年期大幅下行30BPs，10年期下行3BPs，而3-7年期上行1～11BPs。

从上半年走势看，利率债短端收益率大幅下行，主要是由于市场资金面较为宽松。但长端收益率的走势则呈区间震荡态势，多空因素相互交织。利多的因素包括：一是疫情多点反复，防控措施较严，经济下行压力较大，投资者对未来经济前景预期悲观。二是央行货币政策宽松，资金利率大幅下行，金融机构有旺盛的资产配置需求。利空的因素包括：一是稳增长政策导向侧重于宽信用，监管鼓励银行积极投放信贷，加大对实体经济的支持力度，市场宽信用预期升温。二是投资者担忧当前的宽货币政策会重演2020年疫情暴发初期的情景，持续时间不长，市场做多情绪谨慎。三是美联储加速紧缩，中美10年期国债利差中枢从1月的99BPs大幅收窄至6月的-39BPs，境外机构2-5月持续净减持人民币债券，其中3-5月的月均净减持规模均超千亿元。

（三）信用利差分化，等级利差多收窄

1. 非金融企业债发行量和净供给均减少

2022年上半年非金融企业债发行量和净供给均减少。体现非金融企业融资的狭义信用债发行了7.1万亿元，较去年下半年减少1.2万亿元；净供给1.1万亿元，较去年下半年减少3503亿元。分等级看，高等级信用债净融资额增加，中低等级减少。AAA等级信用债发行4.1万亿元，较去年下半年减少1567亿元；净融资额9417元，较去年下半年增加5172亿元。AA+等级发行1.4万亿元，较去年下半年减少731亿元；净融资额4879亿元，较去年下半年减少454亿元。AA级及以下等级信用债发行1.7万亿元，较去年下半年减少8770亿元；净融资额-2812亿元，较去年下半年减少7944亿元。

上半年国内疫情反弹，经济下行压力较大，实体经济融资需求较弱，信用债发行融资规模明显下降，但票息资产需求旺盛，“资产荒”格局显现。供给方面，上半年，国内新一轮疫情波及全国各大城市，经济内生增长动力下滑，企业资本开支意愿与融资需求疲弱。房地产信用风险持续暴露，再融资难度较大。隐性债务管控背景下，城投债务融资扩张受限，上半年城投债发行规模和净融资额均较去年下半年明显回落。受上述因素影响，上半年信用债的发行量和净供给均出现下滑。需求方面，上半年货币环境宽松，机构负债端资金充裕，配置压力较大。加之信贷投放不畅，股市波动放大，市场配置力量向信用债倾斜。但信用分层现象仍然显著，高等级信用债受到机构追捧，但中低等级主体的发行量和净融资额较去年下半年明显回落。

2. 信用利差分化，等级利差多收窄

信用利差分化。截至6月末，AAA级1年期信用利差较去年末收窄3BPs，3年期拓宽1BP，5年期持平。资产荒行情下，市场加杠杆套息的动力较强，安全边际较高的高等级信用债备受投资者青睐，中短久期、中高等级品种交易拥挤，4-5月各期限信用利差大幅压缩至历史低位，进入6月后，机构止盈行为涌现，信用利差有所回升。

等级利差多收窄。以AA级为例，截至6月末，1年、3年、5年期等级利差较去年末分别收窄5BPs、39BPs、21BPs。从期限来看，3年和5年期的等级利差收窄幅度显著大于1年期。上半年机构配置需求旺盛，且由于流动性维持宽松，地产政策明显放松，违约风险边际回落，市场风险偏好有所修复。由于利率水平整体偏低，为提升收益，机构普遍采用信用下沉策略，中低等级信用债收益率显著下行，等级利差多收窄。

二、下半年展望：债券收益率将区间震荡

（一）资金利率中枢将从二季度低位有所上行

下半年，随着我国疫情形势的好转，以及5月23日国常会提出的6方面33条一揽子稳经济措施在地方的细化和落地实施，预计我国经济增速二季度有望筑底，三季度将明显反弹，经济基本面有望改善。下半年货币政策的宽松力度将不及二季度。而为稳定市场主体，夯实我国经济增长的基础，预计货币政策将较2020年疫情暴发初期保持更长时间的宽松状态，以配合积极的财政政策加大对实体经济的支持力度。下半年我国物价或有一定上行空间，由此货币政策的宽松力度会较二季度有所收敛，但全年CPI同比涨幅将在2.5%左右，货币政策仍有宽松的余地。

综上所述，预计下半年资金利率中枢将从二季度低位回升，但仍处于较低水平。预计DR007的月度均值在【1.50%，2.00%】波动，R007的月度均值在【1.60%，2.10%】波动。

（二）利率债收益率将区间震荡

推动下半年债券收益率反弹的因素包括：一是下半年国内经济较二季度有所改善。二是货币宽松力度较二季度减弱。三是资金利率中枢可能较二季度回升。四是随着宽信用措施的落实，信贷规模扩大，将分流债市资金。五是境外机构对人民币债券需求减少。

推动债券收益率下行的因素包括：一是货币政策保持宽松的时间或超预期。二是下半年利率债发行量将较上半年大幅减少。三是实体信贷融资需求如果恢复较慢，则金融机构仍面临资产配置压力。四是如果经济恢复慢于预期，可能下调7天逆回购、1年期MLF等政策利率，以推动LPR报价下降，刺激实体企业融资需求。这将对市场释放强烈的宽松信号，提振债市做多情绪。

综上所述，多空因素博弈下，预计下半年债券收益率将呈区间震荡态势，仍维持笔者年初预测的10年期国债收益率中枢波动区间在【2.50%，3.10%】。当经济恢复弱于预期时，国债收益率曲线将平坦化下行，长端的下行空间大于短端，期限利差将收窄。若经济增长好于预期，国债收益率曲线有望陡峭化上行，长端反弹幅度大于短端，期限利差可能拓宽。

（三）高等级信用利差分化，等级利差多拓宽

1. 高等级信用利差分化

展望下半年，供给方面，2022年下半年高等级信用债到期量为3.4万亿元，较上半年增加约2700亿元，到期再融资压力小幅回升。下半年疫情和地产对经济的冲击有望减弱，宽信用政策效果逐步显现，预计实体经济融资需求将回升。今年地方政府债发行节奏前置，下半年地方债对信用债的挤出效应消退，预计高等级信用债的发行融资将较上半年有所回暖。

需求方面，下半年在经济明确好转之前，预计流动性仍将保持较为宽松的格局，结构性资产荒可能维持一段时间。但随着信贷逐步回暖，A股估值修复，可能分流部分债市资金。预计高等级信用债的需求将维持较高水平，但热度不及上半年。

综上，预计下半年高等级信用债供需矛盾缓解，信用利差保持低位震荡态势，但进一步压缩的动力不足。由于目前信用利差仍然偏薄，高等级信用债收益率受利率债收益率波动影响较大，各期限、各品种间利差可能出现分化走势。

2. 等级利差多拓宽

信用债违约方面，今年上半年违约总体情况较去年下半年减少。得益于融资环境明显改善，债券市场信用风险有所缓和。

展望后市，两大因素可能导致违约风险上升，使下半年等级利差拓宽。

一是房地产行业信用风险维持高位。二是关注城投平台的偿债压力。城投平台融资的区域分化、行政级别分化现象显著。不过，短期内政府支持意愿较高，城投债公开违约可能性低，需关注非标风险事件对市场情绪的影响。

但下半年疫情受控与复工复产有望改善企业信用基本面，并促进市场风险偏好恢复，整体来看，下半年等级利差的拓宽幅度有限。

* 本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。

作者：郑葵方、李思琪，中国建设银行金融市场部